資本市場(chǎng)又熱鬧了。

近日，頭頂356年“中華老字號(hào)”的金字招牌、背靠實(shí)力雄厚的同仁堂集團(tuán)，被稱“中國(guó)最大非公立中醫(yī)院集團(tuán)”的北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”），正式向港交所遞交了上市申請(qǐng)。

股東結(jié)構(gòu)方面，同仁堂集團(tuán)直接持有已發(fā)行股本的83.98%，其余股份由旗下關(guān)聯(lián)方共同持有：同仁堂養(yǎng)老基金持股4.93%、同清基金持股2.36%、同康基金持股2.19%、同仁堂醫(yī)療基金管理持股0.36%。整體來(lái)看，同仁堂集團(tuán)通過(guò)直接和間接方式牢牢掌控公司控制權(quán)，是無(wú)可爭(zhēng)議的最終控股股東。

而同仁堂醫(yī)養(yǎng)也不同于同仁堂系現(xiàn)有的三家上市公司——A股的同仁堂（證券代碼“600085”）、港股的同仁堂科技（證券代碼“01666”）與同仁堂國(guó)藥（證券代碼“03613”）。后者三個(gè)公司分別聚焦于中成藥制造、中藥科技研發(fā)與海外中藥零售，業(yè)務(wù)重心始終圍繞“藥”展開(kāi)。

相比之下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是同仁堂體系內(nèi)首個(gè)真正以“醫(yī)療服務(wù)”為核心資產(chǎn)的平臺(tái)，其商業(yè)模式從賣藥轉(zhuǎn)向“看病+康養(yǎng)+健康管理”，試圖打通中醫(yī)藥服務(wù)的最后一公里。正因如此，它被市場(chǎng)稱為同仁堂系的“醫(yī)養(yǎng)新貴”——不是靠祖?zhèn)髅胤酱蛱煜?，而是靠連鎖醫(yī)院、基層診所與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療構(gòu)建現(xiàn)代中醫(yī)服務(wù)體系，在老齡化加速與健康消費(fèi)升級(jí)的雙重浪潮下，講一個(gè)更貼近C端、更具擴(kuò)張想象空間的新故事。

那么，這究竟是老樹(shù)發(fā)新芽的勵(lì)志敘事，還是又一場(chǎng)資本包裹下的傳統(tǒng)故事？

“醫(yī)養(yǎng)”旗號(hào)下的真實(shí)家底

招股書(shū)顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)把“醫(yī)”與“養(yǎng)”的結(jié)合講得十分完美，描繪了一幅分級(jí)診療、線上線下融合的現(xiàn)代醫(yī)療圖景。按2024年門(mén)診及住院人次計(jì)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在非公立中醫(yī)院領(lǐng)域市場(chǎng)份額第一（1.7%）；按收入計(jì)，排名第二（0.2%）。

目前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已建立分級(jí)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括12家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以及12家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。公司計(jì)劃通過(guò)收購(gòu)營(yíng)利性中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、創(chuàng)辦營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，及為更多醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供管理服務(wù)來(lái)擴(kuò)充其中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

數(shù)字雖然乍看亮眼，但清揚(yáng)君不禁要問(wèn)：在如此龐大且高度分散的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)里，這一點(diǎn)份額究竟能構(gòu)筑多深的護(hù)城河？恐怕還得打個(gè)問(wèn)號(hào)。

再看業(yè)績(jī)，背后的故事更有意思。

2022年—2024年及2025年前三季度，同仁堂醫(yī)養(yǎng)收入分別為9.11億元、11.53億元、11.75億元和8.58億元，同期凈利潤(rùn)分別為-923.3萬(wàn)元、4263.4萬(wàn)元、4619.7萬(wàn)元和2399.7萬(wàn)元。

2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)凈虧923萬(wàn)，到了2023年立刻扭虧為盈，并賺了4263萬(wàn)，2024年繼續(xù)微增至4619萬(wàn)。

業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵是什么？是收購(gòu)。2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)收購(gòu)了“三溪堂”，2024年并購(gòu)“上海承志堂中醫(yī)門(mén)診部有限公司”和“上海中和堂中醫(yī)門(mén)診部有限公司”，這些被收購(gòu)實(shí)體貢獻(xiàn)的收入和毛利占比節(jié)節(jié)攀升，最高時(shí)占到總收入的四成、毛利的一半。內(nèi)生增長(zhǎng)乏力，全靠“買買買”撐場(chǎng)面，這種增長(zhǎng)能持續(xù)多久？

值得玩味的還有其與“同仁堂”母體的糾葛。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)賴以生存的“同仁堂”商標(biāo)是授權(quán)使用，許可期2026年4月到期，續(xù)期存在不確定性。核心醫(yī)院物業(yè)向集團(tuán)租用，命門(mén)捏在別人手里。同仁堂醫(yī)養(yǎng)也承認(rèn)，若集團(tuán)持股比例低于一定水平或不再是控股股東，商標(biāo)授權(quán)甚至可能被終止。這種依附關(guān)系，讓獨(dú)立性大打折扣。

光鮮數(shù)據(jù)下的重重暗雷

任何行業(yè)，政策是首要達(dá)摩克利斯之劍。全國(guó)中藥飲片、中成藥聯(lián)盟采購(gòu)如火如荼，藥品價(jià)格面臨持續(xù)下行壓力。北京市中藥配方顆粒醫(yī)保報(bào)銷新政，直接導(dǎo)致相關(guān)銷售額下滑。同仁堂醫(yī)養(yǎng)坦言，近期監(jiān)管發(fā)展可能導(dǎo)致短期凈利潤(rùn)下降。在醫(yī)?？刭M(fèi)大趨勢(shì)下，以醫(yī)保收入為主要來(lái)源（占比常超50%）的模式，前景堪憂。

