導(dǎo)語：萬億資產(chǎn)規(guī)模體量下，靈活性是相對的，波動性卻是絕對的。

分析師發(fā)的“扎心”朋友圈，也讓長期重倉債券的銀行們多少有些破防。

2025年第23屆新財富最佳分析師評選中，浙商證券(601878.SH)覃漢團(tuán)隊(duì)首次進(jìn)入前五。但固收首席分析師覃漢本人對這一成績并不滿意，他隨后在朋友圈發(fā)文稱，為了評選拉票，他明知市場即將轉(zhuǎn)向還是選擇了放棄發(fā)出看空信號，結(jié)果“只拿到第五，我今天真的哭了”。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，覃漢已因不當(dāng)言論被調(diào)查。

圖源：視頻號小王談財經(jīng)

這句“早知道第三季度就該翻空”，一語成讖，重重砸在了深度布局2025年債市的各家銀行商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上。

對于那些習(xí)慣了利用債牛行情增厚業(yè)績的城商行而言，經(jīng)歷漫長低利率舒適區(qū)后，收益率曲線開始劇烈波動，曾經(jīng)被視為銀行資產(chǎn)配置“壓艙石”的債券，也變得猙獰起來。

長三角區(qū)域城商行的佼佼者杭州銀行（600926.SH），在這一輪波動中的經(jīng)歷相當(dāng)具有典型性。

杭州銀行披露的2025年三季度報告中，其中第三季度單季營收同比負(fù)增長達(dá)4.02%。顯示出極強(qiáng)的業(yè)績韌性；但另一方面，其營業(yè)收入增速卻驟降至1.35%，其中第三季度單季營收更是出現(xiàn)了上市以來罕見的同比負(fù)增長，降幅達(dá)到4.02%。

杭州銀行1月23日公告的2025業(yè)績快報中，預(yù)計全年實(shí)現(xiàn)營收387.99億元，同比僅微增1.09%，較前三季度增速進(jìn)一步放緩。

長期以來，該行以在金融市場業(yè)務(wù)上的長袖善舞著稱，其債券投資規(guī)模與非息收入占比在同業(yè)中始終處于高位。

在過去幾年的債券牛市中，公允價值變動損益科目往往是銀行非息收入的“蜜糖”，源源不斷地貢獻(xiàn)著超額收益。2025年三季度，債市風(fēng)云突變，利率中樞的階段性上行導(dǎo)致債券價格普遍回落。

對于持有大量交易性金融資產(chǎn)的杭州銀行而言，這種價格波動沒有任何緩沖地直接反映在了當(dāng)期損益中。

2025年前三季度，杭州銀行公允價值變動損益虧損額度約為22.94億元。而2024年同期該項(xiàng)目還是超過10億元的正收益。一來一去，意味著僅此一項(xiàng)變量，就對營收產(chǎn)生了超過30億元的負(fù)向影響。尤其是在市場波動最為劇烈的第三季度，單季公允價值變動虧損便高達(dá)近9億元。

圖源：杭州銀行2025年三季報

受此影響，杭州銀行前三季度的其他非息收入同比大幅下降24.74%，直接導(dǎo)致非息收入整體下滑14.0%。即便利息凈收入在信貸規(guī)模擴(kuò)張的支撐下實(shí)現(xiàn)了10%的增長，即便手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入也錄得12.6%的回暖，但依然無法完全填補(bǔ)債市估值回撤留下的巨大缺口。

面對營收端失速，杭州銀行展現(xiàn)出了成熟上市銀行的調(diào)節(jié)能力。得益于高達(dá)513.64%的撥備覆蓋率，該行擁有充裕的利潤釋放空間。前三季度，通過同比減少38.5%的信用減值損失的計提，銀行成功平滑了利潤曲線。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的順利完成以及核心一級資本的補(bǔ)充，也為其資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┝说讱狻?/p>

財技可平滑周期的波動，卻也讓結(jié)構(gòu)性隱憂埋藏更深。

非息收入占比通常被視為衡量一家銀行轉(zhuǎn)型成效的關(guān)鍵指標(biāo)，占比越高，往往意味著該行對傳統(tǒng)存貸利差的依賴越低，經(jīng)營越具有輕資本屬性。2025年的債市震蕩，迫使市場重新審視非息收入的“含金量”與穩(wěn)定性。

