下面的問(wèn)答，摘自我的兩個(gè)社區(qū)“思想鋼印知識(shí)星球”和“鋼大的財(cái)富新思維圈子”，都是我挑選出來(lái)有共性有價(jià)值的問(wèn)題，回答不僅僅是針對(duì)問(wèn)題本身，也會(huì)上升到方法論的角度。這些內(nèi)容非常有價(jià)值，我會(huì)定期挑選一些公開(kāi)，如果你也有問(wèn)題想問(wèn)我，可以加入這兩個(gè)社群。

知識(shí)星球主要是A股，財(cái)富新思維圈子主要是美港股（具體介紹和加入方法見(jiàn)文末）。

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如何看待創(chuàng)業(yè)板目前還處于歷史估值區(qū)間的中位？

問(wèn)：剛大，我一直有關(guān)注創(chuàng)業(yè)板的整體估值，按照往年的位置，應(yīng)該還有比較樂(lè)觀的上漲空間，這樣理解對(duì)嗎？（來(lái)自知識(shí)星球）

答：成長(zhǎng)類指數(shù)（主要是中小盤指數(shù)、科技類指數(shù)）的歷史估值區(qū)間的參考價(jià)值幾乎為零，不要浪費(fèi)時(shí)間看這個(gè)東西了。指數(shù)成份股從成長(zhǎng)變成成熟，從成熟變成周期，導(dǎo)致這些指數(shù)的幾年前跟現(xiàn)在相比，完全不是同一個(gè)指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板以前是小盤股的代表指數(shù)，跟現(xiàn)在不是一回事。就好像寧德時(shí)代不會(huì)回到21年的估值一樣，創(chuàng)業(yè)板也永遠(yuǎn)不會(huì)回到以前的估值。

歷史估值區(qū)間只有對(duì)紅利股長(zhǎng)期有效，已經(jīng)固定為一種成熟的股票風(fēng)格了；對(duì)全市場(chǎng)的寬基、消費(fèi)在指數(shù)也有效，但可參考的估值區(qū)間最長(zhǎng)也就是10年，而且有置信度的區(qū)間只有70%以內(nèi)，過(guò)去70%以上的區(qū)間也沒(méi)有參考價(jià)值，這體現(xiàn)了GDP長(zhǎng)期下降趨勢(shì)下，A股估值長(zhǎng)期下降，從新興市場(chǎng)的高估值回歸成熟市場(chǎng)的正常估值。

另外，就算是有參考價(jià)值的寬基指數(shù)，估值區(qū)間的上下限也不要隨便參考，上下限都是小概率事件，并非必然達(dá)到，投資不能以小概率事件為依據(jù)。

追問(wèn)：但是每一輪牛市的創(chuàng)業(yè)板成份股都有成長(zhǎng)性股票在里面，不是每一輪都該有成長(zhǎng)性嗎？（來(lái)自知識(shí)星球）

再答：所有結(jié)論都要量化，不能“大概是這樣”。創(chuàng)業(yè)板在2014-16年這三年，上市公司利潤(rùn)增速平均在30%，2023-24年都是負(fù)增長(zhǎng)，今年在低基數(shù)下恢復(fù)到10%，所以表現(xiàn)很好。未來(lái)就算經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)周期，正?；鶖?shù)下也幾乎不可能超過(guò)20%，憑什么2014-16年這三年估值對(duì)現(xiàn)在未來(lái)還有指導(dǎo)作用？

再重復(fù)一遍，科技股指、中小盤股指，這些指數(shù)的歷史估值區(qū)間毫無(wú)意義，不要再看了。比如中證500，2010年可以達(dá)到50%的凈利潤(rùn)增速，那個(gè)時(shí)候就是妥妥的小盤指數(shù)，現(xiàn)在變成大盤股指數(shù)。2021年很多人就是被歷史估值區(qū)間誤導(dǎo)，覺(jué)得還有很大空間，是牛市正?；卣{(diào)，結(jié)果套在山頂上。

2

2026年紅利股如何把握？是看港股還是A股？

問(wèn)：鋼大，僅對(duì)比ETF的話，去年港股紅利表現(xiàn)比A股還不少，請(qǐng)教展望今年的紅利策略，哪個(gè)空間更好一些？（來(lái)自知識(shí)星球）

答：其實(shí)這是紅利內(nèi)部的差異，原因在于不同紅利指數(shù)中資源股的比例差異很大，去年有色行業(yè)漲幅第一，但油氣表現(xiàn)一般；保險(xiǎn)強(qiáng)，銀行弱，導(dǎo)致了不同的紅利ETF漲幅差異。

以港股為例，同樣的紅利ETF，03110去年漲了35%，03437只漲了14%，后者有太多能源股和電信股，前者重倉(cāng)的鋁、香港地產(chǎn)等都不錯(cuò)。

所以重點(diǎn)不是港股和A股，而是如何選擇不同的紅利，總的原則 我去年有一篇公眾號(hào)文章《》，可以看一看，具體今年的策略，我會(huì)在未來(lái)的“2026年行業(yè)展望”系列中分析。

3

為什么很多上游資源價(jià)格漲瘋了，新增產(chǎn)能還是擴(kuò)不了出來(lái)？

問(wèn)：（礦產(chǎn)資源）擴(kuò)產(chǎn)困難的一切問(wèn)題不都是利潤(rùn)不夠？利潤(rùn)高的嚇人應(yīng)該就不難了，擋人財(cái)路很難，尤其是那些本來(lái)就窮的國(guó)家。（來(lái)自知識(shí)星球）

