在中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的歷史性周期中，江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒瑞醫(yī)藥”或“公司”）作為行業(yè)公認(rèn)的“也是最為穩(wěn)健的領(lǐng)軍者”，其戰(zhàn)略動(dòng)向往往預(yù)示著整個(gè)中國(guó)制藥工業(yè)的發(fā)展風(fēng)向。

本報(bào)告旨在通過(guò)對(duì)恒瑞醫(yī)藥2023年至2025年核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、研發(fā)管線(xiàn)進(jìn)展、全球化布局及政策環(huán)境的詳盡梳理與深度分析，全面解構(gòu)其在“集采出清”后的新增長(zhǎng)邏輯。報(bào)告將重點(diǎn)論證恒瑞醫(yī)藥如何通過(guò)“差異化ADC平臺(tái)”、“慢病第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”以及“NewCo資本化出?！比蠛诵囊?，完成從本土Pharma向跨國(guó)Biopharma（MNC雛形）的跨越。

1. 戰(zhàn)略綜述

1.1 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的深水區(qū)：從“陣痛”到“新生”

回顧過(guò)去五年，恒瑞醫(yī)藥經(jīng)歷了一場(chǎng)痛苦而徹底的蛻變。受?chē)?guó)家藥品集中帶量采購(gòu)（VBP）的沖擊，公司傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)承壓，估值體系一度面臨重構(gòu)。然而，最新調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，公司已成功穿越周期底部。2023年公司營(yíng)收達(dá)到228.20億元，同比增長(zhǎng)7.26%，凈利潤(rùn)43.02億元，同比增長(zhǎng)10.14%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額更是激增504.12%至76.44億元，標(biāo)志著業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確立。

進(jìn)入2024年與2025年，這一復(fù)蘇態(tài)勢(shì)演變?yōu)榧铀僭鲩L(zhǎng)。2024年全年?duì)I收錄得279.85億元，同比大幅增長(zhǎng)22.63%。更為關(guān)鍵的是收入結(jié)構(gòu)的質(zhì)變：創(chuàng)新藥收入占比在2025年上半年已突破60%的關(guān)鍵閾值。這一數(shù)據(jù)表明，恒瑞已不再是一家依賴(lài)仿制藥現(xiàn)金流供養(yǎng)創(chuàng)新藥的傳統(tǒng)企業(yè)，而是一家真正由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的科技型藥企。

1.2 核心投資邏輯的重構(gòu)

基于深度調(diào)研，我將恒瑞醫(yī)藥的核心投資邏輯重構(gòu)為以下四個(gè)維度：

存量風(fēng)險(xiǎn)出清與創(chuàng)新兌現(xiàn)：隨著第十、第十一批集采的推進(jìn)，仿制藥對(duì)業(yè)績(jī)的邊際拖累已近乎歸零，而創(chuàng)新藥（含出海授權(quán)）成為絕對(duì)的主力增長(zhǎng)引擎。

ADC平臺(tái)的全球競(jìng)爭(zhēng)力：以 SHR-A1811（HER2 ADC）為首的ADC管線(xiàn)不僅在國(guó)內(nèi)確立了對(duì)標(biāo)進(jìn)口藥（如DS-8201）的優(yōu)勢(shì)，更通過(guò)大規(guī)模對(duì)外授權(quán)驗(yàn)證了其底層技術(shù)平臺(tái)（HRMAP）的全球價(jià)值。

慢病管線(xiàn)的爆發(fā)潛力：不同于大多數(shù)Biotech擁擠在腫瘤賽道，恒瑞在代謝（GLP-1/GIP）、心血管（Lp(a)、肌球蛋白抑制劑）及自身免疫（IL-17A, TSLP）領(lǐng)域的布局已進(jìn)入收獲期，構(gòu)建了極深的護(hù)城河。

國(guó)際化模式的迭代：公司摒棄了單純依賴(lài)自建海外團(tuán)隊(duì)的重資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)而采用“Luzsana自主運(yùn)營(yíng) + License-out + NewCo資本合作”的組合拳，這種靈活的策略在降低地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，最大化了資產(chǎn)價(jià)值。

