作者|張逸虹

2025年至今，算上二次沖擊港股的卡游，共有六家泛娛樂(lè)公司在港交所遞表，包含樂(lè)自天成（52TOYS母公司）、TOP TOY（名創(chuàng)優(yōu)品子公司）、金添動(dòng)漫、桑尼森迪、Suplay（卡卡沃母公司）。

與此同時(shí)，在業(yè)績(jī)未有較大波動(dòng)的情況下，港股新消費(fèi)的估值持續(xù)下行，折射出的是投資者對(duì)于這一商業(yè)模式能否持續(xù)的擔(dān)憂。這一擔(dān)憂不僅來(lái)自于授權(quán)模式本身，而是對(duì)消費(fèi)習(xí)慣能持續(xù)多久的懷疑。特別地，概念核心泡泡瑪特能否維持高增長(zhǎng)，已成為近期新消費(fèi)最重要的關(guān)注點(diǎn)之一。與此同時(shí)，2025年異軍突起的桑尼森迪，其核心IP《哪吒2》、《浪浪山小妖怪》暫未形成長(zhǎng)期熱度，與桑尼森迪的合約也只簽了一年，也未證明自己的長(zhǎng)期IP眼光和判斷力。

2026年的泛娛樂(lè)行業(yè)和“谷子經(jīng)濟(jì)”將走向何方？小娛試圖從這六份招股書(shū)中找到答案。

AI作圖 by娛樂(lè)資本論

小娛發(fā)現(xiàn)：1）授權(quán)IP已經(jīng)成為相關(guān)公司業(yè)績(jī)和增長(zhǎng)的絕對(duì)貢獻(xiàn)者，但部分公司在上市前快速購(gòu)入大量IP以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張實(shí)際為長(zhǎng)期發(fā)展埋下隱患；2）上市公司面臨來(lái)自投資者的上市壓力，但外部授權(quán)IP依賴和非理性消費(fèi)的社會(huì)輿論在給潮玩公司上市“上難度”；3）從IP運(yùn)營(yíng)實(shí)例和相關(guān)公司資本布局來(lái)看，內(nèi)容行業(yè)和潮玩行業(yè)必然會(huì)進(jìn)入“先做蛋糕、再分蛋糕”的自有IP“開(kāi)發(fā)+授權(quán)+銷售”一條龍模式。

2026年，泛娛樂(lè)行業(yè)的一切向IP和IPO靠攏。

IP

你要談泛娛樂(lè)，就必須要談IP。

在上述六家公司的招股書(shū)中，小娛看到了關(guān)于IP行業(yè)的多種表達(dá)：在每一個(gè)公司的招股書(shū)里，它們都已成為IP相關(guān)領(lǐng)域的頭部公司。小娛發(fā)現(xiàn)，1）泛娛樂(lè)、IP、潮玩等概念邊界相對(duì)模糊，同時(shí)概念的快速變革使得“渾水摸魚(yú)”的可能性大大增加；2）擬上市公司反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“IP”概念和“頭部”地位，以期獲得泡泡瑪特等頭部公司的市場(chǎng)定位。

擬上市公司市場(chǎng)地位表述

資料來(lái)源：公司招股書(shū)

眾所周知，泡泡瑪特的特色在于自有IP，而并不是每個(gè)泛娛樂(lè)公司都能復(fù)刻泡泡瑪特這一方面的成功。除了樂(lè)自天成自有IP比重相對(duì)可觀，其他公司的授權(quán)IP收入幾乎是碾壓自有IP，授權(quán)IP和自有IP對(duì)收入的貢獻(xiàn)比例基本上達(dá)到9：1甚至更高。

授權(quán)IP對(duì)于潮玩公司有幾重作用：1）授權(quán)IP是公司收入的主要來(lái)源，同時(shí)也是這些公司能吃上“谷子”這碗飯的關(guān)鍵；2）授權(quán)IP也是公司收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源，多個(gè)公司均通過(guò)在短時(shí)間內(nèi)快速買(mǎi)入IP實(shí)現(xiàn)收入的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

