王晨 吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

2026年的JPM，和以往幾年沒什么不同：依舊人潮涌動，舊金山市中心Union square的房子價格依舊高漲7到10倍。

不管生物制藥是火熱還是寒冬，這里永遠流動著焦慮、希望，短期目標(biāo)和未來愿景。

80%的人，只要還在這個行業(yè)中，幾乎每年都來，只是每次來的身份和目的不同。

而JPM最大的魅力在于，參與者的角色，也在這個舞臺上不斷被審視、被定價。

一位去年剛把公司以十幾億美金賣給MNC的美國biotech創(chuàng)始人回憶，公司初創(chuàng)時，過來找投資人；公司有進展時，來這里找MNC（跨國藥企）看BD機會，那個時候全是焦慮的記憶，“提前一個月約MNC，需要輾轉(zhuǎn)找很多關(guān)系?！?/strong>去年剛把公司賣掉的他，沒有迫切任務(wù)，比較輕松的來感受行業(yè)趨勢。今年再次創(chuàng)業(yè)的他，依舊忙碌，但以為過往的“戰(zhàn)績”，卻成為MNC高層主動想見他的專業(yè)背書。

而中國biotech，和從業(yè)者一樣，每年都轉(zhuǎn)換角色。一位來自美國頂級風(fēng)投的嘉賓，在2025年JPM參加由中國投資機構(gòu)主辦的會前會時，他本以為臺下會是典型的亞洲面孔，“結(jié)果大部分都不是”，那時他“就知道接下來會發(fā)生什么了”。

接下來的整個2025年，在他的描述中，是所有大型制藥公司和生物技術(shù)公司首次全面拓展其在華業(yè)務(wù)的年份。只要問跨國藥企業(yè)務(wù)拓展團隊“你們在招人嗎？”，他們的答案是：“我們只在中國招人?！?/strong>

而中國biotech，今年在這場盛宴中，又進入了另一個身份層次。

從幾年前的陌生，被審視；到MNC們先“買來一試”；再到去年成為被討論的主題，而今年依舊是被討論的中心，但主題詞變成了“innovation（創(chuàng)新）”、“first-in-class（源頭創(chuàng)新）”還有“多層次深化合作”。

在BayHelix 、BlOSeedin主辦的幾場會前會中，受邀的不同MNC的BD負責(zé)人，不約而同的提到：在全球BD市場中，中國的占比已從過去的約五分之一穩(wěn)步攀升至接近三分之一。2025年，中國創(chuàng)新藥出海交易規(guī)模突破千億美元，貢獻了全球約30%的研發(fā)項目。尤其值得注意的是，在前二十筆重大出海交易中，首付款普遍已達到十億美元級別。

這兩年的一筆筆短期交易之后，隱藏的是MNC買家和合作方對中國biotech更深層的判斷。在初次合作之后，他們大多選擇了更長久、更多樣化、甚至更深層的共創(chuàng)型合作。

當(dāng)中國數(shù)據(jù)獲得臨床信任

中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的核心競爭力始終圍繞“速度”與“成本”展開——臨床試驗推進效率顯著高于歐美，同時執(zhí)行成本卻僅為歐美的一半甚至更低。

然而，在跨國藥企評估中國資產(chǎn)的過程中，一個不可回避的焦點長期存在：成本優(yōu)勢是否會犧牲數(shù)據(jù)質(zhì)量？

一家去年從中國購得多個項目的美國MNC的BD高管回憶，在2023年，在與某中國藥企洽談合作時，他的團隊成員直接發(fā)問：“這些來自中國本土的臨床數(shù)據(jù)可信嗎？”

那個時候，數(shù)據(jù)盡職調(diào)查依舊是MNC審視中國項目的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中國臨床生態(tài)的突出特點是入組極快，從而能在短時間內(nèi)產(chǎn)生大量臨床數(shù)據(jù)。但對于國際買家而言，解讀這些數(shù)據(jù)時，必須考慮跨區(qū)域可轉(zhuǎn)化性。包括患者背景、醫(yī)療實踐以及試驗設(shè)計。有時甚至要考慮動物模型是否具有區(qū)域可比性。

但這兩年隨著MNC對中國臨床數(shù)據(jù)開展更深入的核查，這一信任危機逐漸解除。

上述高管稱， “我們檢查了約 70% 的一期患者原始數(shù)據(jù)，驗證了其可靠性。從 2024–2025 年起，我再也沒聽過團隊成員問過‘?dāng)?shù)據(jù)是否可信’這個問題?！?/strong>

這一轉(zhuǎn)變也得到了多方的認證：2024年3月，中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院腫瘤醫(yī)院在《Cancer Communications》上發(fā)表文章，基于FDA的生物研究監(jiān)測（BIMO）核查結(jié)果指出，自2015年中國藥審改革后，中美歐日監(jiān)管核查中“無需采取行動”的比例已趨于相當(dāng)。

