文丨顧小白 編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為5000字）

【正經(jīng)社“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)季后賽”觀察之2】

京東當(dāng)前最核心的挑戰(zhàn)，可能并不是外界熱議的單一業(yè)務(wù)虧損，而是作為一家巨型企業(yè)，其在“重”與“輕”之間的艱難平衡。

重，在于耗費(fèi)近二十年，投入了超千億成本，艱難構(gòu)建而成的龐大實(shí)體供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，這是看得見、折舊高的物理性資產(chǎn)。

輕，則是因技術(shù)進(jìn)步等帶來的競爭環(huán)境巨變，消費(fèi)注意力開始轉(zhuǎn)向了流量和內(nèi)容等驅(qū)動(dòng)，其核心資產(chǎn)是無形的。

京東的增長長期依賴于貨盤的擴(kuò)大和倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的延伸，每次擴(kuò)張都伴隨重投入。

而輕模式的增長更依賴于用戶規(guī)模和時(shí)長的增長，以及算法效率等的提升，更具指數(shù)級(jí)增長潛力。

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，當(dāng)京東迫于競爭，不得不殺入“輕”戰(zhàn)場時(shí)，其賴以成功的“重”基因，反而現(xiàn)實(shí)地拖慢了自身步伐。

與此同時(shí)，監(jiān)管環(huán)境的根本性轉(zhuǎn)變，也使其燒錢換流量模式去培育的外賣等“輕”業(yè)務(wù)，相關(guān)的合規(guī)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)飆升。

此外，作為未來的爭奪，京東重注的AI戰(zhàn)略，也固囿于重資產(chǎn)的實(shí)體供應(yīng)鏈融合。這既彰顯其欲用技術(shù)強(qiáng)化市場絕對(duì)控制力的野心，同時(shí)，也可以說是因沉重的歷史資產(chǎn)難舍而不得不為之舉。

1

增長焦慮

2025年6月，京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東曾公開坦承：“最近五年可以說是京東失落的五年，是走下坡路的五年，可以毫不留情地這么說，沒有創(chuàng)新，沒有成長，沒有進(jìn)步的五年，應(yīng)該算是我創(chuàng)業(yè)史上是最沒有特色的、貢獻(xiàn)價(jià)值最少的五年?！?/p>

這是罕見的，京東公開對(duì)于增長的自我批評(píng)。

作為劉強(qiáng)東強(qiáng)勢回歸的“扛鼎之作”——京東外賣，在掀起整個(gè)市場狂瀾的同時(shí)，也因其所帶來的巨額虧損，以及引發(fā)的監(jiān)管環(huán)境根本性轉(zhuǎn)變等風(fēng)波，而充滿了爭議。

外界對(duì)京東增長的焦慮，似乎更甚以往。

事實(shí)上，這種焦慮并非空穴來風(fēng)：增收不增利，幾乎是京東整個(gè)2025年業(yè)績表現(xiàn)的主基調(diào)。

2025年第三季度，其營收達(dá)2990.59億元，同比增加了14.9%。

其中，京東零售、京東物流、新業(yè)務(wù)三大主要業(yè)務(wù)板塊的營收分別為2505.77億元、550.84億元、155.92億元，同比分別增長了11.4%、24.1%、213.7%，營收占比則分別為83.79%、18.42%、5.21%。

凈利潤方面，當(dāng)季歸屬于普通股股東的凈利潤為53億元，與2024年同期的117億元相比，下滑比例達(dá)55%。

分業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤方面，京東零售為148.28億元、京東物流為12.82億元，而新業(yè)務(wù)則巨額虧損達(dá)157.36億元。

從中不難看出，京東零售業(yè)務(wù)創(chuàng)造的穩(wěn)健利潤，已被同一時(shí)期營收占比僅為5.21%的新業(yè)務(wù)的巨額虧損全部抵消，進(jìn)而導(dǎo)致京東整體凈利潤的腰斬。

