北京時(shí)間凌晨 2 月 13 日美股盤后，Coinbase發(fā)布了 2025 年四 季度財(cái)報(bào)。Q4 業(yè)績并不好，低于市場預(yù)期。但當(dāng)下股價(jià)已經(jīng)基本與財(cái)報(bào)脫節(jié)，主要是因?yàn)?2 月以來 Coin 股價(jià)隨著加密貨幣市場進(jìn)一步深度回調(diào)，而分析師預(yù)期大多是 1 月份給的。

跳出預(yù)期來看，目前公司正處于一個(gè)積極投入擴(kuò)張的階段，通過收購、自研產(chǎn)品等方式涉足股票交易、股權(quán)永續(xù)合約、市場預(yù)測交易等領(lǐng)域，因此費(fèi)用看到明顯增長，這導(dǎo)致在慘淡的市場行情下，也會加劇了短期利潤的塌方。

具體來看：

1.交易快速降溫：最終交易收入環(huán)比下降 6%，低于市場預(yù)期。與去年同期的巔峰相比，更是慘淡下滑 37%。

四季度整體加密貨幣因流動(dòng)性擾動(dòng)，10 月達(dá)到峰值后急速陷入低迷。根據(jù) CoinGecko 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，Crypto 總市值環(huán)比下降 24% 回落至 3 萬億美元，現(xiàn)貨市場交易量環(huán)比減少 7%。

Coinbase 平臺內(nèi)的交易規(guī)模仍然略微落后行業(yè)，環(huán)比下降 8%，但落后幅度有所收縮，可能得益于 Deribit 的收購、事件預(yù)測交易、股票代幣的推出等。Q4 月均交易用戶環(huán)比減少 20 萬人，整個(gè)平臺資產(chǎn)縮水 27%。

2. 市場劇烈波動(dòng)下，訂閱很難獨(dú)善其身：短期交易收入存在暫時(shí)性的波動(dòng)，因此我們將以質(zhì)押、托管、以及穩(wěn)定幣為主訂閱收入的表現(xiàn)來視作 Coinbase 自身業(yè)務(wù)發(fā)展能力的體現(xiàn)。

問題是，訂閱服務(wù)收入雖然不與交易直接相關(guān)，但在行業(yè)情緒顯著波動(dòng)期間，同樣會跟著變化。

（1）其中占總營收 10%、占訂閱收入 21% 的區(qū)塊鏈質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)收入，與 ETH 和 SOL 的價(jià)格息息相關(guān)，而這兩類資產(chǎn)在 Q4 都是-30、-40% 的環(huán)比降幅，因此連累質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)也環(huán)比下降 18%。

（2）收入占比 20% 的穩(wěn)定幣利息分成，這種幾乎公開可算的收入和預(yù)期基本一致。但不可否認(rèn)，四季度 USDC 發(fā)行增速緩慢不及預(yù)期，環(huán)比僅增長了 8%，相比前三季度進(jìn)一步放緩。

盡管穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景在不斷拓展，但目前而言 USDC 大部分的使用場景都還是用于加密貨幣交易，因此四季度行情慘淡也拖累了 USDC 的需求。

四季度，Coinbase 平臺上流通的 USDC 規(guī)模大概占了總市場的 23%，持有份額進(jìn)一步提升。

（3）剩余 10% 的其他收入，主要是指機(jī)構(gòu)資金托管、Coinbase one、Base 鏈等。托管收入可能仍受行情影響，但 Base 鏈?zhǔn)杖脒€能保持穩(wěn)定擴(kuò)張，這是財(cái)報(bào)為數(shù)不多的亮點(diǎn)。

3. 盈利短期 “塌方”：一般而言，Coinbase 費(fèi)用主要是隨交易收入波動(dòng)的交易費(fèi)、人員開支以及基本運(yùn)營成本等，規(guī)模比較剛性，但交易分板塊的利潤率較高，因此若交易差了，那利潤率基本也不用看了。

與此同時(shí)，Coinbase 還在積極為擴(kuò)張做各種投入，包括收購、自研產(chǎn)品等方式涉足股票交易、股權(quán)永續(xù)合約、市場預(yù)測交易等領(lǐng)域，因此經(jīng)營費(fèi)用看到明顯增長——三費(fèi)環(huán)比增加 14%。