2. 財(cái)務(wù)深度透視：增長(zhǎng)質(zhì)量與資本效率分析

2.1 營(yíng)收與利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性重塑

恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)表反映出極其清晰的V型反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。分析2021年至2025年的數(shù)據(jù)軌跡，我們可以清晰地看到“騰籠換鳥(niǎo)”戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)映射。

在營(yíng)收端，2023年的228.20億元營(yíng)收不僅止住了下滑趨勢(shì)，更重要的是創(chuàng)新藥收入達(dá)到106.37億元，同比增長(zhǎng)22.1%。這一趨勢(shì)在2024年得到進(jìn)一步放大，全年?duì)I收躍升至279.85億元。這種增長(zhǎng)并非源于低毛利的仿制藥以?xún)r(jià)換量，而是源于高臨床價(jià)值創(chuàng)新藥的放量以及高毛利的海外授權(quán)首付款。

在利潤(rùn)端，2025年上半年的數(shù)據(jù)極具信號(hào)意義：營(yíng)收157.6億元（+15.88%），歸母凈利潤(rùn)44.5億元（+29.67%）。凈利潤(rùn)增速顯著高于營(yíng)收增速，這主要得益于兩點(diǎn)：一是高毛利創(chuàng)新藥銷(xiāo)售占比提升拉高了整體毛利率；二是公司在銷(xiāo)售費(fèi)用控制上的成效（銷(xiāo)售費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)）以及對(duì)外授權(quán)收入（通常為100%毛利）的確認(rèn)。

2.2 研發(fā)投入的效率與轉(zhuǎn)化

恒瑞醫(yī)藥長(zhǎng)期堅(jiān)持高強(qiáng)度的研發(fā)投入，這被視為其核心競(jìng)爭(zhēng)力的源泉。2023年累計(jì)研發(fā)投入61.5億元，2025年上半年研發(fā)投入達(dá)38.7億元。值得注意的是，公司在研發(fā)費(fèi)用的資本化處理上始終保持審慎態(tài)度，2025年H1費(fèi)用化支出高達(dá)32.3億元，占比超過(guò)83%。

這種高投入并非盲目燒錢(qián)，而是轉(zhuǎn)化為極高的產(chǎn)出效率。截至目前，據(jù)摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫(kù)-企業(yè)格局查詢(xún)顯示，全球新藥已批準(zhǔn)上市37款，近200項(xiàng)臨床試驗(yàn)在全球開(kāi)展。

圖源：摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫(kù)

百濟(jì)神州（BeiGene）等尚未盈利的Biotech相比，恒瑞利用成熟業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋巨額研發(fā)支出，形成了良性的內(nèi)生循環(huán)，避免了在資本寒冬中依賴(lài)股權(quán)融資的窘境。

2.3 現(xiàn)金流分析：抗風(fēng)險(xiǎn)的壓艙石

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是衡量藥企生存質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)。2023年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)504.12%至76.44億元，2025年前三季度該指標(biāo)繼續(xù)保持98.68%的高速增長(zhǎng)。這一驚人的增長(zhǎng)主要?dú)w因于兩點(diǎn)：

（1）銷(xiāo)售回款質(zhì)量提升：創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保后，盡管價(jià)格下降，但回款周期相對(duì)穩(wěn)定，且銷(xiāo)量大幅增加。

（2）BD收入的現(xiàn)金貢獻(xiàn)：海外授權(quán)帶來(lái)的首付款直接計(jì)入當(dāng)期現(xiàn)金流。例如，默克（Merck）交易的2億美元首付款、Glenmark交易的1800萬(wàn)美元首付款等，均為公司提供了寶貴的美元現(xiàn)金儲(chǔ)備。

恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收表

3. 腫瘤管線(xiàn)深潛：從“跟隨”到“引領(lǐng)”的技術(shù)跨越

恒瑞醫(yī)藥的腫瘤管線(xiàn)已從早期的“Me-too/Me-better”策略全面轉(zhuǎn)向“Best-in-Class”和“First-in-Class”。

3.1 ADC平臺(tái)：HRMAP的爆發(fā)力與差異化

抗體偶聯(lián)藥物（ADC）已取代單抗，成為恒瑞腫瘤管線(xiàn)的新基石。公司歷經(jīng)十余年積累構(gòu)建的模塊化ADC創(chuàng)新平臺(tái)（HRMAP）展現(xiàn)出強(qiáng)大的工程化能力。