財(cái)報(bào)顯示，新業(yè)務(wù)的虧損主因，就是外賣的巨額投入帶來的成本激增。

包括中信建投證券、招商證券等多家機(jī)構(gòu)預(yù)測，京東2025年第四季度新業(yè)務(wù)環(huán)比預(yù)計(jì)將減虧，不過持續(xù)虧損局面的根本扭轉(zhuǎn)，或仍待時(shí)日。

值得注意的是，2025年以來，監(jiān)管部門在強(qiáng)勢介入并約談京東等平臺(tái)的同時(shí)，更是密集頒布了包括針對(duì)網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)規(guī)則、外賣平臺(tái)服務(wù)管理等，多個(gè)相關(guān)的監(jiān)管文件。2026年1月，國務(wù)院反壟斷反不正當(dāng)競爭委員會(huì)辦公室更是在啟動(dòng)了對(duì)外賣平臺(tái)服務(wù)行業(yè)的全面調(diào)查評(píng)估。

對(duì)于京東而言，這套監(jiān)管組合拳的直接效應(yīng)，是大幅收窄了其通過傳統(tǒng)的平臺(tái)強(qiáng)勢規(guī)則與激進(jìn)補(bǔ)貼，來快速開拓新市場的路徑。監(jiān)管對(duì)其可謂“向內(nèi)”加壓，使其本就艱難的商業(yè)模式探索，必須在更規(guī)范的軌道上進(jìn)行，這無疑進(jìn)一步增加了其戰(zhàn)略調(diào)整的復(fù)雜性和成本。

針對(duì)京東，摩根士丹利2025年11月的一份報(bào)告則更為悲觀。此前的2025年5月，摩根士丹利就曾因外賣業(yè)務(wù)虧損的擔(dān)憂，下調(diào)了京東的盈利預(yù)測，不過仍維持“平配”評(píng)級(jí)。但11月的報(bào)告則徹底轉(zhuǎn)向悲觀，其核心結(jié)論是——京東的“供給側(cè)優(yōu)勢”難以在當(dāng)前的“消費(fèi)側(cè)下行周期”轉(zhuǎn)化為增長動(dòng)力，因此認(rèn)為其將是未來一年處境最糟糕的中國電商股票，從而將京東評(píng)級(jí)下調(diào)至“減配”。

2

艱難平衡

回顧過往，京東曾是最先進(jìn)入即時(shí)零售領(lǐng)域的——2015年就推出配送時(shí)效為一小時(shí)的“京東到家”，京東云也曾是其著力的項(xiàng)目。然而，這些極具想象力和市場潛力的項(xiàng)目或業(yè)務(wù)，至今仍未達(dá)至理想預(yù)期。

這些都不同程度地暴露了，京東作為重資產(chǎn)供應(yīng)鏈巨頭，在開拓需要不同思維和能力的新生態(tài)時(shí)，不得不面對(duì)的內(nèi)在局限性。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，這一局限性，其核心正是植根于基因的“重”與更符合時(shí)代周期的“輕”之間的深刻矛盾。

京東的“重”，是其過去成功的基石，但如今卻構(gòu)成了競爭或轉(zhuǎn)型的沉重負(fù)擔(dān)。

當(dāng)前，京東已經(jīng)擁有了數(shù)千個(gè)倉庫，總管理面積已超3200萬平方米。而相關(guān)的建設(shè)投入仍在持續(xù)，即便在增長焦慮凸顯的最近兩三年，這種對(duì)供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施的投入也未見放緩。比如，其2025年在北京順義開工了總投資4.9億元的智能物流產(chǎn)業(yè)園；2026年1月，京東物流在山東濰坊又啟用超1.4萬平方米的新倉等。

更甚者，即使是國際化道路，京東的選擇依然是重資產(chǎn)的供應(yīng)鏈模式。其在2025年8月就曾官宣，斥資185億元收購德國零售巨頭CECONOMY，創(chuàng)下中國電商出海歐洲的最大金額紀(jì)錄。而CECONOMY前身是麥德龍集團(tuán)核心業(yè)務(wù)板塊，京東宣稱，收購的最大吸引力首先即在于其龐大的線下網(wǎng)絡(luò)。

