近日，百時(shí)美施貴寶（Bristol Myers Squibb，BMS）發(fā)布2025年度財(cái)報(bào)。這份成績(jī)單呈現(xiàn)出清晰的二元分化：全年總收入481.94億美元，與2024年的483.00億美元基本持平；但從GAAP凈利潤(rùn)看，公司從2024年的89.48億美元巨額虧損逆轉(zhuǎn)為2025年的70.54億美元盈利，Non-GAAP凈利潤(rùn)更是從23.40億美元狂飆至125.45億美元，同比增長(zhǎng)超過(guò)430%。

數(shù)字劇烈波動(dòng)的背后，是BMS經(jīng)歷的進(jìn)攻戰(zhàn)事——在專(zhuān)利懸崖邊，增長(zhǎng)型產(chǎn)品組合營(yíng)收占比過(guò)半。財(cái)報(bào)顯示，包括Opdualag（納武利尤單抗+relatlimab）、Breyanzi（利基邁侖賽）、Camzyos（瑪伐凱泰）、Reblozyl（羅特西普）等在內(nèi)的“增長(zhǎng)型產(chǎn)品組合”全年?duì)I收達(dá)264.09億美元，按固定匯率計(jì)算同比增長(zhǎng)17%；占總營(yíng)收比重首次過(guò)半，約54.8%。而昔日的“現(xiàn)金牛”——以Revlimid（來(lái)那度胺）、Pomalyst（泊馬度胺）為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)品組合，收入大幅下滑15%，僅貢獻(xiàn)217.85億美元。

三年前，市場(chǎng)對(duì)BMS的核心擔(dān)憂(yōu)還是“專(zhuān)利懸崖懸頂，后繼無(wú)人”；而2025年的這份財(cái)報(bào)，正在改寫(xiě)敘事。

01.

新支柱強(qiáng)勢(shì)接棒

2025年，BMS的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)線(xiàn)經(jīng)歷了一場(chǎng)近乎殘酷的出清。

明星產(chǎn)品Revlimid全年銷(xiāo)售額僅為29.51億美元，較2024年的57.73億美元近乎腰斬，同比減少近49%。BMS在財(cái)報(bào)中坦承，這主要由于仿制藥競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的需求下降——截至2026年1月31日，此前與仿制藥公司簽訂的數(shù)量限制性許可協(xié)議已正式到期，后續(xù)銷(xiāo)量不再受限，這意味著下滑遠(yuǎn)未觸底。另一款產(chǎn)品Pomalyst/Imnovid同樣承壓，國(guó)際市場(chǎng)銷(xiāo)售額同比下降54%。類(lèi)似的情況也發(fā)生在Sprycel和Abraxane 身上。

BMS還在財(cái)報(bào)明確警告，Pomalyst/Imnovid的仿制藥預(yù)計(jì)將于2026年3月進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。

這是典型的“專(zhuān)利懸崖”沖擊波。但值得玩味的是，面對(duì)這場(chǎng)沖擊，BMS管理層展現(xiàn)出的姿態(tài)并非被動(dòng)防御，而是主動(dòng)失血、加速換倉(cāng)。

2025年，增長(zhǎng)型產(chǎn)品組合以近264億美元的體量貢獻(xiàn)了過(guò)半營(yíng)收，17%的增速與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)15%的降幅形成鮮明對(duì)比。這一升一降顯示的交錯(cuò)，或許也是BMS跨越專(zhuān)利懸崖的進(jìn)攻態(tài)勢(shì)縮影。

具體來(lái)看，口服抗凝藥Eliquis（阿哌沙班）仍是基本盤(pán)之一，2025年全年銷(xiāo)售額144.43億美元，同比增長(zhǎng)8%。但BMS對(duì)這款產(chǎn)品的態(tài)度也頗為自信，2026年預(yù)計(jì)有10%至15%的收入增長(zhǎng)。

作為對(duì)比，“增長(zhǎng)型產(chǎn)品組合”在2025年實(shí)現(xiàn)了17%的增長(zhǎng)，從226億美元增長(zhǎng)至264億美元。

