作者 | 深水財(cái)經(jīng)社 倪大九

債務(wù)方面剛得以喘息，碧桂園(02007.HK)就收到了來自上交所的紀(jì)律處分。

2月10日晚，碧桂園在港交所公告稱，因公司未按規(guī)定及時(shí)披露債務(wù)逾期情形，楊惠妍等三位核心高管與企業(yè)一同被上交所通報(bào)批評(píng)，并記入誠信檔案。

盡管公司解釋為"客觀原因"，但信披違規(guī)仍對(duì)公司形象產(chǎn)生影響。

不過，碧桂園在債務(wù)重組方面已取得顯著進(jìn)展，整體降債規(guī)模近900億元，融資成本大幅降低，為公司恢復(fù)經(jīng)營創(chuàng)造了條件。

這一成果堪稱“以時(shí)間換空間”的典范，不過客觀來說，碧桂園剩余債務(wù)規(guī)模依然龐大。公司主業(yè)造血能力尚未完全恢復(fù)，履約壓力仍客觀存在。

楊惠妍明確將2026年定義為“保交房收官之年”，債務(wù)重組解決了碧桂園“活下去”的問題，而如何恢復(fù)造血能力，對(duì)于碧桂園來說是更重要的議題。

受到上交所紀(jì)律處分

2月10日晚，碧桂園在港交所公告稱，該公司及公司執(zhí)行董事及主席楊惠妍、執(zhí)行董事及聯(lián)席主席莫斌及執(zhí)行董事及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人伍碧君于近期收到上交所出具的《紀(jì)律處分決定書》。

由于該公司未能按照上交所的相關(guān)債券上市規(guī)則等規(guī)定及時(shí)披露公司于2023年8月至12月、2024年1月至6月、2024年7月至12月存在債務(wù)逾期情形，上交所分別對(duì)該公司和三位核心高管予以通報(bào)批評(píng)，并記入誠信檔案。

碧桂園在公告中給出的解釋很“體面”：相關(guān)違規(guī)是客觀原因?qū)е?，不是高管怠于履職。董事?huì)仍認(rèn)可楊惠妍等人的誠信與能力，決定讓他們繼續(xù)任職。

梳理整個(gè)事件時(shí)間線，似乎可以發(fā)現(xiàn)，碧桂園的信息披露滯后也是情有可原。2023年8月，碧桂園首次出現(xiàn)公開債務(wù)違約，彼時(shí)境內(nèi)外債券違約集中爆發(fā)，債務(wù)重組談判陷入多方博弈的膠著階段。

如果當(dāng)時(shí)披露全部逾期數(shù)據(jù)，確實(shí)容易引起債權(quán)人恐慌，甚至導(dǎo)致重組談判崩盤。

2024年，公司將全部精力投入境內(nèi)外債務(wù)重組，一邊與中資銀行、外資銀行、對(duì)沖基金等各類債權(quán)人溝通博弈。

直至2025年12月，境外177億美元債務(wù)重組正式生效，債務(wù)壓力得到階段性緩解后，公司才逐步披露此前未公開的逾期細(xì)節(jié)，最終觸發(fā)上交所處分。

碧桂園此次被上交所通報(bào)批評(píng)，盡管沒有具體處罰，但確實(shí)影響了楊惠妍的個(gè)人信譽(yù)，也讓碧桂園本就脆弱的資本市場(chǎng)信譽(yù)受損。

剛化債就遭巨頭減持

如今的碧桂園，正站在債務(wù)重組的喘息點(diǎn)上。

截至2025年底，碧桂園境內(nèi)9筆合計(jì)137.7億元債券、境外177億美元債務(wù)全部完成重組，整體降債規(guī)模超900億元，5年內(nèi)的兌付壓力得到極大緩解。

而且，重組后的新融資成本大幅降至1%–2.5%區(qū)間——遠(yuǎn)低于此前高息美元債動(dòng)輒8%以上的水平。

這一成果堪稱“以時(shí)間換空間”的典范。不過客觀來說，碧桂園的剩余債務(wù)規(guī)模依然龐大。公司主業(yè)造血能力尚未完全恢復(fù)，履約壓力仍客觀存在。