SHR-A1811 (HER2 ADC)：挑戰(zhàn)王者

SHR-A1811是恒瑞目前最具戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的資產(chǎn)，直接對(duì)標(biāo)第一三共/阿斯利康的 Enhertu (DS-8201)。

• 技術(shù)特點(diǎn)：采用拓?fù)洚悩?gòu)酶I抑制劑作為毒素載體，通過(guò)可裂解連接子與抗體偶聯(lián)。與DS-8201相比，SHR-A1811在藥物抗體比（DAR）和連接子穩(wěn)定性上進(jìn)行了優(yōu)化，臨床前及早期臨床數(shù)據(jù)顯示其具有更寬的治療窗口。
• 臨床進(jìn)展：截至2025年3月，SHR-A1811已獲得8項(xiàng)CDE突破性治療認(rèn)定。公司正在開(kāi)展覆蓋乳腺癌（HER2陽(yáng)性及低表達(dá)）、胃癌、轉(zhuǎn)移性結(jié)腸直腸癌等多個(gè)適應(yīng)癥的III期確證性臨床試驗(yàn)。

• 安全性?xún)?yōu)勢(shì)：早期數(shù)據(jù)暗示，SHR-A1811間質(zhì)性肺炎（ILD）的發(fā)生率可能低于DS-8201，這不僅是其差異化的核心，也是其未來(lái)在全球市場(chǎng)爭(zhēng)取更大份額的關(guān)鍵勝負(fù)手。
• 商業(yè)化路徑：除國(guó)內(nèi)市場(chǎng)外，公司將除中、美、歐、日等主要市場(chǎng)外的權(quán)益授權(quán)給Glenmark，首付款1800萬(wàn)美元，總交易額超10億美元。這種策略保留了核心市場(chǎng)的權(quán)益，為未來(lái)在歐美市場(chǎng)尋求更高價(jià)值的合作伙伴或通過(guò)Luzsana自主銷(xiāo)售留出了空間。

SHR-A1904 (Claudin 18.2 ADC)：搶占下一代靶點(diǎn)

• 靶點(diǎn)潛力：Claudin 18.2被認(rèn)為是繼HER2之后胃癌治療最重要的靶點(diǎn)。
• 合作背書(shū)：該資產(chǎn)已授權(quán)給德國(guó)默克（Merck KGaA），這一合作不僅帶來(lái)了資金，更重要的是利用默克在全球胃癌治療領(lǐng)域的深厚積累（如愛(ài)必妥）加速臨床開(kāi)發(fā)。
• 機(jī)制優(yōu)勢(shì)：相比Claudin 18.2單抗（如Zolbetuximab），ADC形式有望克服低表達(dá)或異質(zhì)性腫瘤的耐藥問(wèn)題。

梯隊(duì)化布局

除上述兩款外，恒瑞的ADC管線(xiàn)還包括 SHR-A1912 (CD79b ADC)、SHR-A2009 (HER3 ADC)、SHR-A1921 (TROP2 ADC)等，覆蓋了血液瘤和實(shí)體瘤的主流靶點(diǎn)。特別是 SHR-A2009，在Merck的HER3 ADC遭遇臨床挫折的背景下，恒瑞依然推進(jìn)該靶點(diǎn)的III期臨床（針對(duì)EGFR突變NSCLC），顯示出對(duì)自己分子設(shè)計(jì)的信心。

3.2 免疫治療：卡瑞利珠單抗的基石作用與升級(jí)

盡管PD-1抑制劑市場(chǎng)已成紅海，但恒瑞通過(guò)“聯(lián)合用藥”和“大適應(yīng)癥全覆蓋”策略，維持了卡瑞利珠單抗（Camrelizumab）的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位。

“雙艾”組合：卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼（VEGFR TKI）獲批晚期肝癌一線(xiàn)治療，這是全球首個(gè)獲批的PD-1+TKI組合，OS（總生存期）數(shù)據(jù)優(yōu)于索拉非尼，確立了該組合在肝癌領(lǐng)域的標(biāo)桿地位。