其中，CD19 CAR-T療法Breyanzi的2025年銷(xiāo)售額突破13.58億美元，同比增長(zhǎng)82%，成為細(xì)胞治療板塊最強(qiáng)勁的增長(zhǎng)引擎。在2025年第四季度，細(xì)胞療法Breyanzi在歐美分別獲得用于治療邊緣區(qū)淋巴瘤和套細(xì)胞淋巴瘤的新適應(yīng)癥批準(zhǔn)。

值得對(duì)比的是，同屬BMS的BCMA CAR-T療法Abecma美國(guó)收入下降14%，也印證了Breyanzi在CD19靶點(diǎn)的臨床價(jià)值與商業(yè)化已形成差異化優(yōu)勢(shì)。

此外，Camzyos在2025年也邁入“重磅炸彈”行列，銷(xiāo)售額達(dá)到10.68億美元，同比增長(zhǎng)77%。

從這些數(shù)據(jù)中可以讀出一個(gè)清晰的信號(hào)：BMS不再是靠?jī)扇睢俺?jí)單品”打天下。其增長(zhǎng)敘事正在從“大藥王”模式，轉(zhuǎn)向以差異化專(zhuān)科產(chǎn)品矩陣為核心的新結(jié)構(gòu)，更多銷(xiāo)售額超10億美元的產(chǎn)品在出現(xiàn)。

這種變化雖不如一款百億美元單品來(lái)得震撼，卻更具韌性。

02.

從填補(bǔ)缺口再到“重塑2030”

可能2023至2024年的BMS關(guān)鍵詞之一會(huì)有收購(gòu)，例如140億美元拿下Karuna、48億美元收購(gòu)Mirati、41億美元買(mǎi)入RayzeBio。那么，2025至2026年的收購(gòu)可以被理解為整合進(jìn)攻。

一個(gè)顯著的轉(zhuǎn)變?yōu)楦邔訉?duì)外發(fā)言透露出的心態(tài)。在JPM 2026大會(huì)上，CEO Christopher Boerner直言：“與去年相比，我們的信心有所提升，與兩三年前相比更是大幅提升?！边@種信心的底氣，既來(lái)BMS自已上市產(chǎn)品的放量，更來(lái)自管線(xiàn)資產(chǎn)的能見(jiàn)度大幅提高。

BMS在2025年完成5筆戰(zhàn)略交易，其中最引人注目的是2025年6月與BioNTech達(dá)成的全球戰(zhàn)略合作，共同開(kāi)發(fā)和商業(yè)化BioNTech的下一代雙特異性抗體BNT327，該藥物有望用于治療多種實(shí)體瘤。雙方將共同承擔(dān)開(kāi)發(fā)和制造成本，并在全球范圍內(nèi)平均分配利潤(rùn)和虧損。BMS將向BioNTech支付15億美元的預(yù)付款，以及到2028年為止總計(jì)20億美元的非或有周年付款。

這筆交易的總潛在價(jià)值超過(guò)90億美元，被BMS描述為“在擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域?qū)Ｗ⒆兏镄运幬铩睉?zhàn)略的落地。

這一選擇的戰(zhàn)略意圖非常清晰：BMS擁有PD-1抑制劑Opdivo（納武利尤單抗），但在PD-(L)1/VEGF雙抗賽道的布局既晚于康方生物/Summit，也晚于在2024年引進(jìn)禮新醫(yī)藥LM-299的默沙東。業(yè)內(nèi)甚至有說(shuō)法“每一家MNC都想要一個(gè)PD-(L)1 / VEGF雙抗”，輝瑞也在2025年跟進(jìn)，引進(jìn)三生制藥SSGJ-707并迅速啟動(dòng)全球臨床試驗(yàn)。

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)窗口收窄，BMS沒(méi)有選擇從頭自研，而是直接砸錢(qián)進(jìn)場(chǎng)，“買(mǎi)下決賽門(mén)票”，并快速主導(dǎo)啟動(dòng)了兩項(xiàng)全球多中心2/3期臨床，覆蓋非小細(xì)胞肺癌等核心適應(yīng)癥。

Christopher Boerner對(duì)此的評(píng)價(jià)十分直白：“I-O領(lǐng)域第三、第四個(gè)進(jìn)入者會(huì)非常艱難，而我們的組合優(yōu)勢(shì)是BMS的I-O臨床經(jīng)驗(yàn)與BioNTech的科學(xué)平臺(tái)，這是難以復(fù)制的差異化能力。”