“但我們至今仍面臨一個問題：有時獲取這些數(shù)據(jù)非常困難。”

日本一家跨國藥企的BD負責(zé)人稱，“我曾經(jīng)參與過一個尚未公開的項目，我們當(dāng)時明確要求獲取患者級原始數(shù)據(jù)。當(dāng)時有一些阻力，雖然中國藥企開放了影像數(shù)據(jù)、患者敘述記錄。從跨國藥企角度看，這一點極其關(guān)鍵，但我們必須查看患者級數(shù)據(jù)，因為我們需要重新處理這些信息，重跑 SAS 表（ 用原始臨床數(shù)據(jù)，在對方（通常是 MNC 或其第三方）指定的統(tǒng)計程序和標(biāo)準(zhǔn)下，重新生成全部統(tǒng)計結(jié)果），以核對申報的結(jié)論、結(jié)果和終點指標(biāo)是否匹配。有時候我們能拿到這些數(shù)據(jù)，有時候卻拿不到。甚至有一次，我們因為拿不到這些關(guān)鍵數(shù)據(jù)，最終把整個項目輸給了競爭對手?！?/p>

這背后其實有一個很現(xiàn)實的結(jié)構(gòu)性問題：在國內(nèi)，很多項目雖然在合同上寫著“數(shù)據(jù)歸申辦方所有”，但在實際操作中，原始數(shù)據(jù)往往掌握在研究者、醫(yī)院或具體執(zhí)行團隊手中。企業(yè)在真正需要調(diào)用、整合這些數(shù)據(jù)時，并不總能做到隨時、完整、可控。

而一旦項目進入跨國合作階段，這種“名義擁有、實際受限”的差異，就會迅速演變成交易節(jié)奏、估值判斷乃至項目命運的關(guān)鍵變量。

為此，上述高管喊話中國藥企：“這個問題應(yīng)該盡早解決。在開發(fā)分子時，就應(yīng)該同步思考未來合作伙伴的策略需求，提前三到四年規(guī)劃?！?/p>

中國的創(chuàng)新成為新期待

在這次JPM的一場會前會上，資產(chǎn)管理規(guī)模超過1800億元的貝恩資本（Bain Capital）的一位合伙人表示，貝恩早在2018年便決定系統(tǒng)性布局亞洲市場，并將中國作為第一站，至今已近七年；過去五年左右，公司在該地區(qū)完成了六項與中國相關(guān)的投資，在他看來，亞太已成為貝恩最重要的增長區(qū)域之一，其核心邏輯有二：其一，團隊很早便判斷，創(chuàng)新將在亞洲涌現(xiàn)，且增速有可能超過美國，盡管貝恩目前 80% 以上的投資仍發(fā)生在美國。

他表示：“最興奮的是看到中國在治療領(lǐng)域以及相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域（例如急性髓系白血病等）所取得的創(chuàng)新成果，還有C-linker技術(shù)、mRNA等等”。

而事實也證明，百濟神州的BTK抑制劑澤布替尼、傳奇生物的CAR-T療法Carvykti，早已印證了中國創(chuàng)新藥企已具備研發(fā)“best-in-class”藥物的國際競爭力。眾多成功授權(quán)出海的臨床階段管線，更是讓全球看到了中國資產(chǎn)在全球市場正面競爭的能力。

這一能力正持續(xù)吸引著全球資本的關(guān)注。另一家美國頂級生物制藥投資機構(gòu)表示：“我們機構(gòu)通常低調(diào)，很少對外披露具體交易細節(jié)。去年我們公開的一筆交易，是與中國公司的合作。我們之所以看重這筆交易，是因為它代表了真正意義上的 best-in-class 創(chuàng)新能力。”

另一家美國大藥企同樣對中國的資產(chǎn)表達了高度期待，并預(yù)言未來兩年將“極其精彩”。他們對中國生物科技生態(tài)的投資興趣明確而具體，重點聚焦于能克服毒性的實體瘤TCE平臺技術(shù)、ADC新型載荷及新興治療模式。他們觀察到，在需要大量微調(diào)與優(yōu)化的技術(shù)路徑上，中國企業(yè)往往展現(xiàn)出獨特優(yōu)勢。

這種優(yōu)勢的一個重要體現(xiàn)，是中國企業(yè)敏捷的迭代能力，從生成抗體、到在TCE或ADC平臺上測試、再到依據(jù)數(shù)據(jù)快速調(diào)整策略，很多國際同行表示：“迭代的效率讓人震驚。”

