財(cái)聯(lián)社1月27日訊（記者 林堅(jiān)）《衍生品交易監(jiān)督管理辦法（試行）》開啟征意后，將對(duì)券商衍生品業(yè)務(wù)有何影響？綜合財(cái)聯(lián)社調(diào)研與頭部券商衍生品業(yè)務(wù)部門的溝通，影響已浮現(xiàn)多個(gè)核心關(guān)注點(diǎn)。

新規(guī)對(duì)券商現(xiàn)有風(fēng)控體系整體框架影響大嗎？這個(gè)問(wèn)題具有優(yōu)先級(jí)。目前來(lái)看，比較有限，其中關(guān)于風(fēng)控架構(gòu)、持倉(cāng)集中度管控、逐日盯市等要求，與前期監(jiān)管導(dǎo)向及機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理標(biāo)準(zhǔn)基本契合。但保證金管理規(guī)則的調(diào)整成為核心變量，也是行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)之一。

不僅如此，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)邏輯的轉(zhuǎn)變同樣值得關(guān)注。新規(guī)落地后，券商衍生品業(yè)務(wù)將告別傳統(tǒng)規(guī)模擴(kuò)張模式，轉(zhuǎn)向以客群多元化挖掘增量空間的新階段。無(wú)論是適配中長(zhǎng)期資金入市需求的產(chǎn)品開發(fā)，還是服務(wù)非專業(yè)套�？蛻舻膱�(chǎng)景拓展，都將成為業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的新引擎。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將隨之分化，成為一大預(yù)期。頭部券商將聚焦“綜合金融服務(wù)商”定位，憑借資本、人才、系統(tǒng)及客戶資源優(yōu)勢(shì)，承接優(yōu)質(zhì)客群、拓展跨境及復(fù)雜產(chǎn)品業(yè)務(wù)；中小券商則需深耕細(xì)分領(lǐng)域，以特定行業(yè)套保服務(wù)、區(qū)域客戶深耕等特色路線突圍，避免與頭部正面競(jìng)爭(zhēng)。

調(diào)研中，部分券商衍生品業(yè)務(wù)人員也坦言存在困惑，新規(guī)部分條款的模糊性為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)不確定性。記者進(jìn)行了逐一梳理：

1.保證金管理規(guī)則未明確區(qū)分初始保證金（IM）與變動(dòng)保證金（VM），相關(guān)細(xì)節(jié)仍需通過(guò)反饋意見進(jìn)一步完善；

2.新規(guī)對(duì)上市公司及關(guān)聯(lián)方開展以其股票為標(biāo)的衍生品交易的限制，其對(duì)券商客戶結(jié)構(gòu)的實(shí)際影響尚存爭(zhēng)議，行業(yè)普遍持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。

3.個(gè)股對(duì)沖交易等敏感業(yè)務(wù)的規(guī)模限制放松預(yù)期，雖為頭部券商帶來(lái)潛在機(jī)遇，但需依托監(jiān)管后續(xù)細(xì)則逐步推進(jìn)，短期內(nèi)難以快速釋放增量。

整體來(lái)看，新規(guī)最核心的影響在于明確賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場(chǎng)的逆周期調(diào)節(jié)權(quán)限，這一條款將從根源上引導(dǎo)行業(yè)回歸“服務(wù)實(shí)體、管控風(fēng)險(xiǎn)”的本源，扭轉(zhuǎn)此前部分領(lǐng)域“重投機(jī)、輕套保”的失衡傾向。與此同時(shí)，新規(guī)大幅提升了對(duì)券商作為衍生品經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任要求，倒逼機(jī)構(gòu)從業(yè)務(wù)準(zhǔn)入、流程管控到風(fēng)險(xiǎn)處置，全面強(qiáng)化合規(guī)與內(nèi)控建設(shè)。

逆周期調(diào)節(jié)成核心

首先，最新版更注重防風(fēng)險(xiǎn)與促發(fā)展之間的平衡。出現(xiàn)了“滿足中長(zhǎng)期資金風(fēng)險(xiǎn)管理需求”和“實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)管理”等新提法，進(jìn)一步凸顯了衍生品作為創(chuàng)新金融工具的特色所在。

一方面，逆周期調(diào)節(jié)將通過(guò)鼓勵(lì)套保、限制投機(jī)，糾正權(quán)益類衍生品市場(chǎng)“重投機(jī)、輕套�！钡氖Ш鉅顟B(tài)，在市場(chǎng)行情波動(dòng)時(shí)阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳遞，助力股票市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行及金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。另一方面，新規(guī)將過(guò)往自律規(guī)則明確的內(nèi)容提升至部門規(guī)章層面，為穩(wěn)定市場(chǎng)的監(jiān)管舉措提供法律依據(jù)，同時(shí)提高監(jiān)管透明度與可預(yù)期性，吸引外資機(jī)構(gòu)關(guān)注，助力中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程。

此外，新規(guī)明確支持衍生品服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、管理風(fēng)險(xiǎn)的正向功能，鼓勵(lì)套期保值業(yè)務(wù)，支持開發(fā)滿足中長(zhǎng)期資金風(fēng)險(xiǎn)管理需求的產(chǎn)品，同時(shí)限制過(guò)度投機(jī)，進(jìn)一步劃定了業(yè)務(wù)發(fā)展的合規(guī)邊界。