從財(cái)報(bào)來(lái)看，BMS的PD-1單抗Opdivo在2025年賣(mài)出100.49億美元，同比增長(zhǎng)8%。這一銷(xiāo)售規(guī)模僅次于賣(mài)出144.43億美元的Eliquis。

另一個(gè)被低估的變量是細(xì)胞療法在自身免疫疾病領(lǐng)域的延伸。2025年10月，BMS以15億美元現(xiàn)金收購(gòu)Orbital Therapeutics，獲得其領(lǐng)先的體內(nèi)CAR-T候選藥物OTX-201。Boerner用“fantastic”形容CD19 NEX-T在自免疾病中的早期數(shù)據(jù)。

根據(jù)披露的1期BREAKFREE-1研究更新數(shù)據(jù)，整個(gè)治療過(guò)程僅需一次性輸注CD19 NEX-T，即可在所有三個(gè)隊(duì)列中觀察到強(qiáng)勁的CAR-T細(xì)胞擴(kuò)增、B細(xì)胞完全清除以及初始B細(xì)胞表型的重新出現(xiàn)。截至分析時(shí)，94%的可評(píng)估患者已停用慢性免疫抑制治療?！斑^(guò)去十年，百時(shí)美施貴寶憑借細(xì)胞療法革新了某些血液腫瘤的治療?，F(xiàn)在，我們正以此為基礎(chǔ)，將該技術(shù)帶入自身免疫疾病的全新領(lǐng)域?！盉MS公司的細(xì)胞治療事業(yè)部總裁Lynelle B. Hoch如此評(píng)價(jià)。

與此同時(shí)，2026年將成為BMS關(guān)鍵數(shù)據(jù)集中讀出的“大年”。LPAR1拮抗劑Admilparant（針對(duì)特發(fā)性肺纖維化）、factor XIa抑制劑Milvexian（針對(duì)房顫及繼發(fā)性卒中預(yù)防）以及Cobenfy（針對(duì)阿爾茨海默病精神癥狀）均將迎來(lái)多項(xiàng)注冊(cè)性臨床數(shù)據(jù)讀出。Milvexian尤其被市場(chǎng)寄予厚望——房顫領(lǐng)域仍有40%患者因出血風(fēng)險(xiǎn)未獲充分治療，繼發(fā)性卒中領(lǐng)域尚無(wú)抗凝藥物獲批，BMS手握扎實(shí)的II期數(shù)據(jù)，已啟動(dòng)LIBREXIA系列III期試驗(yàn)。

或許，2025年之后，BMS正在用時(shí)間換空間。Boerner明確，業(yè)務(wù)拓展仍是資本配置的核心優(yōu)先級(jí)之一，但對(duì)能夠貢獻(xiàn)近期增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)將給予更高權(quán)重?！拔覀?nèi)匀粫?huì)看Phase II資產(chǎn)，但前提是能清晰回答：為什么我們是這筆資產(chǎn)的合理所有者？”

回到市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題：BMS是否已經(jīng)走出專(zhuān)利懸崖？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，尚未。Revlimid的銷(xiāo)量限制取消、Pomalyst的美國(guó)仿制藥即將入場(chǎng)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的失血仍將持續(xù)。BMS給出的2026年收入指引為460億至475億美元，低于2025年水平，也證明管理層對(duì)過(guò)渡期的嚴(yán)峻性有清醒預(yù)判。

但從戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)看，BMS可能已經(jīng)站在懸崖邊緣之外。增長(zhǎng)型產(chǎn)品組合的占比過(guò)半、CGT與自免的新賽道卡位、BD策略強(qiáng)調(diào)主動(dòng)布局，BMS想要一步步廣泛撒網(wǎng)，并將核心聚焦于提升公司增長(zhǎng)潛力。

Christopher Boerner在JPM 2026會(huì)上的一句話(huà)或許是最好的總結(jié)：“我們很少公開(kāi)談?wù)撛缙谫Y產(chǎn)，但這些項(xiàng)目正在穩(wěn)步推進(jìn)，并且正在成為我們2030年之后增長(zhǎng)敘事的一部分。”

*封面來(lái)源：神筆PRO

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