在best in class的基礎(chǔ)上，在今年的JP Morgan大會上，行業(yè)討論的焦點已悄然升級。

去年同一場合，對于“中國能否產(chǎn)出first-in-class藥物”的預(yù)測，答案還是“三到五年”。而今年，一位論壇主持人則試圖扭轉(zhuǎn)這一認知：“從真實的交易流看，任何時候，都有中國的first-in-class項目正在推進中。問題已不再是‘有沒有’，而是在過去兩年，市場的注意力尚未完全聚焦于此?！?/strong>

多樣化合作

跨國藥企在評估賽道時，關(guān)注焦點往往集中于臨床數(shù)據(jù)成熟度和商業(yè)化空間。

如果說前幾年，他們和中國biotech的合作主要是“一錘子買賣”的買資產(chǎn)，今年的合作卻有了更多的可能性。根源在于，他們了解到了中國biotech的創(chuàng)新能力。

多位不同會前會上的多位跨國藥企、投資人強調(diào)，中國企業(yè)真正獨特的能力在于極快的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向速度：可以迅速生成分子、在 TCE 與 ADC 等路徑中測試、根據(jù)數(shù)據(jù)快速調(diào)整并重組策略，這種工程化效率比國外快“20%-40%”。

和前幾年大家對中國藥企只生產(chǎn)“fast follow，me-too”的刻板印象不一樣的是，他們感覺到：“現(xiàn)在中國真正的優(yōu)勢是科學(xué)創(chuàng)新的速度”，尤其在免疫腫瘤、細胞治療與衰老相關(guān)技術(shù)路徑上。

因此，在單一資產(chǎn)之外，組合策略正在成為新的核心方向。面向 2026 年，多位與會者期待中國分子真正“震撼全球”，特別是在 TCE 以及帕金森等中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。

在此背景下，跨國藥企正加速轉(zhuǎn)向開放式創(chuàng)新，合作模式與交易結(jié)構(gòu)持續(xù)演化，與風(fēng)險投資機構(gòu)的協(xié)作方式不斷重構(gòu)，新的合作機會正在形成。

一位來自波士頓的生物制藥領(lǐng)域頂級風(fēng)投機構(gòu)合伙人直言不諱，創(chuàng)新藥最大的商業(yè)市場仍然是美國。他表示，一些中國公司擁有非常強的研發(fā)能力和早期臨床數(shù)據(jù)，“我們會協(xié)助他們在美國和西歐搭建商業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施，形成研發(fā)—臨床—商業(yè)三方能力的完整體系，最終推動企業(yè)上市，或被全球藥企收購?！?/strong>

除了資本和biotech合作的多樣化，一家跨國藥企表示，已和一家中國基金設(shè)立合資基金，按照這家跨國藥企的管線戰(zhàn)略，選擇產(chǎn)品進行投資。

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隱身的“地緣政治”：被創(chuàng)新和性價比對沖

2025 年，美國圍繞《生物安全法案》（Biosecurity Act）的討論與立法進程，成為影響全球生物醫(yī)藥合作環(huán)境的重要背景事件之一。但與會場外關(guān)于地緣政治的熱烈討論不同，2026 年 JPM 現(xiàn)場，這個詞幾乎沒有出現(xiàn)在核心對話中。幾場會前會與小組討論里，話題始終圍繞資產(chǎn)、數(shù)據(jù)、平臺、合作結(jié)構(gòu)與交易節(jié)奏展開。一位跨國藥企高管在交流中提到：“中國的創(chuàng)新能力，本身就在改變我們面對不確定性的方式。”

在過去一年，可能被《生物安全法》波及的一些中國CRO企業(yè)，在過去一年，和多個客戶進行了面對面的溝通。許多客戶表示，他們難以找到比中國CRO更具性價比的CRO。一家美國制藥企業(yè)表示，“如果換CRO,意味著提高30%以上的成本，和更大的不確定性?！?/strong>

當(dāng)然，有些資本也對地緣政治風(fēng)險進行了設(shè)計安排。這種變化，也體現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)與企業(yè)布局上。新加坡，成為部分中國生物技術(shù)公司正在嘗試的一種路徑：設(shè)立區(qū)域總部、知識產(chǎn)權(quán)或臨床主體，再向東盟、日韓等市場推進注冊與商業(yè)化。一位長期跟蹤亞洲市場的投資人形容，這更像是一種階段性的組織安排——在保留中國研發(fā)效率與執(zhí)行優(yōu)勢的同時，為跨區(qū)域交易增加一個更便于溝通與銜接的接口。

不可否認的是，2026年的JPM很可能標(biāo)志著一個轉(zhuǎn)折：中國biotech正從被選擇者，逐步成為共同決策者。短期交易還會繼續(xù)，但真正改變產(chǎn)業(yè)格局的，是長期協(xié)作開始成型。

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王晨：fanxinbeijing2007

吳妮：nora4409