《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年1月12日，錢大媽國際控股有限公司（以下簡稱，錢大媽）向港交所遞交招股書，由中金公司與農(nóng)銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人，其國內(nèi)運營主體為廣州市錢大媽農(nóng)產(chǎn)品有限公司。

憑借首創(chuàng)的折扣日清模式，錢大媽在高度分散的社區(qū)生鮮市場中躋身行業(yè)規(guī)模第一，但其招股書披露的營收停滯、凈利大幅波動、資產(chǎn)負債率高企、加盟商流失等問題，暴露了規(guī)�；瘮U張背后的深層隱憂。在互聯(lián)網(wǎng)大廠加碼即時零售、行業(yè)盈利難題難解的背景下，錢大媽的IPO之路，注定要穿越生鮮賽道的多重考驗。

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營收停滯與虧損凸顯，收入結(jié)構(gòu)高度集中

作為國內(nèi)最大的社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)，錢大媽憑借首創(chuàng)的“折扣日清”模式，以“不賣隔夜肉”的核心標(biāo)準深耕社區(qū)生鮮賽道，在消費者端建立起強綁定的“新鮮”品牌心智，成為社區(qū)生鮮領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)。

但從招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，這家頭部企業(yè)已迎來業(yè)績增長的瓶頸期。2023年、2024年錢大媽營業(yè)收入分別為117.44億元、117.88億元，兩年間幾乎零增長，增速顯著放緩；2025年前三季度營業(yè)收入進一步同比下滑4.2%至83.59億元，收入端壓力持續(xù)加大。

凈利潤表現(xiàn)更為刺眼，非經(jīng)營性因素成為影響賬面利潤的關(guān)鍵變量。2023年、2024年分別實現(xiàn)凈利潤1.69億元、2.88億元，看似穩(wěn)步增長，卻在2025年前三季度驟然虧損2.88億元，對應(yīng)各期凈利潤率為1.4%、2.4%、-3.4%。

若扣除可換股可贖回優(yōu)先股的公允價值收益及修改調(diào)整凈額，加上對員工的股份支付后，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別約1.16億元、1.93億元、2.15億元。凸顯出主營業(yè)務(wù)盈利能力基本盤尚存，但非經(jīng)營性因素對賬面利潤的擾動較大。

2023年至2024年及2025年1-9月（報告期內(nèi)），公司毛利率從9.8%逐步提升至11.3%，但在零售商超行業(yè)中，多數(shù)企業(yè)銷售毛利率維持在20%-30%區(qū)間，公司毛利率仍處于低位。

零售專家、上海尚益咨詢創(chuàng)始人胡春才向《港灣商業(yè)觀察》表示，導(dǎo)致這一差距的核心原因之一是統(tǒng)計口徑的差異。由于錢大媽的營收主要依賴加盟模式，其財務(wù)報表中體現(xiàn)的毛利率，本質(zhì)是向加盟商批發(fā)商品所產(chǎn)生的毛利，而非商品終端銷售的完整毛利，這與生鮮電商、社區(qū)團購平臺所統(tǒng)計的終端毛利率存在本質(zhì)區(qū)別，二者并不具備直接可比性。第二，運營模式對毛利的影響不可忽視。錢大媽堅持“每日新鮮”的核心定位，采取每日打折清貨的策略，這一模式雖然能保障商品新鮮度、吸引消費者，但客觀上也會對毛利率造成一定拉低作用。

收入結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品品類的高度集中，進一步加劇了業(yè)績的不確定性。報告期內(nèi)，公司產(chǎn)品銷售收入分別為114.6億元、114.9億元、81.32億元，占營業(yè)收入的比例為97.6%、97.5%、97.3%；特許權(quán)使用及加盟服務(wù)收入分別為1.76億元、1.69億元、1.18億元，占營業(yè)收入的比例分別為1.5%、1.4%、1.4%；其他收入分別為1.08億元、1.28億元、1.09億元，占營業(yè)收入的比例分別為0.9%、1.1%、1.3%。

具體到產(chǎn)品品類，動物蛋白與蔬果兩大生鮮品類構(gòu)成了錢大媽的產(chǎn)品核心，合計貢獻超六成產(chǎn)品銷售收入，品類結(jié)構(gòu)集中度較高。其中，動物蛋白產(chǎn)品期內(nèi)銷售收入分別為55.01億元、54.5億元、37.4億元，占銷售總收入的比例分別為48%、47.4%、46%；蔬果產(chǎn)品期內(nèi)銷售收入分別為43.39億元、43.86億元、31.86億元，占銷售總收入的比例分別為37.8%、38.2%、39.2%。兩大品類合計貢獻超六成產(chǎn)品銷售收入，品類結(jié)構(gòu)相對集中。