這也使得在慘淡的市場行情下，加劇了短期利潤的塌方——Q4 EBITDA 環(huán)比下滑 30%，同比去年的鼎盛時(shí)期更是下滑 56%。

從公司指引的 Q1 經(jīng)營費(fèi)用來看（環(huán)比持平），投入力度并不會因?yàn)槭袌龅兔远忻黠@的收縮。

4. 重要業(yè)績指標(biāo)一覽

（下圖中 “4Q25e” 這一列為 Coinbase 在財(cái)報(bào)公開披露前一天的機(jī)構(gòu)預(yù)期）

海豚君觀點(diǎn)

Coinbase 當(dāng)下無疑是處于至暗中，但管理層似乎仍然抱有充足的信心，坦言加密貨幣的周期性影響，但堅(jiān)信中長期的前景廣闊，并身體力行，實(shí)際的投入也絲毫沒有因?yàn)樾星槔涞Ｏ?，但電話會也表達(dá) 2026 年會相對2025 年這個(gè)特殊的 “投入年”存在明顯控制。

由于 Coinbase 的股價(jià)基本與加密市場行情綁定，因此四季度的財(cái)報(bào)與市場預(yù)期的 “顯著差距”，實(shí)際意義不大。

但從 Coinbase 絲毫不敢松懈的投入中，我們能看出一些行業(yè)競爭加、生態(tài)碰撞的趨勢——包括收購產(chǎn)生的費(fèi)用增加，提高的 USDC 激勵(lì)分成以及 Coinbase 自己為保持/提高生態(tài)占位而提高 USDC 自持比重等等。

以上動(dòng)作，往好了說，這是為長遠(yuǎn)的競爭力提高而投入，但從短期看，競爭加劇肯定不是多數(shù)資金喜歡看到的局面。

再加上短期上由于流動(dòng)性（凱文沃什的降息但縮表政策）、《CLARITY》關(guān)鍵法案的立法進(jìn)程（明確 SEC 和 CFTC 的管轄權(quán)、穩(wěn)定幣能否給與用戶激勵(lì)）等影響，加密貨幣可能仍然要震蕩一段時(shí)間。

在這期間算清 Coinbase 的底價(jià)很可能對短期交易更為重要。

1、既然短期股價(jià)綁定加密貨幣行情，我們先來參照 BTC 價(jià)格短期變動(dòng)。當(dāng)前 6.7 萬美元的價(jià)格，已經(jīng)低于邊際生產(chǎn)成本 7.7-8.7 萬美元，這意味著上游供給會在成本壓力喜愛逐步放緩，似乎可以看到會給當(dāng)前價(jià)格一些底部支撐。

2、那么基于公司基本面如何算底部呢？此前在 Coinbase 深度中，海豚君給過悲觀估值 135 億。但當(dāng)時(shí)對穩(wěn)定幣的市值假設(shè)只有 690 億，而目前穩(wěn)定幣已經(jīng)達(dá)到 760 億，因此我們重新針對 26 年預(yù)期做如下悲觀假設(shè)：

（1）按照 Q4 的暗淡表現(xiàn)持續(xù)一年，交易收入年化 40 億；

（2）穩(wěn)定幣從 760 億市值增長至 900 億，Coinbase 份額回落到 20%。綜合儲備利息率為 3.7%，那么全年穩(wěn)定幣收入 17 億；

（3）質(zhì)押收入按 Q4 表現(xiàn)年化收入 6 億；

（4）Base 鏈、機(jī)構(gòu)資金托管等其他收入季度環(huán)比 2-3%，年化收入 6.5 億；

更詳細(xì)價(jià)值分析已經(jīng)發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)分析

一、Coinbase 主業(yè)介紹

Coinbase 是一個(gè)圍繞虛擬資產(chǎn)，從交易所走出，致力于打造一個(gè)鏈上綜合金融場景的平臺，相對于同行來說，最大的優(yōu)勢就是合規(guī)友好。這在監(jiān)管主動(dòng)認(rèn)可并推動(dòng)虛擬資產(chǎn)市場下，有望占得先機(jī)。

