隨著丙午新年的開啟，中國醫(yī)療創(chuàng)投領(lǐng)域在經(jīng)歷了一場“價值洗禮”后，正步入一個理性與信心交織的新階段。

回望2025年，市場呈現(xiàn)出雙軌特征：一邊是前沿領(lǐng)域在國際授權(quán)與IPO市場屢創(chuàng)紀錄，交易活躍度超預(yù)期；另一邊是資本對項目的篩選日趨嚴苛，“結(jié)構(gòu)分化”現(xiàn)象顯著，僅有真正擁有“硬科技”與清晰臨床價值的企業(yè)方能獲得青睞。這一看似矛盾的現(xiàn)象，恰恰印證了產(chǎn)業(yè)內(nèi)在發(fā)展邏輯與資本市場周期之間的“喇叭口”正在動態(tài)收窄——產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新在老齡化需求、技術(shù)突破與人才回流的推動下持續(xù)向上，而資本則在經(jīng)歷喧囂后，加速回歸專業(yè)與理性。

在這一關(guān)鍵轉(zhuǎn)換節(jié)點，行業(yè)正經(jīng)歷從“投單點”到“投體系”的深刻迭代。投資機構(gòu)的布局不再局限于熱門單品，而是沿著“需求驅(qū)動”和“技術(shù)可行”兩大主軸，構(gòu)建覆蓋多領(lǐng)域的生態(tài)化矩陣。同時，“出?！睌⑹乱舱谏?，從產(chǎn)品授權(quán)邁向更深層的技術(shù)平臺合作與標準輸出。而支撐這一切的，是機構(gòu)對“耐心資本”的踐行，以及在早期階段的獨到認知力。

身處產(chǎn)業(yè)與資本共振的新起點，哪些趨勢正在定義未來？投資方法論如何進化？長期主義的價值又將如何兌現(xiàn)？帶著這些問題，動脈網(wǎng)與“喇叭口理論”的提出者、磐霖資本創(chuàng)始主管合伙人李宇輝展開對話，共同復(fù)盤2025年的關(guān)鍵變局，并前瞻2026年的投資藍圖與生態(tài)構(gòu)建之路。

01

2025年復(fù)盤與迭代：從“投單點”到“投體系”

動脈網(wǎng)：您在2022年底提出的“喇叭口理論”，認為產(chǎn)業(yè)上行與資本下行形成的反差是投資窗口。2025年醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢是否驗證了您的判斷？當前這個窗口期還在嗎？

李宇輝：2025年的市場表現(xiàn)，確實在很大程度上驗證了這個判斷。但要進一步理解這個“喇叭口”，需要拆解幾個維度。

首先，資本市場本身具有周期。無論是納斯達克還是港股，生物科技板塊在經(jīng)歷2020年前后的高點后，進入了一個調(diào)整周期，到2022-2023年達到一個低谷。這本身是市場規(guī)律。

與此同時，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)卻在扎實地向上發(fā)展。這背后的驅(qū)動力是明確的，中國加速進入深度老齡化社會，產(chǎn)生了大量未被滿足的臨床需求，這必須靠創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械來解決。

國家在審評審批、支付機制上的政策支持，加上海外頂尖華人科學(xué)家大量歸國創(chuàng)業(yè)，帶來了先進的技術(shù)和經(jīng)驗。國內(nèi)成熟的CRO/CDMO產(chǎn)業(yè)鏈以及豐富的臨床資源，共同構(gòu)成了一個從學(xué)術(shù)到產(chǎn)業(yè)、再到政策的豐滿生態(tài)。

產(chǎn)業(yè)很熱，但當時資本市場趨冷。結(jié)果就是，一方面我們在行業(yè)會議上看到的數(shù)據(jù)、壁報論文非?；鸨?，另一方面很多非專業(yè)化的資金退出了市場，導(dǎo)致很多優(yōu)秀的Biotech融資極其困難。

這個“喇叭口”在2022-2023年最為明顯。當時很多同行問我：“宇輝，你們還在投創(chuàng)新藥？”我的回答是：“為什么不投？這恰恰是最好的時候?！?/p>