擬上市公司授權(quán)IP產(chǎn)品收入

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

注：卡游、樂(lè)自天成披露至2024年，TOP TOY、金添動(dòng)漫披露至2025年前六個(gè)月，桑尼森迪、Suplay披露至2025年前九個(gè)月?？ㄓ蝺H披露了非獨(dú)家授權(quán)IP收入，授權(quán)收入存在低估；桑尼森迪包含IP玩具和IP玩具解決方案兩種業(yè)務(wù)模式，這里只計(jì)算IP玩具的收入。

IP經(jīng)濟(jì)的核心之一就是IP帶來(lái)的高溢價(jià)率。在六個(gè)擬上市公司中，誰(shuí)能真正算得上“IP經(jīng)濟(jì)”？

小娛統(tǒng)計(jì)了六家公司的毛利率。其中，兩家卡牌公司的毛利率明顯高出其他公司，卡游和Suplay最新一期的毛利率分別為67.3%和69.5%，這或許是基于卡牌本身生成成本不高的原因；潮玩類公司的毛利率則都處于30%-40%的區(qū)間，樂(lè)自天成以39.9%的毛利率，領(lǐng)先桑尼森迪的35.3%、金添動(dòng)漫的34.7%和TOP TOY的32.4%。

小娛又統(tǒng)計(jì)了每家公司2024年授權(quán)IP產(chǎn)品收入和同年授權(quán)費(fèi)用的比值。

這一比例越大，說(shuō)明公司的IP運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)，如TOP TOY、金添動(dòng)漫的授權(quán)IP可謂是發(fā)揮出了應(yīng)有的價(jià)值。反之，比例越小，說(shuō)明授權(quán)IP的能量并沒(méi)有被真正發(fā)揮出來(lái)，公司起到的作用更像是玩具制造商而非IP運(yùn)營(yíng)者。

如桑尼森迪盡管在2025年拿下《哪吒2》、《浪浪山》兩大IP，讓桑尼森迪的收入劇增，毛利率也隨之提升超10個(gè)百分點(diǎn)。在吃到IP紅利的同時(shí)，桑尼森迪授權(quán)IP收入和費(fèi)用的比例仍保持低位，說(shuō)明所發(fā)揮出的IP“性價(jià)比”相對(duì)有限，桑尼森迪9.9元為主的玩具產(chǎn)品品類與目標(biāo)人群等因素或形成制約。

2024年擬上市公司授權(quán)收入/費(fèi)用情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

注：卡游僅披露了非獨(dú)家授權(quán)IP收入，授權(quán)收入存在低估；桑尼森迪包含IP玩具和IP玩具解決方案兩種業(yè)務(wù)模式，這里只計(jì)算IP玩具的收入。

從銷售成本的構(gòu)成來(lái)看，除了金添動(dòng)漫和TOP TOY兩家公司外，其余公司均在遞表前發(fā)生授權(quán)費(fèi)用占比的激增，背后是急于打造“IP矩陣”的緊迫感。小娛曾報(bào)道過(guò)金添動(dòng)漫所處的IP食玩行業(yè)所面臨的授權(quán)費(fèi)用和IP破圈壓力。但與其他潮玩公司相比，金添動(dòng)漫的成本結(jié)構(gòu)還算穩(wěn)定，或與少兒IP圈相對(duì)更加平靜有關(guān)。

擬上市公司授權(quán)費(fèi)用占銷售成本比重

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

值得關(guān)注的是，不少公司的授權(quán)費(fèi)用激增的同時(shí)，應(yīng)付授權(quán)費(fèi)用隨之發(fā)生暴增，即公司并沒(méi)有立刻把現(xiàn)金支付給授權(quán)方，相當(dāng)于“賒賬”買(mǎi)IP。這一現(xiàn)象在那些近期授權(quán)費(fèi)用和授權(quán)產(chǎn)品收入大幅抬升的公司中更加普遍。