京東這種以自營為核心，深度掌控商流物流的模式，雖然筑就了自身的護(hù)城河，但也帶來了極高的固定成本。反映在財(cái)務(wù)上，京東零售業(yè)務(wù)2020年至2024年持續(xù)多年的經(jīng)營利潤率僅維持在約3%-4%的水平，2020年以前甚至低于3%。這一數(shù)據(jù)顯著低于更偏向輕資產(chǎn)運(yùn)營的阿里、拼多多等“友商”。

事實(shí)上，京東多年來也在不斷嘗試“輕”賽道的探索。比如，為找回在低價(jià)上的競爭力，曾經(jīng)一度欲打通自營和POP(第三方賣家開放平臺(tái))，實(shí)現(xiàn)二者在流量、曝光等方面的平權(quán)。POP即是傳統(tǒng)輕資產(chǎn)電商運(yùn)營的標(biāo)準(zhǔn)模式。

而最具代表性的“輕”舉措，便是高調(diào)入局的外賣與本地生活服務(wù)。圍繞外賣，京東快速拓展了酒旅業(yè)務(wù)，還推出了獨(dú)立的京東外賣APP，并在京東APP上為京東點(diǎn)評(píng)、京東秒送、京東外賣設(shè)置了三大獨(dú)立入口，同時(shí)將所有入口打通，實(shí)現(xiàn)從信息獲取到消費(fèi)決策的全鏈路整合，試圖構(gòu)建“外賣+即時(shí)零售+點(diǎn)評(píng)+酒旅+購物”的一體化本地生活生態(tài)。京東入局這一領(lǐng)域的本質(zhì)是，希望通過高頻的外賣消費(fèi)等，撕開流量缺口，提升京東App的整體用戶活躍度。

此外，京東也試圖染指直播電商、內(nèi)容電商等“輕”賽道，比如，開發(fā)數(shù)字人系統(tǒng)來直播帶貨，上線“京東點(diǎn)評(píng)”功能模塊補(bǔ)齊內(nèi)容短板等。

然而，種種“輕”舉措的效果，仍有待時(shí)間的觀察。

在推行POP模式的過程中，其中一個(gè)重點(diǎn)就是需進(jìn)行采銷體系的變革，但根據(jù)36kr曾經(jīng)的報(bào)道，這一觸及根本利益的變革，在內(nèi)部推進(jìn)中曾經(jīng)遇到過不小的阻力，以至于包括劉強(qiáng)東在內(nèi)的核心管理層，很多時(shí)候不得不親力親為，深入一線推動(dòng)新業(yè)務(wù)，以克服巨大的內(nèi)部慣性。

事實(shí)上，京東傳統(tǒng)的采銷一體化正是其“重”基因最核心、最本質(zhì)的商業(yè)體現(xiàn)。自營模式就是要成為存貨的所有者，因此迫使其必須投入巨資，以建設(shè)覆蓋全國的倉儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)來管理這些庫存，其超千億的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施正是由此而來。

京東強(qiáng)化采銷一體化，正是利用其作為單一采銷大客戶的集中采購量，向上游供應(yīng)商獲取更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，從而向供應(yīng)鏈要利潤，通過進(jìn)銷差價(jià)改善毛利。

這也是其過去維系低價(jià)心智的關(guān)鍵所在。

不過近年，其相關(guān)改革的核心方向是推動(dòng)自營與POP的“平權(quán)”，即讓流量分配更取決于商品和服務(wù)的競爭力（如價(jià)格），而不僅僅是自營標(biāo)簽，這實(shí)際上是對(duì)傳統(tǒng)采銷一體化權(quán)力的一次重塑。

在輿論中，對(duì)于京東推行POP模式的評(píng)價(jià)，呈現(xiàn)出兩級(jí)分化的特征。而在局外人或者用戶的認(rèn)知中，當(dāng)前京東的自營標(biāo)簽，依然根深蒂固。

對(duì)于外賣和本地生活服務(wù)，則面臨著更大的輿論爭議。前文提及的新業(yè)務(wù)巨額虧損，并因此拖累京東凈利潤的腰斬，正是爭議所在。而伴隨相關(guān)爭議的發(fā)展，輿論對(duì)京東增長的悲觀情緒也在升級(jí)，摩根士丹利的“減配”評(píng)級(jí)，則將這一悲觀情緒推至了頂點(diǎn)。

