浙江大華技術(shù)股份有限公司（股票簡稱：大華股份）2001年成立，2008年5月在深交所上市，是全球領(lǐng)先的以視頻為核心的智慧物聯(lián)解決方案提供商和運營服務(wù)商。和我們前幾天看過的�？低暎卟⒎Q全球安防與智慧物聯(lián)領(lǐng)域的行業(yè) “雙雄”。

大華股份積極完善全球營銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，在全球各大洲的主要國家建立了69個海外分子公司，在國內(nèi)設(shè)立了200多個辦事處，產(chǎn)品與解決方案服務(wù)覆蓋全球180多個國家和地區(qū)，廣泛應(yīng)用于智慧城市、交通、民生、制造、教育、能源、金融、環(huán)保等多個領(lǐng)域，為客戶提供快速、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

2025年，大華股份的營收同比微增1.7%，與2021年的峰值水平非常接近了。最近五年，就在330億元附近徘徊，最終沒有邁過去。這和其同行�？低暤那闆r類似，不過�？低暿窃�900億規(guī)模附近被“卡”住了。

“智慧物聯(lián)產(chǎn)品及方案”占比七成多，“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”占比近兩成，還有少量的其他業(yè)務(wù)�！皠�(chuàng)新業(yè)務(wù)”主要包括機器視覺及移動機器人、智慧生活、熱成像、汽車電子、智慧安檢、智慧消防和存儲介質(zhì)等。其業(yè)務(wù)分類都和�？低暯咏�，只是“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”的占比要略低一些。

過半的業(yè)務(wù)靠境外市場取得，大華股份的國際化程度比�？低曇吆芏�，但境外市場的規(guī)模還是不及�？低�，畢竟兩家公司的營收規(guī)模差異不止一倍。

2025年的凈利潤大幅增長32.7%，算是近幾年中偏高的水平，和峰值年份相比，距離還是比較遠的。更準確的說法是，2025年修復(fù)了部分2024年凈利潤暴跌的影響，盈利能力大幅反彈。

毛利率近幾年呈“俯臥撐”模式，這正好對應(yīng)著其凈利潤也出現(xiàn)類似的模式。2025年的毛利率超過了2023年，但凈利潤還差得很遠，我們一會兒再試圖找一找原因。

從2022年以來，除了2023年表現(xiàn)異常突出之外，其他年份的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率水平差不多，在10%左右的水平，也算是優(yōu)秀級的表現(xiàn)。至于說更早的年份也出現(xiàn)過凈資產(chǎn)收益率更高的情況，這主要是凈資產(chǎn)增長后，所產(chǎn)生的稀釋效應(yīng)。

來看主營業(yè)務(wù)方面，2025年前三季度達到了10.8個百分點，超過了前四年；我們也看過前四年前三季度的情況，也是不及2025年前三季度，也就是說，2025年表現(xiàn)良好，并非主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致的。

主營業(yè)務(wù)盈利空間提升的主要原因除了毛利率的提升，也有期間費用占營收比波動的影響。2022年以來的期間費用占營收比都超過31%，2025年前三季度下降至30.1%，雖然還高于2021年，但其毛利率比2021年高，主營業(yè)務(wù)盈利空間方面仍有優(yōu)勢。

是不是在營收增長變慢幾乎也成定局后，大華股份也和�？低曇粯樱J識到現(xiàn)在的市場形勢，把原來增量預(yù)算的模式給改了呢？我估計是改了。連續(xù)四年都不太增長，還認為第五年會兩三成地增長，這已經(jīng)不是態(tài)度樂觀的問題，可能會有被人懷疑智商有問題了。

在其他收益方面，每年都是凈收益狀態(tài)，特別是2023年的凈收益高達近50億元，其中僅投資收益就高達45億元。2023年的高額凈利潤正是這個原因?qū)е碌�，如果排除該因素的影響�?025年的表現(xiàn)應(yīng)該是接近峰值水平，而不是現(xiàn)在的中等水平。

主要的收益項是政府補助和“投資收益”，損失項主要是信用減值損失（應(yīng)收賬款壞賬損失是大頭），相抵后都能有所凈收益。2023年“投資收益”極為夸張的主要原因是處置零跑汽車股權(quán)，僅該項操作就貢獻了40億元以上的投資收益。

從“扣非凈利潤”的情況看，2025年的水平和2023年及2021年還是有一定差距的。2025年前三季度的主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)那么好，全年的水平仍然較峰值年份有差距的原因，我認為2025四季度的情況可能不是太好。