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依賴加盟模式，高流失率與區(qū)域失衡

錢大媽于招股書中表示，公司專注于在生鮮品類中篩選并打造精選產(chǎn)品，同時策略性地構(gòu)建以社區(qū)小店為依托的門店網(wǎng)絡(luò)。憑借獨特的折扣日清模式，打造出高坪效、高周轉(zhuǎn)、可復(fù)制的社區(qū)小店經(jīng)營業(yè)態(tài)。與此同時，該折扣日清模式降低了門店運營管理的難度，吸引了更多加盟商，推動門店實現(xiàn)規(guī)�；瘮U張。

在全品類+自有品牌的社區(qū)折扣超市體系中，加盟模式成為錢大媽規(guī)�；瘮U張的核心驅(qū)動力。然而，這一模式正面臨著加盟商流失與區(qū)域發(fā)展不均衡的雙重挑戰(zhàn)。

截至2025年9月末，錢大媽門店總數(shù)達2938家，擁有2898家加盟店及40家自營門店。加盟門店占比高達98.6%，公司對加盟模式的依賴度已達到極致。

收入端更是高度綁定加盟商，各期向加盟商銷售的收入占比均超九成。報告期內(nèi)，公司向加盟商銷售收入分別為110.92億元、111.4億元及79.55億元，占同期總收入的94.5%、94.5%、95.1%，而期內(nèi)自營門店直銷和其他收入合計占比均不超6%。

高速擴張背后，加盟商的高流失率成為制約發(fā)展的關(guān)鍵問題。報告期內(nèi)，錢大媽分別流失加盟商572家、376家、211家，累計流失加盟商1159家。期內(nèi)新增加盟商分別為382家、317家、248家，流失數(shù)量遠超同期新增數(shù)量。

對此，胡春才表示，錢大媽的加盟體系有兩個較為突出的特點適配社區(qū)零售場景。其一，加盟門檻相對較低。相較于盒馬等同類品牌的加盟模式，錢大媽的加盟門檻更易被普通創(chuàng)業(yè)者接受，因此在招募匹配的加盟商方面具備天然便利性。其二，門店選址靈活性高。錢大媽的門店面積普遍較小，這類小型門店在城市的大街小巷中更容易挖掘和落地，能夠快速滲透社區(qū)消費場景。

他強調(diào)，不能單純以加盟商流失數(shù)量來否定其加盟體系。社區(qū)生鮮折扣店這一業(yè)態(tài)本身就具有加盟商流動性較高的特性，門店的經(jīng)營狀況與經(jīng)營者個人能力、區(qū)域消費環(huán)境等多種因素相關(guān)，因此出現(xiàn)一定規(guī)模的加盟商流轉(zhuǎn)是行業(yè)常態(tài)。從業(yè)態(tài)特性來看，錢大媽當(dāng)前超千家加盟商的流失情況，仍處于合理區(qū)間內(nèi)，不能僅憑這一數(shù)據(jù)就判定其加盟體系存在根本性問題。

區(qū)域布局失衡進一步加劇了經(jīng)營壓力。錢大媽門店高度集中于華南地區(qū)，而華東、華中、西南等區(qū)域布局薄弱。報告期內(nèi)，中國內(nèi)地門店數(shù)量分別為2855家、2855家、2866家，占門店總數(shù)的比例分別為97.9%、97.7%、97.5%。其中，華南地區(qū)門店數(shù)量分別為2017家、2029家、2014家，占分別為69.2%、69.4%、68.6%。

從盈利能力看，區(qū)域差異同樣顯著。報告期內(nèi)，華南地區(qū)銷售收入分別為79.34億元、79.57億元、55.08億元，占銷售收入的比例分別為67.5%、67.5%、65.9%，遠遠超過中國內(nèi)地其他地區(qū)和中國香港及中國澳門。

這種區(qū)域失衡的核心癥結(jié)，在于供應(yīng)鏈覆蓋能力的局限。截至遞表，錢大媽擁有16個綜合倉，按9月末門店數(shù)量計算，單倉需覆蓋超183家門店，雖招股書稱長沙綜合倉可支持200家門店，但整體供應(yīng)鏈效率仍難以支撐非核心區(qū)域的盈利擴張。

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高負債疊加關(guān)聯(lián)交易，償債能力承壓

相較于業(yè)績波動，錢大媽居高不下的資產(chǎn)負債率更令人擔(dān)憂。報告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負債率分別為263.2%、257.8%、196.66%，雖呈下降趨勢，但仍遠超合理區(qū)間。同時，錢大媽期內(nèi)流動比率分別為0.31、0.33、0.46，短期償債能力嚴重不足。