答：有錢能使鬼磨推磨，這是典型的中國(guó)人的思維，但這個(gè)規(guī)律只對(duì)中國(guó)資金主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)有效。在采礦業(yè)中，如果是國(guó)外投資為主，利潤(rùn)高也不代表擴(kuò)產(chǎn)快，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)受到工會(huì)、政府效率、環(huán)保、管理能力、工人素質(zhì)、周邊居民、利益相關(guān)方等影響，基本上年初定的產(chǎn)能計(jì)劃，年尾能兌現(xiàn)一半就不錯(cuò)了，銅年年如此，前幾天剛罷工了一家。

這與民族性有關(guān)，歐美國(guó)家大部分人認(rèn)為，賺錢是為了享受生活，如果沒(méi)有時(shí)間生活，賺那么多錢干嘛呢？節(jié)假日對(duì)于中國(guó)大部分商家是賺錢的好日子，但在大部分國(guó)家，商家覺(jué)得自己也有權(quán)利休息，就連咱們的近鄰日本，很多大商場(chǎng)元旦也要關(guān)門。

還有，窮國(guó)家其實(shí)效率更低，比如錫的產(chǎn)能主要在緬甸，恢復(fù)供給說(shuō)了近兩年了，但推進(jìn)非常緩慢，政府效率低下，各種利益勢(shì)力錯(cuò)綜復(fù)雜。

中國(guó)投資效率在全球都是一個(gè)特例，而且也差不多是“過(guò)去式”了，隨著反內(nèi)卷政策的層級(jí)提高，未來(lái)投資效率下降是大概率的事。

近兩年終端需求其實(shí)很差，看看原油就知道，但至少一半的資源都在漲價(jià)，漲的都是供給側(cè)的邏輯，未來(lái)幾年都是如此。

4

如何把握估值切換的機(jī)會(huì)？

問(wèn)：鋼大，請(qǐng)教一下估值切換的問(wèn)題，什么時(shí)候市場(chǎng)開(kāi)始將估值切換到26年，甚至有的科技票估值pe到27年。（來(lái)自知識(shí)星球）

答：估值切換正常情況是在10~11月，三季報(bào)公布前后，當(dāng)年業(yè)績(jī)基本確認(rèn)，資金就開(kāi)始按明年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)給估值。估值切換的時(shí)間受兩個(gè)因素的影響：

一是確定性。估值切換有兩個(gè)前提，一個(gè)是今年業(yè)績(jī)可實(shí)現(xiàn)，二是明年業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)。并不是所有的企業(yè)都能在此時(shí)看清當(dāng)年和明年的經(jīng)營(yíng)，所以開(kāi)始一兩個(gè)月，只有少數(shù)企業(yè)進(jìn)行估值切換，產(chǎn)生一波上漲。企業(yè)估值切換的時(shí)間，正是按“確定性”的高低為時(shí)間順序發(fā)生的。

二是市場(chǎng)氛圍。估值切換節(jié)奏可以受到大盤牛熊、風(fēng)格是否在線的影響向前或向后移動(dòng)。如果大盤走牛，或者風(fēng)格在線，估值切換就提前，甚至漲幅過(guò)高，明年的業(yè)績(jī)也無(wú)法解釋，但景氣度又很好，就可能引入后年的業(yè)績(jī)。反之，如果大盤走熊，或者風(fēng)格不在線，會(huì)推遲到次年年報(bào)前后。

更詳細(xì)的分析，可以看我前幾年寫的公眾號(hào)文章《》

5

關(guān)于美長(zhǎng)債的配置價(jià)值問(wèn)題

問(wèn)：老師，TLT持有一年了，幫忙再分析一下適合繼續(xù)持有嗎？(來(lái)自鋼大財(cái)富新思維圈子)

答：長(zhǎng)債作為收益相對(duì)確定性的資產(chǎn)，到底怎么配，要看你的預(yù)期收益率：

以全球配置而言，如果是追求5%以內(nèi)的穩(wěn)健收益，少量的長(zhǎng)債配大量的短債，再加一些企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債，是股債平衡組合中債券類資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)選擇；

如果追求8%以上的收益率，長(zhǎng)債就是可有可無(wú)的配角，可替代的品種很多，包括紅利股、可轉(zhuǎn)債等。

唯獨(dú)在5~8%之間，長(zhǎng)債就相對(duì)成為重要角色，但現(xiàn)在美短債的收益率跟長(zhǎng)債差不多，而長(zhǎng)債在高通脹的環(huán)境下，又多了資本利得的波動(dòng)，所以現(xiàn)在也沒(méi)法多配。

長(zhǎng)期而言，長(zhǎng)債肯定是一個(gè)重要的配置標(biāo)的，但今年我基本上沒(méi)有提，就是因?yàn)樗?dāng)前的角色比較尷尬，只能是組合中的點(diǎn)綴。

這兩個(gè)社群的區(qū)別：

1、知識(shí)星球的內(nèi)容定位A股；財(cái)富新思維圈子的內(nèi)容以全球大類資產(chǎn)配置為主，偏重于美股；

2、知識(shí)星球建在“知識(shí)星球”APP上，財(cái)富新思維圈子的形式是微信小程序，有第三方運(yùn)營(yíng)的微信群；

3、知識(shí)星球以大盤和行業(yè)分析為主，不分析和推薦任何個(gè)股；財(cái)富新思維圈子的內(nèi)容偏宏觀，有全球ETF配置建議，也不分析和推薦任何個(gè)股。

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