當喧囂退去，只剩下專業(yè)選手時，真正有創(chuàng)新性、有潛力的項目才會浮現(xiàn)出來，估值也回歸理性，這正是我們“優(yōu)中選優(yōu)”的時機。

至于當前，“喇叭口”正在收窄，但依然存在。產(chǎn)業(yè)的動能依然強勁，資本正在加速追趕這個認知。按照資本周期規(guī)律，這個向上的過程可能還會持續(xù)3-5年。

動脈網(wǎng)：您如何看待投資邏輯從“單點卡位”向“生態(tài)化布局”的演進？2025年，這種思路在項目篩選上有何新體現(xiàn)？

李宇輝：以磐霖為例，我們的布局是伴隨技術(shù)浪潮逐步演進的，這本身就體現(xiàn)了我們對產(chǎn)業(yè)發(fā)展認知的深化。它不是簡單的賽道鋪開，而是同時基于“需求驅(qū)動”和“技術(shù)可行”兩個核心軸的判斷。

我們始終關(guān)注腫瘤、心腦血管、代謝疾病等巨大臨床需求領(lǐng)域，并隨著對自免、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病認知的加深，將其納入重點。在技術(shù)端，我們跟蹤從小分子、大分子到核酸藥物、細胞基因治療的每一次迭代。

這種“生態(tài)化”思維，在2025年的項目篩選中體現(xiàn)為更強調(diào)差異化和平臺價值。例如，在ADC領(lǐng)域，我們關(guān)注的是新一代技術(shù)，解決的是雙靶點、新型載荷、耐藥性等當前痛點。

我們投資階段偏好“機構(gòu)化融資的第一輪”，即科學(xué)家創(chuàng)業(yè)雛形初現(xiàn)，基于其深厚學(xué)術(shù)認知和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，試圖用一項新的生物技術(shù)開發(fā)新藥。這時我們重點考察其技術(shù)平臺能否演進出系列管線，并驗證其產(chǎn)業(yè)化可行性。

動脈網(wǎng)：2025年，一些新興領(lǐng)域如AI+醫(yī)療、上游核心部件等，從“技術(shù)可行”到“產(chǎn)品可用”的關(guān)鍵進展是什么？

李宇輝：我們看待AI在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用是分層的。在AI制藥的核心環(huán)節(jié)，如靶點發(fā)現(xiàn)、分子設(shè)計等，我們認為其仍在演進過程中，我們持審慎跟蹤態(tài)度。

但我們積極布局AI與醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)結(jié)合的領(lǐng)域，例如，我們投資的奔曜科技做實驗室自動化，透徹影像做AI病理診斷，迪視醫(yī)療做顯微手術(shù)機器人。這些方向共同的關(guān)鍵進展是：從提升效率的工具，轉(zhuǎn)變?yōu)榕R床決策或診療流程中不可或缺的組成部分，并開始產(chǎn)生高質(zhì)量的臨床驗證數(shù)據(jù)。

02

展望2026：技術(shù)、出海與估值重構(gòu)

動脈網(wǎng)：2025年醫(yī)療健康領(lǐng)域的IPO表現(xiàn)火熱，被部分業(yè)內(nèi)人士稱為“創(chuàng)新藥翻身之年”或“回暖之年”，但與此同時行業(yè)的破發(fā)與分化明顯，您如何評估2026年醫(yī)療領(lǐng)域的IPO趨勢？

李宇輝：結(jié)構(gòu)性分化是當前顯著的特征。市場資金正涌向那些擁有真正“硬科技”和清晰臨床價值的企業(yè)，而對于創(chuàng)新性不足或進展不佳的公司則較為殘酷。

這對早期投資機構(gòu)提出了更高要求，必須在“科學(xué)認知”和“技術(shù)運用”上都足夠“硬”。我們的策略是，傾向于選擇“經(jīng)過驗證的靶點”加上“新的生物技術(shù)運用”，以此構(gòu)建差異化。

早期投資即使在后期出現(xiàn)破發(fā)，通常也仍有盈利空間，因為進入時的估值可能偏低。IPO更多是增加了一個重要的退出通道，而非唯一通道。對于早期投資者而言，企業(yè)發(fā)展的不同階段，對應(yīng)著不同的價值實現(xiàn)方式。