從財務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司資產(chǎn)規(guī)模對負債的覆蓋能力有限。報告期內(nèi)，公司資產(chǎn)總額分別為16.46億元、15.53億元、17.95億元，負債總額分別為43.32億元、40.04億元、35.29億元。

其中，流動負債總額分別為40.94億元、38.38億元、31.82億元，非流動負債總額分別為2.38億元、1.66億元、3.47億元。

不過，報告期內(nèi)，錢大媽的負債凈額從2023年的26.86億元降至2025年前三季度的17.34億元，股權(quán)與債務(wù)的置換，直接抵消了大額債務(wù)。錢大媽在此前的多輪融資中，向投資機構(gòu)發(fā)行了大量可換股可贖回優(yōu)先股，這部分優(yōu)先股在財務(wù)報表中被列為金融負債。報告期內(nèi)，公司金融負債分別為22.93億元、20.95億元、15.79億元，占流動負債的比例分別為56.0%、54.6%、49.6%。

此外，關(guān)聯(lián)交易問題也引發(fā)市場對其采購公允性的關(guān)注。招股書顯示，錢大媽向?qū)嶋H控制人馮衛(wèi)華兄弟控制的企業(yè)存在大額采購。

報告期內(nèi)，錢大媽向船婆婆食品采購冷藏加工產(chǎn)品，各期金額分別為3690萬元、4120萬元、4100萬元；向朝朝新鮮食品采購豬肉，各期金額分別為1.1億元、1.13億元及1.38億元。兩年零九個月內(nèi)，公司向馮衛(wèi)華兄弟控制的企業(yè)累計采購4.8億元，關(guān)聯(lián)交易占比雖未披露，但持續(xù)的關(guān)聯(lián)采購可能影響采購成本的公允性，進而對盈利能力產(chǎn)生潛在影響。

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大廠圍獵與低集中度，生鮮賽道突圍難度升級

錢大媽所處的社區(qū)生鮮賽道，正陷入多維度競爭的白熱化格局。從行業(yè)格局看，市場集中度極低，2024年中國前五大生鮮參與者合計GMV市場份額僅7.3%，錢大媽作為行業(yè)龍頭，市場份額也僅2.2%，行業(yè)仍處于分散競爭階段。

但競爭強度卻持續(xù)升級，2025年以來，美團閃購、淘寶閃購、京東秒送等“大廠派”加碼即時零售，山姆、永輝等傳統(tǒng)商超也推出即時送達功能，形成“叮咚買菜、美團買菜領(lǐng)跑，樸樸超市緊隨”的競爭格局，錢大媽面臨線上線下雙重擠壓。更值得注意的是，樸樸超市也在推進上市籌備工作，生鮮賽道的資本角逐即將加劇。

盡管行業(yè)競爭激烈，但市場增長空間依然可觀。灼識咨詢報告顯示，中國社區(qū)生鮮連鎖行業(yè)市場規(guī)模從2019年的2406億元增長至2024年的6162億元，年均復(fù)合增長率達20.7%，預(yù)計2029年將突破1.2萬億元。

錢大媽憑借“每日階梯折扣日清”模式構(gòu)建了差異化優(yōu)勢，將產(chǎn)品損耗率控制在5%左右，遠低于行業(yè)5%-15%的平均水平，倉儲周轉(zhuǎn)時間不超過12小時，也優(yōu)于行業(yè)2-4天的均值。

但模式的弊端也早已顯現(xiàn)，早在2021年，央視財經(jīng)曾披露部分加盟商因激進打折模式一年虧損40萬元，消費者集中在折扣時段消費導(dǎo)致“賣得越多虧得越多”，盈利難題成為加盟商流失的核心原因。

為應(yīng)對競爭，公司于2022年聚焦華南市場，加大預(yù)制菜投入，當(dāng)年預(yù)制菜銷售額達5億元，試圖開辟新增長曲線，但目前預(yù)制菜收入占比仍較低，尚未成為核心盈利支柱。

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創(chuàng)始人出局，曾抽查不合格

據(jù)悉，錢大媽自2015年以來完成6輪融資，累計募集17.32億元，投資方包括和君資本、高榕資本、泰康保險、基石資本等，京東牽頭發(fā)起的啟承資本也參與了A輪融資。

其中，和君資本通過兩輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲利2.85億元，成為最大贏家之一，其最初投入2320萬元，最終仍持有2.12%股權(quán)。

目前，李冒春控制的GenerationAlpha為最大機構(gòu)投資方，持股13.41%，該機構(gòu)參與多輪融資并收購股權(quán)，合計投入2.6億元。