一方面來(lái)看，這的確是公司節(jié)約現(xiàn)金能力的體現(xiàn)；但另一方面來(lái)看，這指向公司為了快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、把業(yè)績(jī)?cè)鏊倮?，選擇激進(jìn)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”。如果新品銷售不及預(yù)期，拖慢現(xiàn)金流回收速度，就有一定概率影響規(guī)模增速甚至出現(xiàn)違約。

IPO

盡管新消費(fèi)賽道里的熱度已經(jīng)有所衰減，港股新消費(fèi)賽道里的遞表公司仍堪比過(guò)江之鯽。2025年以來(lái)，除了潮玩公司以外，新茶飲、食品餐飲、美妝接二連三地遞表排隊(duì)。

1）從上市難度來(lái)看，上市規(guī)則差異和政策引導(dǎo)使得港交所上市融資的難度低于滬深；2）港股新消費(fèi)賽道氣候已成、資本化路徑清晰，提升了擬上市企業(yè)的信心；3）很大一部分新消費(fèi)公司有海外擴(kuò)張需求，可以借此機(jī)會(huì)接觸海外投資者。

除了獲得融資，潮玩公司扎堆遞表的另一大因素是來(lái)自現(xiàn)有投資者的壓力。

二次沖擊港交所的卡游實(shí)際上過(guò)往融資環(huán)節(jié)并不多，僅在2021年發(fā)生一起融資，向紅杉中國(guó)和騰訊共計(jì)融資1.35億美元。但正是這一輪融資成為了卡游資本運(yùn)作的“催命符”。如今，離卡游和兩家投資人的對(duì)賭協(xié)議到期不過(guò)幾個(gè)月，如果卡游不能在6月前實(shí)現(xiàn)上市，便要以年利率8%進(jìn)行回購(gòu)，金額超13億人民幣；截止至2024年末，卡游賬上現(xiàn)金約49億元。

其他上市公司的投資史則呈現(xiàn)出兩級(jí)分化的特征。TOP TOY、金添動(dòng)漫、桑尼森迪的股東結(jié)構(gòu)都相對(duì)簡(jiǎn)單，主要為創(chuàng)始人及員工持股計(jì)劃。相對(duì)而言，樂(lè)自天成、Suplay則都經(jīng)歷了多輪融資。

樂(lè)自天成融資歷史

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

Suplay融資歷史

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

小娛在《二級(jí)火爆、一級(jí)遇冷，潮玩品牌融資冰火兩重天》一文中提到，潮玩公司想要復(fù)刻前人在股票市場(chǎng)上的熱度并非易事。

縈繞在潮玩行業(yè)頭上的兩大陰云，一個(gè)是對(duì)外部授權(quán)IP的依賴，一個(gè)是非理性消費(fèi)的社會(huì)輿論，前者制約盈利的想象空間，后者引發(fā)投資者對(duì)于監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

值得注意的是，在這兩個(gè)“地雷”中，授權(quán)依賴風(fēng)險(xiǎn)更像是“屋子里的大象”——這一擔(dān)憂已經(jīng)成為行業(yè)和市場(chǎng)的共識(shí)，但布魯可業(yè)績(jī)依舊穩(wěn)健、卡游在財(cái)報(bào)中披露的高增速同樣充滿誘惑力，可見(jiàn)上述企業(yè)港股IPO所面臨的挑戰(zhàn)不完全來(lái)自于授權(quán)依賴。

相對(duì)而言，監(jiān)管壓力是更能引發(fā)長(zhǎng)期焦慮的“黑天鵝”。以卡游為例，卡游2025年第二次沖刺港交所時(shí)，就已經(jīng)在招股書(shū)的表達(dá)中做了大量的調(diào)整。除了更新財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)以外，小娛注意到卡游在表述上已經(jīng)有意識(shí)地在回避“未成年”等敏感話題，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)自己在促進(jìn)理性消費(fèi)上做出的努力。

