作者丨于飛

出品丨鰲頭財經(jīng)

2026年1月16日，山東花物堂化妝品股份有限公司旗下核心品牌，半畝花田正式向港交所遞表，保薦人為中信證券。如果成功上市，它將成為“港股國貨個護(hù)第一股”。

這家從山東濟(jì)南玫瑰田走出的國貨品牌，用15年時間實現(xiàn)了全品類身體護(hù)理品牌的擴(kuò)張，而招股書披露的高增長數(shù)據(jù)更顯亮眼。

招股書顯示，公司2025年前三季度營收達(dá)18.95億元，同比增長76.7%，同期經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長197.2%。

然而，在營收與利潤雙爆發(fā)的背后，也存在著營銷依賴、研發(fā)薄弱、品控漏洞等深層問題。半畝花田的IPO之路，既是國貨個護(hù)品牌資本化的縮影，也折射出流量驅(qū)動型企業(yè)向公眾公司轉(zhuǎn)型的多重挑戰(zhàn)。

從玫瑰田到資本市場，15年擴(kuò)張的流量密碼

據(jù)招股書介紹，2010年，半畝花田成立于山東濟(jì)南，主要產(chǎn)品有身體護(hù)理、手足護(hù)理、面部護(hù)理系列等。

經(jīng)過15年的發(fā)展，公司已經(jīng)躋身身體護(hù)理行業(yè)前列。

招股書顯示，截至2024年，半畝花田以零售銷售額（含國內(nèi)外品牌）位列中國十大身體護(hù)理品牌之列，2022至2024年，其增速位居該榜單前十品牌之首。

在業(yè)務(wù)增長模式上，公司成立后，中國美妝市場正處于電商崛起的紅利期，《2020年身體乳霜消費趨勢報告》顯示，2018年至2019年，半畝花田身體乳霜品類銷售額高達(dá)1億元，在身體磨砂膏熱銷榜中，半畝花田高居榜首。

半畝花田精準(zhǔn)把握住了電商的渠道機遇，為品牌奠定了線上基因。

在后續(xù)發(fā)展歷程中，半畝花田又成功抓住了國潮興起、直播帶貨等多波行業(yè)風(fēng)口，形成了“爆款產(chǎn)品+流量營銷+線上全渠道擴(kuò)張”的增長模式。

半畝花田的這種增長模式在資本化前夜迎來巔峰，招股書顯示，2023年、2024年公司分別實現(xiàn)營收11.99億元、14.99億元，2025年前9個月至18.95億元，同比增幅高達(dá)76.7%。

經(jīng)調(diào)整，2024年全年凈利潤為8280萬元，2025年前三季度為1.48億元，較2024年同期4970萬元增長197.2%。

在發(fā)展布局上，半畝花田在早期構(gòu)建了“原料——生產(chǎn)——研發(fā)——銷售”的全鏈條布局。中國化妝品雜志報道，2011年，半畝花田自建60畝玫瑰種植基地，2013年建成標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)工廠，2014年落地第一座研發(fā)實驗室，完成從原料把控到產(chǎn)品交付的閉環(huán)建設(shè)。

但是，線下渠道布局較晚，從2021年起，半畝花田開始全國布局，到2025年，線下布局已覆蓋全國31個省市，與454家線下經(jīng)銷商達(dá)成合作，線下渠道營收占比23%左右。

在營銷策略上，以明星代言的策略更是高頻落地，關(guān)曉彤、楊洋、迪麗熱巴、孫穎莎等名人的接連加盟，推動品牌影響力持續(xù)擴(kuò)大。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2024年，其身體磨砂膏產(chǎn)品線以零售額計位列全國第二、國貨第一，身體乳品類躋身全國第八、國貨第一，成為細(xì)分賽道的領(lǐng)軍者。

亮眼的營收與利潤數(shù)據(jù)為其IPO提供了堅實的財務(wù)支撐，但高速增長背后的結(jié)構(gòu)性隱患也逐漸顯現(xiàn)。

失衡的增長結(jié)構(gòu)與暗藏的風(fēng)險

招股書呈現(xiàn)的業(yè)績曲線看似完美，但深入分析營收質(zhì)量與成本結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)其增長模式的隱憂。

隱憂集中體現(xiàn)在“三高一低”的結(jié)構(gòu)性失衡上，成為影響其估值邏輯的關(guān)鍵變量。

首先，是高營銷投入下的路徑依賴。半畝花田的增長奇跡，本質(zhì)上是流量營銷的勝利。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前9個月，公司銷售及營銷開支分別達(dá)到6.37億元、6.77億元和8.96億元，占各期營收的比例始終維持在45%—53%的高位，2025年前9個月更是高達(dá)47.3%。

