文丨賀斌

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財(cái)經(jīng)（niudaocaijing）

“股息到賬 2000 塊，賬戶卻虧了 4500 元”。這屆招行股東，屬實(shí)有點(diǎn)扎心。

作為曾經(jīng)的銀行股 “頂流”，招行頭頂 “零售之王” 的光環(huán)，2021 年市值一度沖到 1.46 萬(wàn)億元，力壓建行、農(nóng)行等國(guó)有大行，是 A 股為數(shù)不多市凈率破 1 的銀行股。

可如今，它卻成了投資者的 “糾結(jié)體”：分紅大方依舊，股價(jià)卻持續(xù)跑輸市場(chǎng)。

近 3 年股價(jià)僅漲 10.90%，遠(yuǎn)不及銀行板塊 38.67% 的漲幅，更是被農(nóng)行 179.22% 的暴漲甩在身后；近 5 年股價(jià)反而下跌 6.32%，而銀行板塊同期上漲 35.42%。

2025 年以來(lái)，招行股價(jià)微漲 1.07%，農(nóng)行卻狂漲 40.77%，差距越拉越大。

昔日人人追捧的 “香餑餑”，如今為何風(fēng)光不再？

估值溢價(jià)消失：從“增長(zhǎng)王”到“跟跑者”

招行之所以能長(zhǎng)期享受高于國(guó)有大行的估值溢價(jià)，核心就一個(gè)字：“快”。

2018-2022 年，國(guó)有大行凈利潤(rùn)增速平均不到 5%，招行卻常年維持近 15% 的高速增長(zhǎng)。

（圖：招商銀行 2019年度報(bào)告）

2019 年，招行歸母凈利潤(rùn)同比增 15.28%，而農(nóng)行、工行僅為 5.08%、4.90%，差距懸殊。

資本市場(chǎng)愿意給招行高估值，本質(zhì)是為 “增長(zhǎng)預(yù)期” 買(mǎi)單。

可如今，這份增長(zhǎng)預(yù)期徹底涼了。

隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，招行的利潤(rùn)增速一路回落，逐漸與國(guó)有大行看齊。

（圖源：招商銀行 2025 年度業(yè)績(jī)快報(bào)公告）

2025 年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，招行營(yíng)業(yè)收入同比僅微增 0.01%，歸母凈利潤(rùn)增速也只有 1.21%。

當(dāng) “增長(zhǎng)王” 淪為 “跟跑者”，資本市場(chǎng)的態(tài)度也變得現(xiàn)實(shí)：沒(méi)有了高增長(zhǎng)，估值溢價(jià)自然煙消云散。

更關(guān)鍵的是，市場(chǎng)對(duì)銀行股的追捧邏輯變了。

過(guò)去三年，資金開(kāi)始瘋狂涌入高股息股票做防御配置，銀行股的投資邏輯從 “增長(zhǎng)” 轉(zhuǎn)向 “分紅”。

2022 年末，農(nóng)行、工行股息率高達(dá) 7.11% 和 6.76%，而招行只有 4.08%。

哪怕招行后來(lái)把派息率從 33% 提高到 35%，成為中資銀行最高水平，當(dāng)前 A 股股息率也才 5.26%，對(duì)比工行的 4.25%、農(nóng)行的 3.54%，優(yōu)勢(shì)并不明顯，不足以吸引追求絕對(duì)收益的 “收息佬” 資金。

估值溢價(jià)消失 + 邏輯切換失敗，招行股價(jià)跑輸板塊，也就不足為奇了。

零售引擎失速：兩大王牌業(yè)務(wù)集體遇冷

招行的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是零售金融。

全行六成左右的營(yíng)收和利潤(rùn)都來(lái)自零售業(yè)務(wù)，而支撐零售業(yè)務(wù)的兩大王牌：按揭貸款、信用卡遇冷。

先看按揭貸款。

曾經(jīng)，個(gè)人住房貸款是招行零售貸款的 “壓艙石”，2019 年新增占比高達(dá) 50.77%。

可 2022 年開(kāi)始，受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整影響，招行按揭貸款新增僅 148.02 億元，占比暴跌至 8.50%。