動脈網(wǎng)：除IPO外，投資機構(gòu)是否鼓勵被投企業(yè)通過跨境授權(quán)、并購整合等方式退出？2026年，產(chǎn)業(yè)并購是否會成為更主流的路徑？

李宇輝：一個技術(shù)平臺型公司，并非都要成長為大型藥企。如果創(chuàng)始人志在研發(fā)，那么在其技術(shù)或管線得到驗證的適當時機，通過授權(quán)、出售管線甚至整個公司，是更優(yōu)的選擇。

2025年BD交易的火爆已經(jīng)證明，這不僅是可行的，而且能創(chuàng)造巨大價值。關(guān)于產(chǎn)業(yè)并購，我認為這個趨勢正在升溫。一方面，并非所有Biotech都能順利融資或走到IPO；另一方面，大型藥企，無論是跨國MNC還是國內(nèi)傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型，都有強烈的補充管線需求。

我們已經(jīng)看到產(chǎn)業(yè)方對此非常積極，并與我們的部分被投企業(yè)在接觸。雖然尚未達到“特別熱”的狀態(tài)，但預(yù)計2026年，并購作為退出和產(chǎn)業(yè)整合的手段，其重要性會進一步提升。

動脈網(wǎng)：經(jīng)歷周期波動后，您認為當前醫(yī)療項目估值是否已回歸理性？2026年，早期科技項目的估值方法論可能會有哪些調(diào)整？

李宇輝：目前來看，一級市場項目的估值肯定比2020-2021年的高點要理性得多。但對于真正稀缺的優(yōu)質(zhì)項目，競爭依然激烈。

需要指出的是，估值方法論是持續(xù)且深入的，并且在周期中“越做越透”。它不是一個簡單的公式，而是一個立體化的評估過程——

技術(shù)與產(chǎn)品先行：深入研究技術(shù)的先進性與產(chǎn)業(yè)化的可能性，偏好在美國有臨床階段對標的項目，這驗證了技術(shù)和路徑的可行性。

臨床需求強烈：選擇的適應(yīng)癥往往是臨床痛點明確、需求迫切的領(lǐng)域，這能支撐研發(fā)和商業(yè)化的快速推進。

創(chuàng)始人企業(yè)家特質(zhì)：這是早期投資的核心之一。即投資機構(gòu)不僅看其科學(xué)背景，更通過接觸觀察其組織團隊、商業(yè)思考、融資能力等綜合素質(zhì)。

早期投資是“發(fā)現(xiàn)價值”的過程，等到企業(yè)的各個關(guān)鍵崗位都配備齊全，那就進入了后期“確認價值”的階段，估值邏輯也會不同。

動脈網(wǎng)：小核酸2025年迎來爆發(fā)，2026年是否會從“技術(shù)驗證期”進入“商業(yè)兌現(xiàn)期”？除了CGT、AI制藥，磐霖資本還關(guān)注哪些潛力賽道？

李宇輝：小核酸領(lǐng)域正在從技術(shù)突破走向商業(yè)化和適應(yīng)癥拓展的關(guān)鍵階段。像Inclisiran這樣的產(chǎn)品已經(jīng)證明了在慢性病領(lǐng)域的商業(yè)潛力。下一步的看點，一是更多產(chǎn)品在心血管、代謝等大市場的銷售放量，二是像INHBE（減重增肌）等新靶點能否開辟出全新的治療領(lǐng)域。

關(guān)于潛力賽道，我們布局的原則不變：必須建立在扎實的科學(xué)認知和明確的臨床需求之上。

動脈網(wǎng)：在“產(chǎn)品出?！被A(chǔ)上，2026年中國醫(yī)療領(lǐng)域企業(yè)應(yīng)如何向“技術(shù)出?！迸c“標準出海”邁進？投資機構(gòu)在投后如何幫助企業(yè)提升全球競爭力？

李宇輝：出海的形態(tài)正在快速升級。從最早的License-out，到如今直接購買管線、成立海外新公司乃至整個技術(shù)平臺合作。

邁向“技術(shù)出海”和“標準出?！?，核心在于企業(yè)是否具備國際化的內(nèi)核。這要求創(chuàng)始人或核心團隊擁有全球視野和產(chǎn)業(yè)資源，或者在發(fā)展中能引入具備國際BD、臨床、注冊經(jīng)驗的頂尖人才。