這其中的關(guān)鍵同樣在于“重”與“輕”的碰撞：京東試圖沿用其在自營零售中成功的“重”打法，來進(jìn)軍一個(gè)“輕資產(chǎn)平臺(tái)連接和輕運(yùn)營本地網(wǎng)絡(luò)”打法更盛行的戰(zhàn)場。

同樣都是燒錢，“友商”美團(tuán)外賣，所構(gòu)建的資產(chǎn)和成本結(jié)構(gòu)是“輕”而彈性的。它通過補(bǔ)貼、信息、算法等因素，快速撬動(dòng)并連接了海量的中小商戶，以及龐大的眾包騎手網(wǎng)絡(luò)。

其資產(chǎn)和成本結(jié)構(gòu)是彈性的：訂單多時(shí)，可調(diào)動(dòng)的社會(huì)化運(yùn)力就多；訂單少時(shí)，成本也隨之下降。

這是一種追求網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和流量變現(xiàn)的“輕”邏輯。

京東外賣則在此基礎(chǔ)之上，疊加了其固有的“重”基因，最突出的標(biāo)志是對(duì)全職騎手團(tuán)隊(duì)的巨大投入，承諾為騎手全額繳納五險(xiǎn)一金。

僅此一項(xiàng)，京東每年就需承擔(dān)數(shù)十億元級(jí)別的剛性人力成本。

此外，2025年7月底，京東旗下自營外賣品牌“七鮮小廚”正式在北京落地，還計(jì)劃 3 年內(nèi)在全國建設(shè)1萬家七鮮小廚。

京東對(duì)外宣稱，和此前外賣領(lǐng)域的集合門店不同，七鮮小廚采用自營模式，定位“合營品質(zhì)餐飲制作平臺(tái)”，人力、租金及運(yùn)營成本都由京東承擔(dān)，菜品則面向餐飲商家及個(gè)體廚師招募。京東稱之為“餐飲外賣市場15年來最大的供應(yīng)鏈模式創(chuàng)新”。

顯然，這與前述采銷一體化是同樣的“重”邏輯，試圖復(fù)刻“單一采銷大客戶的集中采購量，向上游供應(yīng)商獲取更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，向供應(yīng)鏈要利潤”。

由此，正經(jīng)社分析認(rèn)為，京東的“燒錢”不僅僅是爭奪用戶的營銷補(bǔ)貼，更是在構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)更重、責(zé)任更重、成本更剛性的履約體系。結(jié)果便是，京東需要同時(shí)承受“輕”模式的營銷補(bǔ)貼戰(zhàn)和“重”模式的剛性成本戰(zhàn)雙重壓力。而當(dāng)監(jiān)管叫停無序補(bǔ)貼后，前者可以迅速收縮，但后者形成的成本結(jié)構(gòu)卻難以輕易調(diào)整，這使其盈利之路更顯艱難。

3

未來何來？

如果說進(jìn)軍外賣和本地生活服務(wù)等，體現(xiàn)的還只是京東在中短時(shí)間線上“重”與“輕”的碰撞。那么，在更遠(yuǎn)的時(shí)間線上，其重注的AI戰(zhàn)略，似也并未能夠避免碰撞。

2025年9月，京東集團(tuán)CEO許冉曾對(duì)外宣稱，人工智能的價(jià)值應(yīng)由“模型×體驗(yàn)×產(chǎn)業(yè)厚度的平方”共同定義。這意味著，其人工智能不僅要有強(qiáng)大的模型作為支撐，更要注重用戶體驗(yàn)，同時(shí)與產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)深度融合與協(xié)同發(fā)展。

正經(jīng)社分析師理解認(rèn)為，“產(chǎn)業(yè)厚度”正是京東AI區(qū)別于純技術(shù)公司的關(guān)鍵，它指代的是在零售、物流、健康、工業(yè)等復(fù)雜實(shí)體經(jīng)濟(jì)場景中，經(jīng)年累月積累的海量數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)洞察和實(shí)體網(wǎng)絡(luò)。這意味著，京東的AI不是從零開始的“輕”創(chuàng)新，而是必須深深扎根于、并反過來服務(wù)于其龐大的實(shí)體業(yè)務(wù)根基，這從一開始就為其AI戰(zhàn)略注入了“重”的基因。