保證金管理迎來(lái)重大變化

新規(guī)對(duì)券商風(fēng)控體系的整體框架影響有限，其關(guān)于風(fēng)控體系、持倉(cāng)集中度管理、逐日盯市等要求，與前期監(jiān)管要求及機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理基本一致，但保證金管理規(guī)則的調(diào)整成為核心變量。

新規(guī)首次在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系中明確“轉(zhuǎn)讓式履約保障”，允許通過(guò)質(zhì)押、保證金權(quán)利轉(zhuǎn)移方式提供履約保障，這一國(guó)際通用增信方式的引入，雖有利于行業(yè)與國(guó)際接軌，但受國(guó)內(nèi)“物權(quán)法定”原則影響，司法確認(rèn)的不確定性給券商帶來(lái)挑戰(zhàn)。

同時(shí)，新規(guī)未區(qū)分初始保證金（IM）與變動(dòng)保證金（VM），統(tǒng)一要求券商安全存管保證金、經(jīng)對(duì)手方同意方可復(fù)用保證金，與傳統(tǒng)實(shí)踐存在差異。這將倒逼券商優(yōu)化保證金管理，可能需建立第三方存管機(jī)制，完善相關(guān)協(xié)議條款與風(fēng)險(xiǎn)揭示內(nèi)容，合規(guī)成本相應(yīng)增加，如何平衡合規(guī)要求與業(yè)務(wù)效率成為行業(yè)需解決的課題。

業(yè)務(wù)增長(zhǎng)邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變

新規(guī)落地后，券商衍生品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)邏輯將從傳統(tǒng)規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向客群多元化帶來(lái)的增量空間。在客群層面，中長(zhǎng)期資金入市成為重要機(jī)遇，隨著六部委《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》的落實(shí)，新規(guī)支持開發(fā)適配中長(zhǎng)期資金的衍生品，將打破此前制約中長(zhǎng)期資金運(yùn)用場(chǎng)外衍生品的制度約束，為權(quán)益類衍生品業(yè)務(wù)帶來(lái)新增量。同時(shí)，新規(guī)允許套期保值客戶豁免部分或全部專業(yè)交易者標(biāo)準(zhǔn)，將推動(dòng)非專業(yè)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，為非權(quán)益類衍生品拓展服務(wù)場(chǎng)景。

在產(chǎn)品與服務(wù)層面，券商將聚焦兩大方向：一是拓展掛鉤指數(shù)、ETF的衍生品，契合逆周期調(diào)節(jié)導(dǎo)向，支持資本市場(chǎng)指數(shù)化投資發(fā)展；二是深化實(shí)體企業(yè)服務(wù)，通過(guò)大宗商品套期保值、跨境收益互換等業(yè)務(wù)，幫助企業(yè)對(duì)沖價(jià)格、匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢培訓(xùn)、數(shù)字化服務(wù)及產(chǎn)品創(chuàng)新，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精準(zhǔn)度。

尤其是為券商規(guī)范創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品打開空間。政策鼓勵(lì)衍生品標(biāo)準(zhǔn)化提升，要求衍生品合約標(biāo)的物應(yīng)當(dāng)具備公允的市場(chǎng)定價(jià)、合約品種應(yīng)當(dāng)具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，審慎開發(fā)結(jié)構(gòu)過(guò)度復(fù)雜的衍生品合約，并支持集中結(jié)算類業(yè)務(wù)發(fā)展，為券商布局標(biāo)準(zhǔn)化衍生品工具、服務(wù)中小企業(yè)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理需求打開空間。

同時(shí)明確跨境衍生品交易的合規(guī)管理與信息報(bào)送要求，為券商拓展跨境對(duì)沖、資產(chǎn)配置等業(yè)務(wù)提供了制度依據(jù)，而實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理需求的釋放，也為券商開發(fā)定制化合規(guī)產(chǎn)品、拓展制造業(yè)及外貿(mào)企業(yè)客群創(chuàng)造了條件。

頭部券商優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，差異化競(jìng)爭(zhēng)成中小券商出路

新規(guī)落地將進(jìn)一步強(qiáng)化衍生品行業(yè)頭部高度集中的競(jìng)爭(zhēng)格局。頭部券商憑借齊全的業(yè)務(wù)資質(zhì)、領(lǐng)先的全域市場(chǎng)布局、雄厚的綜合經(jīng)營(yíng)實(shí)力及龐大的機(jī)構(gòu)客戶資源，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)顯著先發(fā)優(yōu)勢(shì)。尤其在逆周期調(diào)節(jié)的監(jiān)管環(huán)境下，頭部券商更易承接中長(zhǎng)期資金、實(shí)體企業(yè)等核心優(yōu)質(zhì)客群，同時(shí)通過(guò)數(shù)智化轉(zhuǎn)型迭代、內(nèi)部多業(yè)務(wù)條線協(xié)同及跨境業(yè)務(wù)布局，持續(xù)鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。