確實如此，2025年前三個季度都是雙增長狀態(tài)，四季度的營收微增，凈利潤卻同比下跌超一成，增長的形勢已經(jīng)結(jié)束了。這就是全年表現(xiàn)沒有前三季度看起來那么好的原因，同時也是其營收水平仍有可能卡在330億元規(guī)模，難以取得更大突破的趨勢。

前兩年的四季度，確實也算得上是淡季，但2025年四季度的凈利潤同比下跌，卻說明這個淡季要更淡一些。二季度旺季表現(xiàn)更旺，四季度淡季也更淡，季度間的波動加大，這也是市場增長不動時的表現(xiàn)形勢之一。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”均是凈流入的狀態(tài)，近幾年的營收增長放緩，凈利潤也在波動，但這方面的表現(xiàn)相對更好一些。原因一般是存貨和應(yīng)收項目都不需要增量的資金占用，而折舊等回收資金的貢獻卻是相對穩(wěn)定的。

至于說固定資產(chǎn)類的投資規(guī)模，從2024年以來就跌破了10億元，面對數(shù)年的營收增長乏力，埋著頭加大投資的做法，確實不可取了。

雖然從2023年末以來的經(jīng)營性長期資產(chǎn)的增長就相當慢了，但2025年還發(fā)生了10多億元在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)的情況。主要應(yīng)該是位于成都的西南研發(fā)中心和西南運營中心項目基本建成。

這些項目理論上應(yīng)該還是能為后續(xù)的營收增長提供基礎(chǔ)條件的，但轉(zhuǎn)化為收入及凈利潤還需要一定的時間。之所以這樣說，是因為其2025年三季度的在建工程規(guī)模，下降至2030萬元，不想投資的原因，就是對投資的效果沒太大的信心，或者說前期的投資效果已經(jīng)不佳了。

存貨的規(guī)模在2023年末和2024年末都有所下降，特別是2023年末的大幅下降，回收大量營運資金，對當年的“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”貢獻很大。不過2025年三季度末，又反彈回來一些，看來降低存貨規(guī)模的難度是不小的，各系統(tǒng)配合不好地強制降低存貨，可能會影響到銷售等關(guān)鍵業(yè)務(wù)的。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”在2024年末仍在增長，直到2025年三季度末才有所下降；供應(yīng)鏈上的欠款倒是在波動中下降明顯。預(yù)收性質(zhì)的款項在2025年三季度末也比年初有明顯下降，看來后續(xù)的營收大幅增長的可能性真的不大。

大華股份的長短期償債能力都是極強的，特別是2023年定增融資50多億元之后，資產(chǎn)配置過度的問題就有點夸張了。剛好，此時的營收增長不動，搞項目等效果一般，想降還不好降下來。不可能融資來，再分紅給投資者，白貼一堆稅款進去。

2024年末以來的就開始一小幅“縮表”（總資產(chǎn)下降），2025年三季度末的“縮表”現(xiàn)象已經(jīng)比較明顯了，從其業(yè)績預(yù)告看，2025年末的總資產(chǎn)為531億元，似乎又重新進入資產(chǎn)擴張狀態(tài)了。

前面我們看存貨和應(yīng)收應(yīng)付薦基本上沒啥下降，“縮表”操作來得相當直接，那就是清償有息負債后，不再重新增加了。除了項目建設(shè)少了之外，還有其近百億的貨幣資金放著還大量貸款，確實有點說不過去，畢竟財務(wù)費用與會降低凈利潤。

年底是不是又增長起來了呢？是有可能的，大華股份這類公司，不就是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶嗎？金融機構(gòu)就喜歡這些公司來貸款，至于說你現(xiàn)在不差錢，以后萬一要差呢？合作關(guān)系還得維持著的。

大華股份也有幾年營收和凈利潤都增長不動的感覺了，其情況比�？低曔�要差一些，畢竟兩家在規(guī)模上還是有較大差異的。如果后續(xù)市場需求增長持續(xù)放緩，就非常麻煩，都搶那點增量就不得不降價，降價搶增量不可能不影響存量市場。

各行各業(yè)內(nèi)卷并非所有廠家都短視，而是市場殘酷競爭的結(jié)果。跟還是不跟？甚至跟得更猛，想來一個彎道超車，大家各有想法，結(jié)果就是千行百業(yè)的產(chǎn)能過剩。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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