從收入貢獻(xiàn)的大類上看，Coinbase 主要有三項(xiàng)創(chuàng)收來源：交易收入、訂閱收入、其他。

其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當(dāng)下 Coinbase 創(chuàng)收扛把子，占比仍然有 50% 以上。訂閱收入和其他（包含托管結(jié)算、質(zhì)押、穩(wěn)定幣、數(shù)據(jù)/云以及公司投資收益等），則更像是起到一個(gè)潤滑劑的作用，由于增長相對穩(wěn)定，可以稍微平抑交易收入的波動(dòng)。

但一個(gè)明顯趨勢是：隨著場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結(jié)構(gòu)變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。

而借助低費(fèi)率吸引用戶，再通過綜合金融服務(wù)來擴(kuò)大附加值，是 Coinbase 想要促成的商業(yè)模式。目前而言，主要是借助自身的合規(guī)優(yōu)勢，針對機(jī)構(gòu)用戶做了費(fèi)率優(yōu)惠。

隨著穩(wěn)定幣在跨境 B2B 交易、RWA 上鏈等場景的滲透，借助虛擬資產(chǎn)規(guī)模膨脹的東風(fēng)，Coinbase 有望成為淘金熱的賣水人。

二、受益加密資產(chǎn)市場情緒，生態(tài)小步擴(kuò)張

先來看 Coinbae 的用戶生態(tài)變化。

因 10 月之后行情快速降溫，四季度交易用戶凈減少 20 萬人到 910 萬（由全年交易用戶平均值 920 萬反推而來），人均交易額環(huán)比下降了 4%，但是和去年同期的巔峰水平就不能比了，同比下降 45%。

資產(chǎn)規(guī)模也同步縮水，季末客戶資產(chǎn)規(guī)模 + 隔離托管金合計(jì)達(dá)到 381 億，環(huán)比下降 27%。不過海豚君簡單估算，資產(chǎn)縮水主要因?yàn)槭兄迪陆?，同時(shí)伴有規(guī)模增大的用戶資產(chǎn)流出。除了自身產(chǎn)品業(yè)務(wù)的拓展，包括股票代幣、衍生品交易等，還可能是收購 Deribit、Echo、Liqufi 等公司直接帶來的資金。

三、交易壓頂，但市占下滑放緩

Coinbase 的短期基本面，還非常依賴交易收入（占比 55%）。因此交易情緒一波動(dòng)，對短期業(yè)績的影響就非常大。但相比于 Q3 市場份額顯著下滑，Q4 從交易量占比來看，下滑幅度有所放緩，不排除是衍生品豐富帶來的對沖。

四季度行業(yè)上，加密貨幣市值回落到 3 萬億，現(xiàn)貨交易量環(huán)比下滑 7%，Coinbase 環(huán)比下滑 8%，份額繼續(xù)略微下滑（參考 The Block 數(shù)據(jù)），但相比 Q3 下滑速度放緩。

海豚君認(rèn)為，券商系交易所、去中心化交易所是 Coinbase 主要的競爭力量，Coinbase 丟失的份額很可能被它們吃了。

加大對衍生品交易資產(chǎn)類別的豐富，是可以對沖現(xiàn)貨交易下滑的一個(gè)有效方法。四季度在完整融合 Deribit 的期貨交易之后（Q3 只是部分融合、Q4 才以一個(gè)完整季度并表），Coinbase 整體衍生品交易額、未平倉合同余額環(huán)比都有明顯提高，并且交易的期貨品種也有增加。

隨著衍生品未來滲透占比逐步走高，也能對沖綜合費(fèi)率的下降趨勢。從人均交易費(fèi)來看，四季度機(jī)構(gòu)費(fèi)率繼續(xù)抬高，可能就是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)會更多的涉及到大量衍生品交易，而衍生品交易費(fèi)要比現(xiàn)貨更高。

但最終交易收入主要還是由規(guī)模以及交易波動(dòng)帶動(dòng)，綜合降費(fèi)的大趨勢基本是確定的。四季度交易收入 9.8 億，同比下滑 37%，環(huán)比下滑 6%，下滑幅度小于交易量，但低于市場預(yù)期。