事實(shí)上，其AI戰(zhàn)略在實(shí)施上，“輕”技術(shù)與“重”場景的結(jié)合更是無處不在，且直接指向降本增效這一實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心訴求。

比如，其“超腦”大模型與“狼族”系列機(jī)器人協(xié)同，已部署至全球超過500個(gè)倉庫，通過多智能體自主決策提升倉庫作業(yè)效率。這是在用AI的“輕”智慧，調(diào)度和管理實(shí)體倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)這個(gè)“重”資產(chǎn)。

京東工業(yè)發(fā)布的行業(yè)大模型JoyIndustrial，基于超過5710萬工業(yè)品SKU的數(shù)據(jù)進(jìn)行訓(xùn)練，其“工品查”智能體據(jù)稱可將十萬級(jí)商品的治理任務(wù)從月級(jí)壓縮到小時(shí)級(jí)，人效提升10倍以上。這是將AI應(yīng)用于極其復(fù)雜和專業(yè)的B2B物料管理，是“重”行業(yè)的深度賦能。這種效率提升的成功與否，對(duì)于“利潤率”普遍不高的工業(yè)企業(yè)而言，意義重大。

此外，京東更進(jìn)一步通過開放場景、開源工具、共建生態(tài)等，將自身的AI能力予以輸出，并冀圖將之轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)能力。

比如，其已宣布將面向大模型與具身智能企業(yè)，逐步開放物流、健康等多類產(chǎn)業(yè)場景及供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)，涵蓋倉儲(chǔ)、分揀、配送、藥品管理、在線問診等高價(jià)值環(huán)節(jié)；在生態(tài)共建上，將軟件能力對(duì)機(jī)器人等硬件企業(yè)開放，視自身為梯子搭建者等。

凡此種種，在正經(jīng)社分析師看來，無不透露出京東AI戰(zhàn)略的核心，就是將AI深度嵌入并重寫實(shí)體供應(yīng)鏈的每一個(gè)環(huán)節(jié)。

其間的邏輯就是，既然是無法舍棄的立身之基，那就盡可能“榨取”其全部的潛力和效率。同時(shí)，還可對(duì)外輸出AI的能力，進(jìn)一步提升自身的技術(shù)，及更關(guān)鍵的供應(yīng)鏈的價(jià)值。

當(dāng)然，其AI戰(zhàn)略也并未放棄“輕”端的發(fā)力，比如正通過“京犀”AI原生應(yīng)用、數(shù)字人“他她它”等，為未來的AI驅(qū)動(dòng)、對(duì)話式購物模式提前布局。即使短期內(nèi)用戶規(guī)?；蛟S無法與“友商”相比，但保有這樣一個(gè)自主可控的交互界面，就保住了在下一代流量分配規(guī)則中，參與定義游戲規(guī)則的席位，避免完全受制于他人。

綜合來看，正經(jīng)社分析師認(rèn)為，京東的AI戰(zhàn)略，無論是計(jì)劃未來數(shù)年采購300萬臺(tái)機(jī)器人以升級(jí)全鏈路物流，還是推出“工業(yè)供應(yīng)鏈大模型”旨在為產(chǎn)業(yè)鏈“降本萬億”等，其投入力度和目標(biāo)設(shè)定，無不展現(xiàn)出京東渴望成為智能商業(yè)時(shí)代“水電煤”式的底層操作系統(tǒng)的宏大愿景，或者說野心。

這一切，既來源于、更無法“斷舍離”的是，其長期積累的供應(yīng)鏈“重”基因。

現(xiàn)在的問題是，京東在“重”與“輕”的雙線作戰(zhàn)與碰撞，最終是會(huì)鍛造出一艘能適應(yīng)所有風(fēng)浪的巨輪，還是將在一體兩面的拉扯中陷入更深的內(nèi)耗？【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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