長期以來，杭州銀行的非息收入占比在上市城商行中名列前茅，但其對金融投資業(yè)務(wù)高度倚重。包含投資收益、公允價值變動損益在內(nèi)的其他非息收入占非息收入的比例，長期超過50%，而在2025年前三季度，這一比例在剔除虧損影響前的名義占比甚至更高。

這意味著，這些非息收入在很大程度上并非來自財富管理、結(jié)算清算等抗周期性強(qiáng)的中間業(yè)務(wù)，而是來自與市場利率高度敏感的債券投資。

截至2025年三季度末，杭州銀行的金融投資規(guī)模已突破萬億大關(guān)，其中廣義債券投資占比超過80%，在上市銀行中位居前列。從某種意義上說，債券投資不僅僅是杭州銀行的資產(chǎn)配置工具，更是其維持資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度、對沖息差下行壓力的核心戰(zhàn)略。

圖源：杭州銀行2025年三季報

這種結(jié)構(gòu)特征，在債牛時期是巨大的優(yōu)勢。

當(dāng)市場利率下行，龐大的債券持倉不僅能提供穩(wěn)定的票息，還能帶來豐厚的資本利得，形成“息差+投資”的雙輪驅(qū)動。但在債市進(jìn)入震蕩期后，這種優(yōu)勢迅速異化為風(fēng)險敞口。

對于杭州銀行這樣持有巨量債券資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)而言，近千億級別的債券持倉，每一個BP的波動，都會在報表上掀起巨浪。雖然可以通過將部分債券劃入債權(quán)投資（持有至到期）或其他債權(quán)投資（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益）來規(guī)避利潤表的直接沖擊，但其交易性賬戶的敞口依然巨大，且在市場快速反轉(zhuǎn)時，交易員調(diào)倉速度，往往難以跑贏市場下跌的速度。

更深層的問題在于，“以量補(bǔ)價”的傳統(tǒng)路徑正在逼近極限。

2025年前三季度，杭州銀行貸款總額同比增長12.68%，利息凈收入增長近10%，看似穩(wěn)健但1.36%的息差絕對水平，較半年末僅邊際提升1bp，在上市銀行中仍偏低位。

當(dāng)負(fù)債端的成本剛性與資產(chǎn)端的收益率下行形成剪刀差，單純依靠做大信貸規(guī)模來彌補(bǔ)非息收入缺口的難度越來越大。

同處長三角的另外兩家標(biāo)桿城商行，寧波銀行（002142.SZ）與南京銀（601009.SH），同樣面臨債市波動的挑戰(zhàn)，其非息收入的抗跌性，與杭州銀行呈現(xiàn)出微妙的差異。

寧波銀行長期深耕大零售與財富管理，其非息收入中，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入的占比相對更高。2025年前三季度，得益于財富管理業(yè)務(wù)的爆發(fā)，寧波銀行的中收實(shí)現(xiàn)了近30%的增長，極大地對沖了投資收益下滑的負(fù)面影響，使其整體營收依然保持了較為穩(wěn)健的增速。

南京銀行則采取了另一種策略。雖然同樣持有較大規(guī)模的金融投資，但南京銀行在2025年更為堅決地執(zhí)行了“以量補(bǔ)價”的信貸擴(kuò)張策略，其利息凈收入在第三季度實(shí)現(xiàn)了單季12.1%的增長，同時通過適時兌現(xiàn)投資浮盈，有效平衡了公允價值變動的虧損。

相比之下，杭州銀行雖然代理銷售、理財?shù)戎惺諛I(yè)務(wù)在2025年也取得了13.1%的增長，且杭銀理財規(guī)模全年逆勢擴(kuò)張了39%，但由于基數(shù)相對較小，這部分“穩(wěn)態(tài)收入”尚不足以成為抵御債市寒流的堅實(shí)屏障。