另外，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)處不在。

企查查數(shù)據(jù)顯示，自被同仁堂醫(yī)養(yǎng)收購(gòu)以來(lái)，上海承志堂中醫(yī)門(mén)診部有限公司已累計(jì)受到7次行政處罰，罰款金額超50萬(wàn)元。處罰事由高度集中于醫(yī)?；鹗褂眠`規(guī)問(wèn)題，包括超標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)、重復(fù)收費(fèi)、串換診療項(xiàng)目、將不屬于醫(yī)保支付范圍的費(fèi)用納入結(jié)算，以及提供不必要的醫(yī)藥服務(wù)、實(shí)施過(guò)度診療和過(guò)度檢查等行為。值得注意的是，最近一次處罰發(fā)生在2025年12月30日，上海市徐匯區(qū)醫(yī)療保障局對(duì)其作出罰款2073元的決定。

被同仁堂醫(yī)養(yǎng)收購(gòu)的上海中和堂中醫(yī)門(mén)診部有限公司自納入體系以來(lái)，已累計(jì)受到6次行政處罰，總罰款金額高達(dá)362萬(wàn)元。處罰事由集中于醫(yī)?；鹗褂脟?yán)重違規(guī)，包括重復(fù)收費(fèi)、超標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)、串換診療項(xiàng)目、將非醫(yī)保支付范圍的費(fèi)用納入醫(yī)保結(jié)算、偽造醫(yī)學(xué)文書(shū)及電子信息、注冊(cè)醫(yī)師超出執(zhí)業(yè)地點(diǎn)開(kāi)展診療并進(jìn)行醫(yī)保結(jié)算等；同時(shí)，還存在超量或超適應(yīng)癥用藥、過(guò)度診療、未按規(guī)定核驗(yàn)參保人醫(yī)保憑證等問(wèn)題。

此外，其運(yùn)營(yíng)主體曾于2022年因在微信公眾號(hào)發(fā)布“三九貼”可治療兒科、婦科、呼吸系統(tǒng)等多類疾病的虛假宣傳內(nèi)容，被楊浦區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局認(rèn)定為虛假?gòu)V告，責(zé)令停止發(fā)布并處以罰款。

還有因不當(dāng)定價(jià)、違規(guī)結(jié)算醫(yī)保被處罰的舊賬；部分自有物業(yè)產(chǎn)權(quán)證不全，租賃物業(yè)未完成登記，存在合規(guī)瑕疵；過(guò)往存在未為部分員工足額繳納社保和公積金的情況。就連消防安全，都有若干醫(yī)療機(jī)構(gòu)場(chǎng)所未能完成程序。管理顆粒度之粗，可見(jiàn)一斑。

值得關(guān)注的還有，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的增長(zhǎng)模式也具有脆弱性。管理服務(wù)收入依賴合作的非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，對(duì)方可單方面終止協(xié)議。公司對(duì)旗下管理的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，在院長(zhǎng)任免、重大決策上控制力有限，卻要以其收入為基礎(chǔ)收取管理費(fèi)，對(duì)方虧損則免收。這種“看天吃飯”的收費(fèi)模式，穩(wěn)定性存疑。

清揚(yáng)銳評(píng)：

不可否認(rèn)，始創(chuàng)于1669年（清康熙八年）的“同仁堂”這塊金字招牌，依然是同仁堂醫(yī)養(yǎng)最核心、最具價(jià)值的資產(chǎn)。

品牌信任度使其銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均，能低成本吸引患者和醫(yī)師。但這光環(huán)正在被稀釋——集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)劃分復(fù)雜，上市與非上市主體間存在潛在競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)此，同仁堂醫(yī)養(yǎng)自己也承認(rèn)，為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，已關(guān)閉了“同仁堂優(yōu)選”平臺(tái)。

此次赴港上市，同仁堂醫(yī)養(yǎng)擬將募資用于擴(kuò)展網(wǎng)絡(luò)、提升能力、償還貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金。雄心勃勃的背后，是同仁堂醫(yī)養(yǎng)流動(dòng)性并不寬裕的事實(shí)，以及高達(dá)46.6%的資產(chǎn)負(fù)債率。上市固然能解一時(shí)之渴，但中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)重資產(chǎn)、回報(bào)周期長(zhǎng)的特性，決定了這絕非一場(chǎng)短跑。

對(duì)于投資者而言，面對(duì)這家公司，需要穿透“同仁堂”的歷史光環(huán)，看清其現(xiàn)代企業(yè)治理的成色、內(nèi)生增長(zhǎng)的真實(shí)動(dòng)力以及應(yīng)對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)的韌性。356年的老字號(hào)招牌，在資本市場(chǎng)講述新故事時(shí)，情懷固然能加分，但最終估值的錨點(diǎn)，還是扎扎實(shí)實(shí)的盈利能力、清晰的獨(dú)立性和可持續(xù)的成長(zhǎng)路徑。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)此番再度沖刺港股，究竟是為三百余年老字號(hào)注入現(xiàn)代醫(yī)養(yǎng)服務(wù)與資本融合的新活力，還是僅僅充當(dāng)集團(tuán)資產(chǎn)騰挪與融資的通道？答案終將由市場(chǎng)裁決。但不可否認(rèn)的是，在“中醫(yī)崛起”這一充滿文化溫度與政策紅利的宏大敘事背后，飄蕩的或許不只是藥香，更有資本博弈的硝煙與合規(guī)底線的拷問(wèn)。

圖源：同仁堂醫(yī)養(yǎng)官網(wǎng)

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