居民提前還貸潮來(lái)襲，存量房貸利率下調(diào)，按揭業(yè)務(wù)不僅不增長(zhǎng)，還面臨 “縮表” 壓力。

再看信用卡貸款。

2019 年，招行信用卡貸款新增占比 27.06%，是零售增長(zhǎng)的重要引擎。

但隨著疫情后消費(fèi)復(fù)蘇乏力，居民傾向于降低負(fù)債，信用卡貸款增速也大幅放緩，2022 年新增占比降至 25.37%。

曾經(jīng)高定價(jià)、高收益的兩大資產(chǎn)，如今成了拖累零售貸款增長(zhǎng)的 “拖油瓶”。

值得一提的是財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

招行非利息收入占比高達(dá)四成，其中財(cái)富管理帶來(lái)的手續(xù)費(fèi)及傭金收入是核心。

2021 年，借著公募基金發(fā)行熱潮，招行代理基金收入達(dá) 123.15 億元，風(fēng)光無(wú)限。

可隨著資本市場(chǎng)震蕩，基金發(fā)行遇冷，2023 年代理基金收入直接腰斬至 51.79 億元，2024 年再降至 41.65 億元。

雖然代理保險(xiǎn)收入曾一度撐起非利息收入，但 2024 年銀保渠道降費(fèi)，保險(xiǎn)收入腰斬，權(quán)益類(lèi)基金保有規(guī)模下降，招行的中間業(yè)務(wù)徹底陷入增長(zhǎng)困境。

正如招行高管坦言，招行的 AUM 結(jié)構(gòu)太 “親資本市場(chǎng)”，經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)比其他銀行更大。

兩大零售引擎同時(shí)失速，招行的增長(zhǎng)動(dòng)力自然不足。

兩難困境：守不住的估值，找不到的新增長(zhǎng)

如今的招行，陷入了兩難境地。

一方面，想守住估值溢價(jià)，卻沒(méi)了增長(zhǎng)支撐。

招行董事長(zhǎng)繆建民說(shuō)，對(duì)保持 ROE 大幅領(lǐng)先對(duì)標(biāo)銀行充滿信心，但現(xiàn)實(shí)是，在低利率、低利差、低費(fèi)率的 “三低” 環(huán)境下，銀行業(yè)整體利潤(rùn)增速放緩，招行想獨(dú)善其身太難。

2025 年三季度業(yè)績(jī)會(huì)上，招行高管甚至直言 “建議大家不要對(duì)銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)有過(guò)高的期望”，穩(wěn)健低速增長(zhǎng)已是常態(tài)。

另一方面，想尋找新增長(zhǎng)曲線，卻處處碰壁。

為了彌補(bǔ)按揭和信用卡的不足，招行發(fā)力小微貸款和消費(fèi)貸款，但這些業(yè)務(wù)的收益率和安全性，都不如昔日的兩大王牌；財(cái)富管理業(yè)務(wù)受市場(chǎng)環(huán)境影響太大，短期內(nèi)難以恢復(fù)高增長(zhǎng)；想靠提高分紅吸引資金，卻又面臨國(guó)有大行的激烈競(jìng)爭(zhēng)，股息率優(yōu)勢(shì)并不突出。

在銀行股反彈浪潮中，投資者更青睞國(guó)有大行的 “穩(wěn)”，而不是招行的 “難”。

國(guó)有大行有國(guó)家信用背書(shū)，業(yè)務(wù)更穩(wěn)健，股息率穩(wěn)定，在防御性配置中更受青睞。

而招行的零售業(yè)務(wù)和財(cái)富管理，受宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)影響太大，波動(dòng)性更高，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，自然不如國(guó)有大行吃香。

平安人壽舉牌招行 H 股至 20%，看似是利好，但背后更多是保險(xiǎn)資金對(duì)高股息資產(chǎn)的配置需求，而非對(duì)招行增長(zhǎng)潛力的看好。

當(dāng) “增長(zhǎng)故事” 講不下去，只能靠 “分紅故事” 續(xù)命，招行的估值中樞，自然會(huì)不斷下移。

分紅難掩失意，招行的陣痛還在繼續(xù)

在低增長(zhǎng)、高競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)環(huán)境下，任何一家銀行都不能躺在過(guò)去的功勞簿上。

曾經(jīng)，招行靠零售業(yè)務(wù)和財(cái)富管理，成為銀行股中的 “異類(lèi)”，享受著估值溢價(jià)。

如今，隨著增長(zhǎng)引擎失速，市場(chǎng)邏輯切換，招行不得不從 “頂流” 回歸平凡。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，如果追求穩(wěn)定分紅，招行或許是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

但如果追求股價(jià)上漲的彈性，招行可能不如國(guó)有大行，更不如那些高成長(zhǎng)的板塊。

招行的陣痛還在繼續(xù)，招行的股東們，拭目以待。