圖源：杭州銀行2025業(yè)績快報

以杭州為代表的城商行，多位于長三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，區(qū)域內(nèi)資金充裕，存款增長強(qiáng)勁，但同時也面臨著更為激烈的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)爭奪戰(zhàn)。

對于這類銀行而言，過去幾年的核心難題是“有錢貸不出去”。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，傳統(tǒng)信貸的大戶需求萎縮；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波折，小微企業(yè)信貸風(fēng)險上升。在巨大的“資產(chǎn)荒”壓力下，將冗余資金投向債券市場，成為了最理性、也是最無奈的選擇。

利用同業(yè)負(fù)債或低成本存款，配置收益率相對較高的債券，通過加杠桿和期限錯配獲取套利收益。在利率下行周期，這幾乎是一種無風(fēng)險的商業(yè)模式。然而，2025年的市場教育了所有人。盈虧同源是金融市場永恒的法則。

隨著2025年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)發(fā)力，特別是財政政策的前置與貨幣政策的邊際變化，債市的供需格局發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)。國債供給的增加推高了長端利率，而央行對長期國債收益率的預(yù)期引導(dǎo)，更是直接打破了市場對于利率單邊下行的幻想。

如果非息收入的增長僅僅是建立在加杠桿、拉久期的債券投資之上，那么這種轉(zhuǎn)型充其量只是將風(fēng)險從信貸市場轉(zhuǎn)移到了金融市場，并未真正改變銀行“看天吃飯”的本質(zhì)。只不過以前看的是央行的基準(zhǔn)利率，現(xiàn)在看的是國債收益率曲線。

將命運(yùn)完全系于對市場方向的賭注上，是極其危險的。萬億資產(chǎn)規(guī)模的體量下，靈活性是相對的，波動性卻是絕對的。

“后利率時代”，一眾中小銀行的盈利模式轉(zhuǎn)型，在市場波動中遭遇陣痛與困局，但陣痛背后亦有破局的契機(jī)。

首先是資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡。比如在負(fù)債端，通過推進(jìn)存款定期化的改善來優(yōu)化成本；在資產(chǎn)端，雖然債券投資受挫，但其對公信貸投放依然保持了強(qiáng)勁的增長勢頭，特別是在制造業(yè)、科創(chuàng)金融等領(lǐng)域的布局，顯示出回歸信貸本源的決心。未來，如何將金融投資的比例控制在一個更安全的區(qū)間，同時降低對交易性收益的依賴，將是管理層必須面對的課題。

其次是中間業(yè)務(wù)的真正破局。杭銀理財在2025年的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，其存續(xù)規(guī)模超過6000億元，且正在積極推進(jìn)“固收+”策略，試圖通過引入權(quán)益、黃金等多元化資產(chǎn)來平滑單一債市的風(fēng)險。這是一個積極的信號。

只有當(dāng)理財、代銷、托管等輕資本業(yè)務(wù)真正成為營收的第二極，才能從根本上擺脫“債市寄生”的標(biāo)簽。同業(yè)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，基于客戶服務(wù)的財富管理收入，才是穿越牛熊周期的終極武器。

即便是跟蹤債券的專業(yè)分析師，在面對市場情緒的非理性波動時也難免誤讀。對于銀行而言，建立一套不依賴于單一市場預(yù)判、而是基于多情景壓力測試的動態(tài)風(fēng)控體系顯得尤為重要。

這意味著，未來銀行不僅要會買債，更要會用衍生品對沖風(fēng)險，會用量化工具管理久期。

對于資產(chǎn)規(guī)模破萬億、立志轉(zhuǎn)型成為價值創(chuàng)造型銀行的城商行來說，這場波動更像是一次遲到但及時的“體檢”。順周期增長的泡沫幻想被戳破，結(jié)構(gòu)性的短板浮出水面，也倒逼著銀行從“規(guī)模信仰”轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)韌性。

金融市場里，從來沒有永遠(yuǎn)的“躺贏”。無論是分析師還是銀行家，最終能依靠的，不是對風(fēng)向的精準(zhǔn)押注，而是那艘即便在逆風(fēng)中也能穩(wěn)健航行的船。（阿爾法工場金融家）