四、訂閱和其他：穩(wěn)定幣 “穩(wěn)定”、Base 鏈繼續(xù)擴(kuò)張

四季度訂閱收入 7.3 億，環(huán)比下滑 2.6%，下季度指引中位數(shù) 5.9 億，同比下滑 15%，均低于市場預(yù)期。其他收入 0.71 億，環(huán)比少了大概 400 萬美元。

細(xì)分來看：

（1）拖累增速的是區(qū)塊鏈獎(jiǎng)勵(lì)（質(zhì)押收入），占到總收入的 10%，Q4 當(dāng)期同比下滑 29%、環(huán)比下跌 18%，因其主要受到 ETH/SOL 價(jià)格變動(dòng)的影響，而四季度 ETH 和 SOL 市場價(jià)格都是環(huán)比 30%+ 的劇烈下跌。

（2）占總收入 20% 的穩(wěn)定幣收入，雖然增速繼續(xù)放緩，但主要受整體市場發(fā)行速度的影響，實(shí)際上 Coinbase 平臺流通的 USDC 份額卻在環(huán)比走高，Q4 達(dá)到 23% 的占比。

期末流通中的 USDC 為 760 億，環(huán)比增速放緩到 8%，低于此前我們的預(yù)期，但因?yàn)槭枪_數(shù)據(jù)，因此對股價(jià)的影響在過去一個(gè)季度已經(jīng)定價(jià)。

由于已知 Circle 一直在致力于擴(kuò)大 USDC 的生態(tài)圈，在去年增加了多個(gè)交易所的合作，因此對 Coinbase 在 Q4 的 USDC 份額提高，我們不排除是 Coinbase 為保持自身的生態(tài)地位，而自己加速了囤幣。

（由于本季度開始不再詳細(xì)披露公司自持 USDC 規(guī)模，因此海豚君只能簡單倒推估算得，公司自持 USDC 環(huán)比增加了 60%，從 37 億增加值 60 億余額）。

當(dāng)然 Coinbase 用戶持有的 USDC 也在走高，環(huán)比增加 3%。Q4 Coinbase 針對用戶使用 USDC 的激勵(lì)分成仍然維持在很高的比例，并且相比 Q3 又提高了 8pct 達(dá)到 52%。

等于說，Coinbase 收到的穩(wěn)定幣儲備利息，一半都分給用戶了。但對于這種變相的 “付息” 用戶激勵(lì)方式，是否符合監(jiān)管對穩(wěn)定幣的不能 “支付利息來實(shí)現(xiàn)類存款性質(zhì)的資金募集” 的規(guī)定，仍然存在爭議。

（3）其他收入主要包括托管費(fèi)（2025 年一季度才并入）、Base 序列器費(fèi)用以及其他小部分的支付相關(guān)收入。四季度共實(shí)現(xiàn)創(chuàng)收 1.5 億，同比增長 13%，環(huán)比增長 6%，算是整份財(cái)報(bào)唯一亮點(diǎn)的地方。

根據(jù) The Block 的數(shù)據(jù)，分配給 Coinbase 的 Base 收入在第三季度上升到了約 1600 萬美元（交易額為 12 億），而上季度是 1400 萬美元，對應(yīng) 9 億交易額。公司表面，正在探索更多為 Base 發(fā)行原生代幣的可能性。

五、盈利受 “雙壓”

在收入承壓下，Coinbase 仍在繼續(xù)投入擴(kuò)張，收購整合、研發(fā)投入、營銷推廣以及對用戶的激勵(lì)（穩(wěn)定幣使用）上都在環(huán)比增加。

而從下季度對經(jīng)營費(fèi)用的指引區(qū)別來看，9.25~9.75 億，環(huán)比 Q4 持平，說明這個(gè)投入力度不會因?yàn)槎唐诮灰讘K淡收入承壓，而有明顯的收縮。

最終看 Q4 核心經(jīng)營利潤不到 3 億（不含投資損益、利息收入費(fèi)用等），環(huán)比下滑 41%，去年 Q4 是巔峰所以同比就不用看了。

為了平滑折舊攤銷的投入周期在其中的波動(dòng)影響，市場會關(guān)注經(jīng)調(diào)整 EBITDA 的變化，四季度經(jīng)調(diào)整 EBITDA 為 5.7 億，利潤率 32%，環(huán)比降低了 11pct。

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