這意味著公司每實現(xiàn)100元收入，就有近50元用于廣告投放、KOL合作、平臺推廣及明星代言。

其次，是高渠道集中與轉(zhuǎn)型壓力。線上渠道是半畝花田的發(fā)家之本，也成為其難以擺脫的依賴。

招股書顯示，2023年線上收入占比高達(dá)85.7%，盡管公司近年大力拓展線下渠道，至2025年前9個月線上收入占比仍達(dá)76.3%，天貓、抖音、京東等第三方平臺貢獻(xiàn)了絕大部分營收。

這種高度集中的渠道結(jié)構(gòu)，使公司業(yè)績易受平臺流量政策、算法調(diào)整及競爭環(huán)境變化的影響。

線下渠道的快速擴(kuò)張雖初見成效，但仍面臨諸多挑戰(zhàn)。2025年前三季度線下收入同比增長71.17%，但基數(shù)較低，短時間難以形成規(guī)模效益，且面臨商超渠道費用高、化妝品專營店競爭激烈、終端管控難度大等問題。

對于長期依賴線上運營的半畝花田而言，線下渠道的供應(yīng)鏈管理、終端陳列、導(dǎo)購培訓(xùn)等能力仍需時間打磨，短期內(nèi)難以形成與線上渠道匹敵的盈利能力。

另外，存在高代工依賴與品控隱憂。生產(chǎn)模式上，半畝花田采取“自主原料加工+OEM代工”的混合模式，盡管擁有濟(jì)南原料工廠，但成品生產(chǎn)仍然依賴外部代工廠。

這種模式雖能降低固定資產(chǎn)投入、提升產(chǎn)能靈活性，但也帶來了品質(zhì)失控的風(fēng)險。

中國質(zhì)量新聞網(wǎng)報道，半畝花田曾多次因產(chǎn)品質(zhì)量問題被監(jiān)管處罰，2020年3月，海藻水光盈潤面膜因不符合衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)被沒收并罰款；同年9月，同款產(chǎn)品再次因防腐劑“甲基異噻唑啉酮”超標(biāo)1.8倍被點名。

在投訴平臺上，消費者關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量的投訴仍時有出現(xiàn)，這就意味著代工模式下的質(zhì)量管控難題，在上市后將面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管審視。

最后，是研發(fā)費用的嚴(yán)重不足。招股書顯示，2023年-2025年前三季度，研發(fā)費用分別為2860萬元、3200萬元和2810萬元，占營收比例分別僅為2.4%、2.1%和1.5%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。

即便與國貨美妝行業(yè)2%—3%的平均研發(fā)費率相比，半畝花田仍處于下游水平，更無法與貝泰妮（4.9%）等注重研發(fā)的頭部品牌相提并論。

這種“重營銷輕研發(fā)”的投入結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致品牌缺乏核心技術(shù)壁壘，產(chǎn)品競爭力高度依賴營銷包裝。

港股IPO的趕考路，半畝花田的轉(zhuǎn)型必修課

中信證券報告表示，國貨美妝行業(yè)正步入存量競爭市場，目前正處于從“營銷驅(qū)動”向“研發(fā)驅(qū)動”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。

隨著珀萊雅、貝泰妮等頭部品牌通過持續(xù)研發(fā)投入構(gòu)建競爭壁壘，行業(yè)競爭邏輯已發(fā)生根本性變化，單純依賴流量營銷的增長模式逐漸觸及天花板。

招股書披露的高增長業(yè)績，展現(xiàn)了半畝花田產(chǎn)品的市場潛力。但資本市場的估值邏輯從來不止于短期業(yè)績，更看重長期競爭力與可持續(xù)性。

對于半畝花田而言，申請上市僅是第一步，要實現(xiàn)從“網(wǎng)紅品牌”到“公眾公司”的蛻變，還需補齊營銷依賴、研發(fā)薄弱、品控漏洞等眾多短板。

若能成功重構(gòu)渠道結(jié)構(gòu)、完善治理體系、優(yōu)化增長模式，這家從玫瑰田走出的國貨品牌有望在資本市場綻放持久生命力；反之，短期的業(yè)績高光可能只是流量紅利的最后狂歡。

對于資本市場而言，半畝花田的投資價值不僅取決于其細(xì)分賽道的市場地位，更取決于其解決核心問題的決心與能力。

半畝花田的IPO之路，不僅是自身的資本化征程，更為品牌的轉(zhuǎn)型提供路徑指引，在美妝行業(yè)從“營銷內(nèi)卷”走向“價值競爭”的時代，只有真正敬畏產(chǎn)品、敬畏消費者、敬畏資本市場規(guī)則，才能在激烈的競爭中扎根生長，從“半畝花田”培育出參天大樹。

從濟(jì)南平陰的花田到港股資本市場的路有多遠(yuǎn)？半畝花田的生長故事，仍在繼續(xù)。