雙抗布局：為應(yīng)對(duì)PD-1耐藥，恒瑞布局了SHR-1701 (PD-L1/TGF-β) 雙功能融合蛋白，目前處于注冊(cè)臨床階段，旨在攻克胰腺癌、膽道癌等難治性腫瘤。此外，針對(duì)LAG-3、TIGIT等下一代檢查點(diǎn)的抗體也在快速推進(jìn)中。

恒瑞醫(yī)藥腫瘤管線(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局

4. 非腫瘤領(lǐng)域的“新大陸”：構(gòu)建慢病護(hù)城河

調(diào)研發(fā)現(xiàn)，恒瑞與百濟(jì)神州等Biotech最大的區(qū)別在于其在非腫瘤領(lǐng)域的深厚布局。這部分業(yè)務(wù)構(gòu)成了公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)壓器和第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

4.1 代謝疾病：全面擁抱GLP-1浪潮

在諾和諾德和禮來(lái)引領(lǐng)的減肥藥熱潮中，恒瑞是國(guó)內(nèi)布局最完整、進(jìn)度最快的企業(yè)之一。

HRS9531 (GLP-1/GIP 雙靶點(diǎn))：

• 機(jī)制：不僅激活GLP-1受體，還激活GIP受體，協(xié)同增效，在降糖和減重效果上具有超越司美格魯肽（Semaglutide）的潛力。
• 進(jìn)展：減重適應(yīng)癥的III期臨床已取得積極頂線(xiàn)結(jié)果。
• 出海新模式：該資產(chǎn)并未直接授權(quán)給MNC，而是通過(guò)與頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)（Bain Capital, Atlas Venture等）合作成立NewCo（Hercules CM Newco，現(xiàn)更名為Kailera Therapeutics），將大中華區(qū)以外權(quán)益注入該公司。
• 戰(zhàn)略意義：通過(guò)這種模式，恒瑞獲得首付款、里程碑付款（超50億美元潛在價(jià)值）以及Kailera的股權(quán)（19.9%）。這使得恒瑞能夠利用美國(guó)本土資本和團(tuán)隊(duì)推進(jìn)昂貴的海外減肥藥臨床試驗(yàn)，同時(shí)享受未來(lái)Kailera上市或被收購(gòu)的資本增值。

HRS-7535 (口服小分子GLP-1)：針對(duì)患者對(duì)注射劑的依從性痛點(diǎn)，公司正在推進(jìn)口服小分子的臨床開(kāi)發(fā)，構(gòu)建注射+口服的完整產(chǎn)品線(xiàn)。

4.2 心血管領(lǐng)域

恒瑞在心血管領(lǐng)域的布局體現(xiàn)了極高的前瞻性，專(zhuān)注于填補(bǔ)現(xiàn)有療法空白的創(chuàng)新機(jī)制。

HRS-5346 (Lp(a) 抑制劑)：

• 醫(yī)學(xué)背景：脂蛋白(a)是心血管疾病的獨(dú)立遺傳風(fēng)險(xiǎn)因子，目前全球尚無(wú)藥物獲批上市。
• 交易細(xì)節(jié)：公司將除大中華區(qū)外的全球權(quán)益授權(quán)給默克（Merck & Co.），首付款2億美元，各類(lèi)里程碑付款累計(jì)可達(dá)17.7億美元。
• 行業(yè)地位：這筆交易證明了恒瑞的小分子藥物發(fā)現(xiàn)能力已達(dá)到全球First-in-Class水平，能夠吸引MNC為極早期的創(chuàng)新買(mǎi)單。

HRS-1893 (肌球蛋白抑制劑)：

• 適應(yīng)癥：肥厚型心肌?。╫HCM）。
• 交易：摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫(kù)-全球醫(yī)藥交易顯示，恒瑞將HRS-1893授權(quán)給Braveheart Bio，首付款6500萬(wàn)美元（現(xiàn)金+股權(quán)），總里程碑超10億美元。該藥物直接對(duì)標(biāo)BMS的重磅炸彈Mavacamten，具有更優(yōu)的藥代動(dòng)力學(xué)特征。

圖源：摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫(kù)

4.3 自身免疫：差異化競(jìng)爭(zhēng)