卡游和Suplay招股書(shū)文字表述對(duì)比

資料來(lái)源：公司招股書(shū)

然而，卡游第二次沖刺IPO仍以失敗告終，使得其他同行不得不選擇更加謹(jǐn)慎的表述。以同屬于卡牌賽道的Suplay為例，Suplay在財(cái)報(bào)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)自己的收藏卡產(chǎn)品與“單卡定價(jià)人民幣10元以下卡牌”的“消費(fèi)屬性、娛樂(lè)導(dǎo)向”完全不同，并多次強(qiáng)調(diào)自己的消費(fèi)者“99%以上是成年人”，幾乎是明示要將自己和卡游劃清界限。

除了Suplay以外，其他近期遞表的擬上市公司則大多回避談及消費(fèi)者年齡的話題，如使用“年輕一代”、“全年齡段”消費(fèi)者代替。

在二次沖擊港交所失敗后，卡游沒(méi)有停止擴(kuò)張的腳步。近日，卡游連續(xù)參與設(shè)立了5家合資公司，主要意在深化下游銷售網(wǎng)絡(luò)的布局和控制。但這一舉動(dòng)的核心功能在于鞏固盈利，卡游能否在六月前平衡社會(huì)輿論和論證“學(xué)生消費(fèi)習(xí)慣”的可持續(xù)性，還是一個(gè)未知數(shù)。

IP經(jīng)濟(jì)下一步

IP經(jīng)濟(jì)還能走多久？小娛認(rèn)為，從絕對(duì)值的角度來(lái)看，這可以算作一門(mén)長(zhǎng)盛不衰的生意；但這并不意味著產(chǎn)業(yè)鏈上的每個(gè)環(huán)節(jié)、每個(gè)公司都能長(zhǎng)久地走下去。

對(duì)于下游環(huán)節(jié)的潮玩公司而言，只要本身能夠像招股書(shū)中寫(xiě)的那樣有“良好的IP眼光和創(chuàng)新的設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力”，授權(quán)費(fèi)用或許不足以成為問(wèn)題。但從長(zhǎng)期視角來(lái)看，授權(quán)模式的核心痛點(diǎn)不在于過(guò)去的成本，而在于未來(lái)的不確定性。

從上游的IP制造到下游的衍生品銷售，內(nèi)容行業(yè)和潮玩行業(yè)既是同盟也是對(duì)手。誰(shuí)的話語(yǔ)權(quán)更大？潮玩企業(yè)到底是在發(fā)現(xiàn)IP，還是在替IP授權(quán)方打工？

小娛從大IP依賴和續(xù)約安排兩方面分析這一問(wèn)題。從遞表的六家公司來(lái)看，兩家潮玩集合品牌中，樂(lè)自天成未披露頭部IP貢獻(xiàn)比例，TOP TOY頭部IP貢獻(xiàn)相對(duì)小于其他公司；而卡游、金添動(dòng)漫都展示出對(duì)奧特曼和小馬寶莉IP的極大依賴。正如小娛此前提到，“中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有谷子經(jīng)濟(jì)，只有奧特曼經(jīng)濟(jì)?！?/p>

擬上市公司頭部IP收入貢獻(xiàn)情況

資料來(lái)源：公司招股書(shū)

根據(jù)招股書(shū)披露，常見(jiàn)的授權(quán)期限通常在1-3年不等。在六家擬上市公司中，桑尼森迪面臨的未來(lái)不確定性是最強(qiáng)的，其近50%的收入來(lái)自于《哪吒2》、《浪浪山小妖怪》兩部2025年爆款動(dòng)畫(huà)電影，但這兩個(gè)IP暫未形成長(zhǎng)期熱度，與桑尼森迪的合約也只簽了一年。