江湖風(fēng)云，資本逐利。在沖擊港股IPO前夕，錢大媽通過一系列股權(quán)調(diào)整進一步集中控制權(quán)，創(chuàng)始人馮冀生徹底退出，實控人馮衛(wèi)華的控股地位得以鞏固。要說錢大媽的根基，需從創(chuàng)始人馮冀生說起。

2012年，他在廣東東莞農(nóng)貿(mào)市場守著一方豬肉攤，眼見生鮮尾貨損耗難題困擾同行，忽受家鄉(xiāng)陽江海鮮“日清模式”啟發(fā)，大膽首創(chuàng)“不賣隔夜肉”模式，即晚7點起9折，每30分鐘加折1折，晚11點未售罄產(chǎn)品免費派送，解決尾貨難題，快速積累客戶口碑。

可從商并非一帆風(fēng)順，這創(chuàng)新模式動了同行的“蛋糕”，遭至聯(lián)合抵制。2013年，馮冀生被迫離開農(nóng)貿(mào)市場的“主戰(zhàn)場”，轉(zhuǎn)投深圳福田開起社區(qū)店，這便是錢大媽品牌的雛形。憑著過硬的口碑和獨特模式，一年之內(nèi)便開疆拓土至3家門店，在社區(qū)生鮮江湖站穩(wěn)了腳跟。

2014年，馮冀生正式立下“門派”——成立廣州市錢大媽農(nóng)產(chǎn)品有限公司，敞開加盟大門廣納盟友，開啟規(guī)�；瘮U張之路。而此時，馮衛(wèi)華（原名馮熱愛，與馮冀生為姐弟關(guān)系）察覺模式潛力后賣房支持弟弟，并加入創(chuàng)業(yè)團隊，憑借在佛山豬肉食品行業(yè)摸爬滾打的經(jīng)驗，共同推動公司發(fā)展。

姐弟二人攜手，一邊夯實“不賣隔夜肉”的核心招牌，一邊擴張加盟版圖，錢大媽從深圳社區(qū)的小店，逐漸成長為橫跨全國的生鮮連鎖巨頭。

引人關(guān)注的是，于2024年6月，錢大媽以代價1.1億元向馮冀生贖回股權(quán)。后于2024年12月，馮冀生辭任執(zhí)行董事職務(wù)，將全部股權(quán)0代價轉(zhuǎn)讓予姐姐馮衛(wèi)華，但仍在企業(yè)戰(zhàn)略咨詢層面保持深度參與。2026年1月，錢大媽的多位非執(zhí)行董事集體辭任，包括馮衛(wèi)國、馮欽、韓銳、馬楚橋、肖瓊嬋、張鑫釗、Huang Jian hui、林凌。

截至遞表，馮衛(wèi)華間接持有40.13%股權(quán)，并通過股權(quán)激勵平臺控制10.52%股權(quán)，合計控股50.65%，牢牢掌握公司話語權(quán)。

報告期內(nèi)，錢大媽及關(guān)聯(lián)主體面臨較多法律糾紛與品控風(fēng)險。從司法涉訴來看，據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，以廣州市錢大媽農(nóng)產(chǎn)品有限公司為核心的錢大媽關(guān)聯(lián)企業(yè)累計涉及76起司法案件，其中47起以被告身份參與，涉訴金額合計達269.73萬元，案件類型主要包括買賣合同糾紛、服務(wù)合同糾紛等。

在消費者投訴層面，黑貓投訴平臺檢索“錢大媽”詞條，累計收到超300條投訴，主要為食品質(zhì)量問題，包括產(chǎn)品變質(zhì)、異物混入、過期銷售等，典型案例為消費者反饋購買的豬肉存在異味、蔬菜腐爛；也存有客服服務(wù)問題，集中于售后退款拖延、投訴處理響應(yīng)慢；以及配送問題，涉及訂單漏發(fā)、配送延遲導(dǎo)致產(chǎn)品新鮮度下降。

品控方面，監(jiān)管抽查不合格記錄進一步暴露管理漏洞。2023年11月，錢大媽因4批次產(chǎn)品不符合食品安全標(biāo)準被地方市場監(jiān)管部門通報，具體為：1批次五花肉檢出瘦肉精（克倫特羅）超標(biāo)；2批次青菜（上海青、油麥菜）農(nóng)藥殘留（毒死蜱、氧樂果）超過限值；1批次鯽魚重金屬（鎘）含量超標(biāo)。除通報外，公司還因此被處以沒收不合格產(chǎn)品、罰款12.6萬元的行政處罰。

此外，招股書亦提及，2024年公司曾因部分門店廣告包含“無法核實或不實陳述”，違反《中華人民共和國廣告法》相關(guān)規(guī)定，被監(jiān)管機構(gòu)處以行政處罰，反映出在加盟門店合規(guī)管理上仍存在短板。（港灣財經(jīng)出品）