相較于頭部券商，中小券商面臨的行業(yè)差距或進(jìn)一步拉大，走差異化發(fā)展路線成為其突圍的關(guān)鍵。中小券商需聚焦特定行業(yè)套保服務(wù)、區(qū)域客戶深度運(yùn)營(yíng)等細(xì)分賽道，通過(guò)與頭部券商建立合作、外包部分非核心職能、深耕標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)等方式，有效降低運(yùn)營(yíng)成本與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避與頭部券商在全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的正面競(jìng)爭(zhēng)。

具體來(lái)看，頭部券商需構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘：一方面提供從套保方案定制設(shè)計(jì)到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖執(zhí)行的全鏈條服務(wù)，聚焦上市公司、產(chǎn)業(yè)客戶、大型機(jī)構(gòu)等核心客群，打造個(gè)性化解決方案；另一方面對(duì)高凈值客戶實(shí)施嚴(yán)格準(zhǔn)入管理，在合規(guī)框架內(nèi)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，重點(diǎn)開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化套保工具，摒棄過(guò)度復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。同時(shí)建立全流程風(fēng)控體系，涵蓋壓力測(cè)試、持倉(cāng)限額管控、保證金動(dòng)態(tài)調(diào)整等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并加大IT資源投入，搭建交易、風(fēng)控、報(bào)告一體化智能平臺(tái)，打通投行、財(cái)富管理、融券等業(yè)務(wù)條線，構(gòu)建“衍生品+”協(xié)同生態(tài)。

中小券商則需以“小而精”為發(fā)展核心，可精準(zhǔn)聚焦特定行業(yè)套保、區(qū)域客戶服務(wù)等細(xì)分場(chǎng)景，避開與頭部券商的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)；積極與頭部券商開展轉(zhuǎn)介合作、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖協(xié)作，借助頭部資源彌補(bǔ)自身短板。同時(shí)嚴(yán)控自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口，通過(guò)采用SaaS服務(wù)、外包非核心職能等方式壓縮運(yùn)營(yíng)成本；在人才建設(shè)方面，結(jié)合內(nèi)部培養(yǎng)與外部合作模式降低初期投入，打造專業(yè)化精干團(tuán)隊(duì)。業(yè)務(wù)布局上優(yōu)先發(fā)力收益互換、指數(shù)期權(quán)等相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品業(yè)務(wù)，暫緩股票期權(quán)等高門檻、高投入業(yè)務(wù)的推進(jìn)節(jié)奏，逐步積累競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

頭部券商打法參考

在調(diào)研過(guò)程中，申萬(wàn)宏源證券有關(guān)負(fù)責(zé)人分享了自己的的打法，這值得行業(yè)參考。公司談到，未來(lái)公司將緊緊圍繞確保股票市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、助力長(zhǎng)期資金入市、服務(wù)實(shí)體企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)三大方向，積極拓展衍生品業(yè)務(wù)。

一是推動(dòng)業(yè)務(wù)數(shù)智化轉(zhuǎn)型，公司將結(jié)合人工智能的發(fā)展趨勢(shì)，依托金融科技自主研發(fā)能力與數(shù)字化產(chǎn)品創(chuàng)新能力，推進(jìn)業(yè)務(wù)與科技的深入融合，讓數(shù)字化能力充分轉(zhuǎn)化為服務(wù)客戶的核心業(yè)務(wù)價(jià)值，同時(shí)為公司保持盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

二是打造內(nèi)部協(xié)同體系，公司將以衍生品交易工具及成熟的投資交易能力為紐帶，助力公司投資銀行、經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)與國(guó)際等各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展，推進(jìn)公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和國(guó)際化布局，進(jìn)一步助力公司綜合金融服務(wù)體系建設(shè)，打造創(chuàng)新綜合金融服務(wù)平臺(tái)，響應(yīng)客戶多元化、個(gè)性化的產(chǎn)品服務(wù)需求。

三是推動(dòng)跨境業(yè)務(wù)發(fā)展，跨境業(yè)務(wù)整體處于資本市場(chǎng)持續(xù)開放、跨境投資需求增高、中國(guó)企業(yè)海外擴(kuò)張需求、人民幣國(guó)際化帶來(lái)的歷史機(jī)遇中。公司將跨境衍生品作為向國(guó)際化投行轉(zhuǎn)型、進(jìn)行全球化布局的重要抓手，將持續(xù)通過(guò)完善組織架構(gòu)、加強(qiáng)人才和系統(tǒng)保障，加大跨境產(chǎn)品供給以及客群覆蓋，實(shí)現(xiàn)南北雙向業(yè)務(wù)發(fā)力，吸引境外長(zhǎng)線資金進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)一步助力我國(guó)資本市場(chǎng)的改革開展。

整體來(lái)看，新規(guī)通過(guò)明確監(jiān)管邊界、引導(dǎo)業(yè)務(wù)方向、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控，將推動(dòng)券商衍生品業(yè)務(wù)告別野蠻生長(zhǎng)，進(jìn)入“規(guī)范擴(kuò)容、風(fēng)控前置”的新階段。