相對(duì)的，公司做得越大越穩(wěn)定，剩余的授權(quán)期限也更長(zhǎng)。卡游的重點(diǎn)IP奧特曼、小馬寶莉等至少簽到了2029年；樂(lè)自天成、TOP TOY的王牌產(chǎn)品所屬I(mǎi)P蠟筆小新、三麗鷗的合約則剩下3年，因?yàn)槭切袠I(yè)長(zhǎng)期伙伴，業(yè)內(nèi)預(yù)估其合作仍可延續(xù)。

擬上市公司主要IP授權(quán)期限

資料來(lái)源：公司招股書(shū)

泛娛樂(lè)行業(yè)的下一步在哪兒？小娛認(rèn)為，內(nèi)容行業(yè)和潮玩行業(yè)必然會(huì)進(jìn)入“先做蛋糕、再分蛋糕”的自有IP“開(kāi)發(fā)+授權(quán)+銷售”一條龍模式。

1）在資本眼中，國(guó)內(nèi)IP經(jīng)濟(jì)熱度方興未艾，仍處于市場(chǎng)擴(kuò)張階段，行業(yè)內(nèi)公司想要繼續(xù)融資燒錢(qián)不是沒(méi)有可能；2）在內(nèi)容行業(yè)中，內(nèi)容本身能創(chuàng)造的收益已經(jīng)愈發(fā)有限，衍生品成為撬動(dòng)粉絲消費(fèi)的手段之一；3）在潮玩行業(yè)中，優(yōu)質(zhì)IP仍是稀缺資源，多數(shù)公司其實(shí)并未形成核心的IP挑選眼光。

對(duì)于內(nèi)容公司來(lái)講，“把IP故事講好”已經(jīng)開(kāi)始展現(xiàn)出緊迫性?；蛟S是受到《哪吒2》爆火后衍生周邊授權(quán)和生產(chǎn)的速度跟不上消費(fèi)者需求的影響，“預(yù)制”的風(fēng)終究是吹到了IP行業(yè)。

以小娛曾解碼過(guò)的《浪浪山小妖怪》為例，上影元早在《浪浪山小妖怪》創(chuàng)作時(shí)就開(kāi)啟了IP授權(quán)合作，上映時(shí)就已經(jīng)與30+品牌聯(lián)名，推出了800+周邊單品。如今《中國(guó)奇譚2》上線，相干周邊開(kāi)始同步發(fā)售，也展現(xiàn)出上影領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)IP生態(tài)的決心。

和傳統(tǒng)的“找有影響力的IP授權(quán)”的后驗(yàn)?zāi)Ｊ讲煌?，這種“從IP開(kāi)發(fā)階段就同步考慮授權(quán)”的先驗(yàn)?zāi)Ｊ?/strong>，其背后必然涉及對(duì)消費(fèi)者預(yù)期的預(yù)設(shè)甚至引導(dǎo)。

影視“小卡”的興起，為內(nèi)容公司為自己冠上“IP經(jīng)濟(jì)”之名提供了一條有效的路徑。除了把手頭的影視作品以IP的運(yùn)營(yíng)模式授權(quán)給下游潮玩企業(yè)外，不少內(nèi)容公司想要使用資本的方式將自身和潮玩行業(yè)更深地捆綁起來(lái)。

可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)的IP經(jīng)濟(jì)中，上游的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)到下游的衍生品制作產(chǎn)業(yè)之間將會(huì)前所未有地緊密相連，消費(fèi)者的錢(qián)包也將面臨“更加豐富的搜刮方式”。于是一切將回到更加上游的話題：我們是否能夠打造有長(zhǎng)期價(jià)值的、可延續(xù)的、而非曇花一現(xiàn)的內(nèi)容IP？

內(nèi)容行業(yè)上市公司近期介入潮玩行業(yè)事件

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