SHR-1905 (TSLP 單抗)：

• 對(duì)標(biāo)：阿斯利康安進(jìn)的Tezspire。
• 機(jī)制：作用于炎癥級(jí)聯(lián)反應(yīng)的上游，被稱(chēng)為“廣譜抗炎藥”，尤其適用于重度哮喘。
• 進(jìn)展：已處于臨床III期開(kāi)發(fā)階段，且早期授權(quán)給了Aiolos Bio（后被GSK收購(gòu)），這一系列的交易變動(dòng)間接驗(yàn)證了該資產(chǎn)的巨大價(jià)值。

IL-17A (夫那奇珠單抗)

已獲批上市治療銀屑病，憑借優(yōu)異的療效和安全性，正在快速替代舊的治療方案。

IL-4Rα (瑞卡西單抗)

針對(duì)特應(yīng)性皮炎，III期臨床進(jìn)展順利，瞄準(zhǔn)的是度普利尤單抗（Dupixent）開(kāi)辟的巨大市場(chǎng)。

5. 全球化戰(zhàn)略 2.0：生態(tài)化出海的新范式

恒瑞醫(yī)藥的國(guó)際化戰(zhàn)略經(jīng)歷了從“借船出海”（單純仿制藥出口）到“造船出?！保ㄗ越▓F(tuán)隊(duì)）再到如今“生態(tài)化出?！保∟ewCo + License-out + 自營(yíng)）的深刻演變。

5.1 NewCo 模式：資本與效率的最優(yōu)解

“NewCo”（New Company）模式是恒瑞近兩年最具創(chuàng)新性的戰(zhàn)略舉措，其核心在于風(fēng)險(xiǎn)隔離與資本杠桿。

運(yùn)作機(jī)制：恒瑞將特定管線(xiàn)（如GLP-1、肌球蛋白抑制劑）的海外權(quán)益剝離，注入一家新成立的海外公司。該新公司由歐美頂級(jí)風(fēng)投（如OrbiMed, Bain Capital）領(lǐng)投，恒瑞持有股權(quán)并收取首付款/里程碑。

戰(zhàn)略?xún)r(jià)值：

• 規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：作為一家美國(guó)本土公司，NewCo在開(kāi)展臨床試驗(yàn)、與FDA溝通以及未來(lái)的商業(yè)化準(zhǔn)入上，面臨的監(jiān)管阻力遠(yuǎn)小于中國(guó)藥企。
• 解決資金瓶頸：海外臨床（尤其是慢病大樣本試驗(yàn)）成本極高。通過(guò)NewCo融資，恒瑞利用外部美元基金完成了高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的臨床開(kāi)發(fā)，避免了自身現(xiàn)金流的過(guò)度消耗。
• 保留Upside：不同于傳統(tǒng)的License-out“一賣(mài)了之”，通過(guò)持股NewCo，恒瑞能分享未來(lái)藥物上市后的長(zhǎng)期收益或NewCo被并購(gòu)時(shí)的溢價(jià)。

5.2 Luzsana Biotechnology：自主出海的戰(zhàn)略支點(diǎn)

雖然大力推進(jìn)對(duì)外授權(quán)，但恒瑞并未放棄自主出海的夢(mèng)想。Luzsana Biotechnology作為其全資子公司，扮演著關(guān)鍵角色。

• 定位：Luzsana不僅是銷(xiāo)售平臺(tái)，更是“共開(kāi)發(fā)”（Co-development）中心。它負(fù)責(zé)從恒瑞龐大的管線(xiàn)中篩選出適合國(guó)際市場(chǎng)的資產(chǎn)（初期選定11個(gè)高潛力項(xiàng)目），進(jìn)行針對(duì)性的全球臨床開(kāi)發(fā)和注冊(cè)。
• 團(tuán)隊(duì)：總部位于美國(guó)普林斯頓，并在瑞士巴塞爾、日本東京設(shè)有分部。管理層由來(lái)自Merck、BMS等MNC的資深高管組成，這顯示了恒瑞在人才國(guó)際化上的決心。
• 策略：對(duì)于SHR-A1811等核心資產(chǎn)，Luzsana可能保留在歐美主要市場(chǎng)的權(quán)益，或者在藥物進(jìn)入臨床后期價(jià)值最大化時(shí)再尋找合作伙伴。

5.3 傳統(tǒng)License-out的升級(jí)

