近日，黃金價(jià)格持續(xù)攀升，成為市場焦點(diǎn)。當(dāng)前牛市的驅(qū)動(dòng)因素與過往有何不同？其上行趨勢能否延續(xù)，又將如何結(jié)束？中金公司研究部大類資產(chǎn)配置研究負(fù)責(zé)人李昭博士在萬得3C會(huì)議中，對(duì)黃金市場的核心邏輯、潛在風(fēng)險(xiǎn)與配置策略進(jìn)行了深度剖析。

核心觀點(diǎn)：本輪黃金牛市邏輯已發(fā)生根本性重構(gòu)，由傳統(tǒng)的通脹與利率驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向?qū)θ蜇泿朋w系與財(cái)政信用的再定價(jià)。盡管短期存在過熱回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但長期牛市的基礎(chǔ)依然堅(jiān)實(shí)。

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一、牛市驅(qū)動(dòng)力：從“利率錨”到“信用錨”的切換

傳統(tǒng)黃金分析框架主要圍繞實(shí)際利率與美元，但本輪行情中，金價(jià)與實(shí)際利率、美元指數(shù)的傳統(tǒng)負(fù)相關(guān)性明顯減弱甚至失效。這標(biāo)志著驅(qū)動(dòng)邏輯的根本性變化。

深層驅(qū)動(dòng)力：全球貨幣與財(cái)政信用體系的再評(píng)估。市場正在對(duì)以美元為核心的全球貨幣體系以及主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政可持續(xù)性進(jìn)行重估。美國財(cái)政赤字高企、債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，引發(fā)了市場對(duì)美元長期購買力及美國財(cái)政信用的擔(dān)憂。黃金作為非主權(quán)信用貨幣的終極價(jià)值儲(chǔ)存手段，其“信用對(duì)沖”屬性被重新定價(jià)和強(qiáng)化。

直接催化劑：央行持續(xù)購金與地緣風(fēng)險(xiǎn)。全球央行，特別是新興市場央行，為分散外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，已連續(xù)多年凈增持黃金，為金價(jià)提供了堅(jiān)實(shí)的結(jié)構(gòu)性買盤。同時(shí)，持續(xù)的地緣政治沖突與不確定性，也鞏固了黃金的避險(xiǎn)資產(chǎn)地位。

（圖片來源：中金公司研究部）

二、短期展望：上行支撐與過熱風(fēng)險(xiǎn)并存

對(duì)于金價(jià)能否繼續(xù)上漲，需要關(guān)注短期動(dòng)能與估值風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

上行支撐：寬松預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好。若全球主要央行，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)，延續(xù)降息周期，將為金價(jià)提供流動(dòng)性層面的支持。同時(shí)，若地緣風(fēng)險(xiǎn)或金融市場波動(dòng)加劇，黃金的避險(xiǎn)需求可能再次被點(diǎn)燃。

主要風(fēng)險(xiǎn)：短期“暫時(shí)性過熱”與高估值壓力。需警惕2026年上半年美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的“暫時(shí)性過熱”風(fēng)險(xiǎn)。這源于政府停擺后的補(bǔ)償效應(yīng)、年初就業(yè)等數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)偏差、以及潛在政策提振，可能導(dǎo)致增長與通脹數(shù)據(jù)階段性雙雙走強(qiáng)。若因此引發(fā)市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩（從“快”到“慢”）的預(yù)期，疊加當(dāng)前黃金估值已處歷史高位，可能觸發(fā)明顯的獲利了結(jié)與技術(shù)性回調(diào)。金價(jià)短期內(nèi)已計(jì)入較多樂觀預(yù)期，對(duì)正面消息的反應(yīng)可能鈍化，而對(duì)負(fù)面消息則會(huì)更加敏感。

（圖片來源：中金公司研究部）

三、牛市如何終結(jié)？關(guān)注兩大核心信號(hào)

本輪黃金牛市的終結(jié)，可能并非源于傳統(tǒng)的利率大幅上行，而需關(guān)注其自身驅(qū)動(dòng)邏輯的逆轉(zhuǎn)。歷史規(guī)律顯示，兩個(gè)最直接的觀察信號(hào)至關(guān)重要：

1.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向緊縮，徹底退出當(dāng)前的寬松周期。

2.美國經(jīng)濟(jì)基本面迎來全面好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)，即確認(rèn)進(jìn)入“復(fù)蘇”或“再通脹”的景氣階段。

在出現(xiàn)上述根本性逆轉(zhuǎn)信號(hào)之前，諸如美國債務(wù)問題或央行購金節(jié)奏變化等因素，更多影響黃金的均衡定價(jià)，而非決定牛熊切換。黃金的長期配置基礎(chǔ)依然存在。

（圖片來源：中金公司研究部）

四、配置策略：從趨勢追漲轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略配置與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖

基于當(dāng)前市場階段，投資者的策略可能需要相應(yīng)調(diào)整。

對(duì)已持有者： 建議保留戰(zhàn)略倉位，視其為對(duì)沖貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)的“壓艙石”。但應(yīng)認(rèn)識(shí)到短期波動(dòng)可能加劇，不宜在當(dāng)前高位過度追漲。

對(duì)未配置者： 可考慮逢市場調(diào)整時(shí)分批布局。若上述“暫時(shí)性過熱”情景引發(fā)金價(jià)回調(diào)，或是較好的介入時(shí)機(jī)。

具體配置調(diào)整建議（基于2026年展望）：在維持超配黃金與中國股票核心倉位的同時(shí)，可考慮增加商品配置，以對(duì)沖潛在的經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)并把握其補(bǔ)漲機(jī)會(huì)；同時(shí)，適度降低利率債（如中債）的配置比例。商品中的工業(yè)金屬（如銅、鋁）因供需格局較好，可作為重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。

（圖片來源：中金公司研究部）

總結(jié)而言，黃金市場已進(jìn)入由深層信用邏輯主導(dǎo)的新階段。短期需警惕經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擾動(dòng)下的波動(dòng)，長期則需緊盯美聯(lián)儲(chǔ)政策與美國經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵拐點(diǎn)。對(duì)于投資者而言，理解邏輯之變，是應(yīng)對(duì)市場之變的關(guān)鍵。

本文基于中金公司研究部李昭分析師在萬得3C會(huì)議平臺(tái)的線上路演實(shí)錄整理。內(nèi)容經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布，未經(jīng)授權(quán)嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載。本文引述的任何觀點(diǎn)、言論、數(shù)據(jù)及其他信息僅供參考，不作為投資建議和依據(jù)。
證券報(bào)告名稱：《中金公司大類資產(chǎn)配置月報(bào)（2026-1）：黃金牛市還能走多遠(yuǎn)？》
發(fā)布日期：2026年1月
發(fā)布機(jī)構(gòu)：中金公司
會(huì)議主講分析師：李昭 SAC：S0080523050001

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