值得注意的是，此次重組方案因設(shè)計(jì)靈活、控股股東帶頭將11.48億美元股東貸款全額轉(zhuǎn)股，還成為行業(yè)化債的參考案例之一。

不過，雖然碧桂園很努力地化債，但它轉(zhuǎn)頭就被投行大幅減持。

據(jù)香港交易所披露，摩根大通(JPMorgan)對(duì)碧桂園的多頭持倉比例于2026年1月20日從6.69%降至5.87%；瑞銀集團(tuán)(UBS)對(duì)碧桂園的多頭持倉比例于2026年1月7日從5.01%降至4.88%。

明明碧桂園債務(wù)重組，已經(jīng)取得了很好的成績，賬面數(shù)據(jù)明顯改進(jìn)，投行為什么還要用腳投票呢？

因?yàn)楹芏嘣龀质潜粍?dòng)的，屬于債務(wù)重組中的債轉(zhuǎn)股。而當(dāng)債權(quán)人變成股東后，大家自然都在想辦法套現(xiàn)。

不過，也許這些投行看到了背后更深一層的危機(jī)。

根據(jù)2025年上半年數(shù)據(jù)，碧桂園凈虧損190.8億元，銷售金額僅167.5億元，同比下滑60%。

更危險(xiǎn)的是現(xiàn)金流危機(jī)，根據(jù)半年報(bào)，碧桂園可動(dòng)用的現(xiàn)金大概是62.82億元，短期償債缺口卻超1200億。現(xiàn)金流的承壓，依舊是核心的難題。

“保交樓”能否順利推進(jìn)？

2月2日，碧桂園集團(tuán)召開年度工作會(huì)議，集團(tuán)董事局主席楊惠妍系明確了2026年的核心目標(biāo)與重點(diǎn)任務(wù)。

楊惠妍表示，爭取在2026年年中完成大部分交房任務(wù)，從而騰出更多的精力修復(fù)資債表、恢復(fù)正常經(jīng)營。

其中恢復(fù)正常經(jīng)營的標(biāo)志就是，經(jīng)營性現(xiàn)金流回正，最終目標(biāo)是公司整體現(xiàn)金流和利潤均為正。

客觀來看，2025年碧桂園計(jì)劃交付20萬套房屋，最終交付近17萬套，確實(shí)存在進(jìn)度滯后的情況，剩余待交付項(xiàng)目多為停工時(shí)間長、資金缺口大、糾紛復(fù)雜的“硬骨頭”，以當(dāng)前現(xiàn)金流規(guī)模，推進(jìn)全部項(xiàng)目順利收尾仍有壓力。

但不可忽視的是，2022年至2025年四年間，碧桂園累計(jì)完成房屋交付近185萬套，交付量在第三方榜單中持續(xù)穩(wěn)居首位。

在行業(yè)普遍面臨交付壓力的背景下，這份成果也體現(xiàn)了企業(yè)的責(zé)任與執(zhí)行力，而資產(chǎn)處置回籠的資金，也主要用于保交付關(guān)鍵環(huán)節(jié)，全力保障業(yè)主權(quán)益。

此外，碧桂園也在積極盤活資產(chǎn)、隔離風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來，公司通過出售股權(quán)投資、大宗資產(chǎn)等方式累計(jì)回籠資金超650億元，有效補(bǔ)充運(yùn)營與保交付資金。

針對(duì)子公司風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)問題，公司通過資產(chǎn)處置、債務(wù)梳理等方式推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散；關(guān)聯(lián)公司碧桂園服務(wù)更是累計(jì)回購 1.45億港元股份，傳遞長期發(fā)展信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

碧桂園的2026，是與時(shí)間的賽跑，既要啃下保交付的硬骨頭，穩(wěn)住市場(chǎng)信心；也要加快轉(zhuǎn)型步伐，修復(fù)經(jīng)營基本面。

唯有如此，這家曾經(jīng)的行業(yè)龍頭，才能真正走出至暗時(shí)刻，迎來觸底反彈的可能。而這場(chǎng)轉(zhuǎn)型之戰(zhàn)，注定遠(yuǎn)比萬科的展期化債，艱難得多。

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