恒瑞的對(duì)外授權(quán)已不再是偶發(fā)行為，而是常態(tài)化的收入來(lái)源。2023年達(dá)成總交易金額超40億美元的5項(xiàng)授權(quán)。這些交易對(duì)象涵蓋了Merck KGaA（德國(guó)默克）、Merck & Co.（美國(guó)默克）、Elevar、Glenmark等，顯示了恒瑞管線(xiàn)在全球范圍內(nèi)的廣泛吸引力。

恒瑞醫(yī)藥全球化商業(yè)模式

6. 政策環(huán)境與市場(chǎng)準(zhǔn)入：逆風(fēng)中的航向修正

6.1 集采（VBP）：利空出盡后的新常態(tài)

國(guó)家藥品集中帶量采購(gòu)（VBP）曾是壓制恒瑞估值的最大因素。然而，經(jīng)過(guò)多輪集采，恒瑞的主要仿制藥品種（如造影劑、麻醉劑等）價(jià)格體系已基本重塑。

影響量化：調(diào)研顯示，第十批集采涉及的品種雖然仍有恒瑞產(chǎn)品，但其在公司整體營(yíng)收中的占比已大幅下降。仿制藥業(yè)務(wù)目前更多承擔(dān)的是“現(xiàn)金?！苯巧?，為創(chuàng)新藥研發(fā)提供基礎(chǔ)現(xiàn)金流，其業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)公司整體增長(zhǎng)的邊際影響已微乎其微。

戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)：對(duì)于新上市的仿制藥，公司采取“光腳”策略，通過(guò)集采快速獲得市場(chǎng)份額；對(duì)于存量品種，則通過(guò)工藝優(yōu)化降低成本，維持微利。

6.2 醫(yī)保談判（NRDL）：以?xún)r(jià)換量的正循環(huán)

國(guó)家醫(yī)保藥品目錄（NRDL）談判是創(chuàng)新藥放量的核心催化劑。

2024年談判成果：恒瑞醫(yī)藥在2024年醫(yī)保談判中表現(xiàn)亮眼，包括注射用瑞康曲妥珠單抗（HER2 ADC）、蘋(píng)果酸法米替尼膠囊、夫那奇珠單抗注射液（IL-17A）等多個(gè)創(chuàng)新藥首次成功納入醫(yī)保，同時(shí)卡瑞利珠單抗等存量品種成功新增適應(yīng)癥。

降幅與放量：雖然醫(yī)保談判伴隨著價(jià)格下降（平均降幅約60%），但對(duì)于恒瑞這樣擁有龐大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)（盡管銷(xiāo)售人員從巔峰期的1.8萬(wàn)人精簡(jiǎn)至約1萬(wàn)人，但依然是國(guó)內(nèi)最強(qiáng)悍的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)）的企業(yè)而言，進(jìn)入醫(yī)保意味著能迅速覆蓋全國(guó)數(shù)千家等級(jí)醫(yī)院。

政策風(fēng)向：2024年醫(yī)保談判規(guī)則更趨溫和，特別是對(duì)于“全球新”的創(chuàng)新藥給予了更多傾斜，這對(duì)于管線(xiàn)質(zhì)量越來(lái)越高的恒瑞是重大利好。

7. 運(yùn)營(yíng)卓越與ESG：長(zhǎng)期主義的基石

生產(chǎn)制造：恒瑞擁有符合美國(guó)FDA、歐盟EMA及中國(guó)NMPA標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代化生產(chǎn)基地。其在連云港、上海、蘇州等地建立的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園，具備大規(guī)模抗體及ADC藥物的生產(chǎn)能力，這是保證 SHR-A1811 等大品種未來(lái)供應(yīng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

質(zhì)量控制：公司建立了全生命周期的質(zhì)量管理體系，這在多次海外授權(quán)盡職調(diào)查（Due Diligence）中經(jīng)受住了MNC的嚴(yán)苛審查，是達(dá)成交易的隱形前提。

ESG實(shí)踐：在環(huán)境治理及社會(huì)責(zé)任方面，恒瑞正逐步向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)看齊，發(fā)布ESG報(bào)告，提升治理透明度，這對(duì)于吸引外資長(zhǎng)線(xiàn)基金至關(guān)重要。

8. 競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)比分析

為了更清晰地定位恒瑞醫(yī)藥的行業(yè)地位，我們將其與主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行多維度對(duì)比。

深度洞察：

• 百濟(jì)神州勝在“單點(diǎn)突破”的高度，澤布替尼在全球市場(chǎng)的成功證明了中國(guó)新藥可以擊敗全球金標(biāo)準(zhǔn)。
• 信達(dá)生物勝在“賽道選擇”的敏銳度，瑪仕度肽在減肥藥市場(chǎng)的卡位極佳。
• 恒瑞醫(yī)藥的優(yōu)勢(shì)在于體系的厚度與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。它不依賴(lài)單一爆款，而是擁有ADC、慢病、自免等多個(gè)梯隊(duì)的重磅產(chǎn)品群。在資本寒冬下，恒瑞穩(wěn)健的現(xiàn)金流和利潤(rùn)使其具備最強(qiáng)的穿越周期能力。

9. 估值展望與風(fēng)險(xiǎn)提示

9.1 估值邏輯重構(gòu)

市場(chǎng)對(duì)恒瑞的估值正在從PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）向SOTP（分類(lèi)加總估值法）切換。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：給予仿制藥及成熟創(chuàng)新藥15-20倍PE。

創(chuàng)新管線(xiàn)：對(duì)于 SHR-A1811、HRS9531 等處于臨床后期且已驗(yàn)證商業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)，應(yīng)參考DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）模型給予獨(dú)立估值。

現(xiàn)金與股權(quán)：NewCo持有的股權(quán)及賬面現(xiàn)金應(yīng)單獨(dú)加回。

隨著創(chuàng)新藥收入占比提升，恒瑞的合理PE倍數(shù)有望從集采底部的20-30倍修復(fù)至創(chuàng)新藥企合理的40-50倍區(qū)間。

9.2 風(fēng)險(xiǎn)提示

研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)：藥物研發(fā)具有高風(fēng)險(xiǎn)性。盡管SHR-A1811數(shù)據(jù)優(yōu)異，但I(xiàn)II期臨床仍存在不確定性，特別是在與DS-8201的頭對(duì)頭競(jìng)爭(zhēng)中若未能表現(xiàn)出顯著優(yōu)勢(shì)，將影響峰值銷(xiāo)售預(yù)測(cè)。

國(guó)際化執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)：NewCo模式雖然規(guī)避了部分風(fēng)險(xiǎn)，但依賴(lài)于合作伙伴的推進(jìn)效率。如果Kailera或Braveheart在融資或臨床運(yùn)營(yíng)上出現(xiàn)問(wèn)題，將直接影響恒瑞的里程碑收入。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：作為中國(guó)頭部藥企，恒瑞涉及的生物安全法案及中美貿(mào)易摩擦可能波及海外臨床試驗(yàn)的數(shù)據(jù)互認(rèn)及供應(yīng)鏈安全。

醫(yī)?？刭M(fèi)超預(yù)期：若未來(lái)醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)大幅下調(diào)，或者針對(duì)創(chuàng)新藥的簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則發(fā)生不利變化，將壓縮產(chǎn)品的生命周期價(jià)值。

10. 結(jié)語(yǔ)

恒瑞醫(yī)藥正在經(jīng)歷其成立以來(lái)最深刻、最壯闊的變革。2025年不僅是其業(yè)績(jī)重回高增長(zhǎng)的一年，更是其全球化戰(zhàn)略全面開(kāi)花結(jié)果的一年。通過(guò)“ADC平臺(tái)化”確立腫瘤領(lǐng)域的硬核實(shí)力，通過(guò)“慢病全面布局”打開(kāi)成長(zhǎng)的天花板，通過(guò)“NewCo資本化出?！敝厮苌虡I(yè)模式，恒瑞醫(yī)藥已成功進(jìn)化為一家具備全球視野和競(jìng)爭(zhēng)力的Biopharma。對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，當(dāng)前的恒瑞醫(yī)藥兼具防守的安全性（現(xiàn)金流與利潤(rùn)底座）和進(jìn)攻的爆發(fā)力（創(chuàng)新管線(xiàn)兌現(xiàn)），是中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)皇冠上當(dāng)之無(wú)愧的明珠。