作為財務(wù)投資人，我們雖然無法像CVC那樣提供全鏈條產(chǎn)業(yè)賦能，但會在認知和資源對接上全力幫助企業(yè)。我們投資的很多創(chuàng)始人本身就來自產(chǎn)業(yè)界，或我們通過生態(tài)網(wǎng)絡(luò)為其引薦關(guān)鍵人才，這些都是提升其全球競爭力的重要一環(huán)。

03

耐心資本與生態(tài)共建

動脈網(wǎng)：在基金期限、投后賦能上，投資機構(gòu)如何踐行“耐心”？面對CGT、AI制藥等長周期賽道，如何管理LP預(yù)期？

李宇輝：生物醫(yī)藥研發(fā)本身就有8-10年的長周期，這就要求投資機構(gòu)必須是“長期主義者?！本唧w來說，“耐心”體現(xiàn)在以下方面。

首先是“提前認知，多輪加注”的模式。以磐霖為例，我們敢于在非常早期的階段，基于深度研究下注。一旦企業(yè)證明了自己，我們就會持續(xù)多輪支持，陪伴其穿越周期。這不僅是對企業(yè)的支持，也通過早期低估值布局，為基金建立了安全墊和盈利空間。

二是與LP的深度溝通與預(yù)期管理，即讓LP充分理解生物醫(yī)藥投資的本質(zhì)和周期。同時，如今BD的活躍和IPO通道的暢通，為長周期投資提供了中途價值實現(xiàn)的可能，這讓我們和LP都更有信心去做“耐心”的事情。

動脈網(wǎng)：當前，磐霖資本不僅布局項目，也發(fā)起針對細分領(lǐng)域的專項基金、構(gòu)建“研投產(chǎn)銷”生態(tài)。這類生態(tài)布局的核心目的是什么？目前是否已形成可復(fù)制的協(xié)同模式？

李宇輝：我們在成都與當?shù)貒Y合作設(shè)立CGT基金，是基于幾點考慮。首先，CGT是我們認準的下一代平臺型技術(shù)方向，臨床需求迫切，我們自身已有布局和認知。

其次，成都發(fā)展生物醫(yī)藥，特別是CGT的決心很強，擁有良好的產(chǎn)業(yè)土壤。這個專項基金能讓我們更專注、更深入地耕耘這個賽道。

目前，這只基金投資速度很快，已布局了多個基因治療、細胞治療項目。所謂“生態(tài)”，是在這個過程中，圍繞CGT的技術(shù)、人才、企業(yè)和臨床資源自然聚集和互動開始的，它更像是一個伴隨產(chǎn)業(yè)深耕而自然生長的結(jié)果，目前尚未發(fā)展到總結(jié)“模式”的階段，但我們看到了良好的開端。

動脈網(wǎng)：面對前沿技術(shù)交叉，投資機構(gòu)在團隊組建上是否應(yīng)當更注重“產(chǎn)業(yè)+科學(xué)”背景的融合？如何保持對早期技術(shù)的敏銳度？

李宇輝：團隊的核心能力的構(gòu)建，需要同時滿足深厚的科學(xué)背景、豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗、加上專業(yè)的投資眼光。

以磐霖為例，我們團隊擁有多位來自生物學(xué)、化學(xué)、藥學(xué)、臨床醫(yī)學(xué)的博士，他們有的做過前沿學(xué)術(shù)研究，有的在藥企負責(zé)過研發(fā)或BD。面對全新的技術(shù)領(lǐng)域，他們首先會表現(xiàn)出強烈的興趣和鉆研精神，這是做好投資的基礎(chǔ)。

保持敏銳度的關(guān)鍵，在于我們內(nèi)部建立的“抽絲剝繭”式分析機制。我們每周都有深度項目討論會，問得非常細。從一個技術(shù)的原理、動物實驗數(shù)據(jù)，到與臨床方案的結(jié)合點，再到創(chuàng)始人的組織能力、融資能力，進行立體化的審視和辯論。這個過程迫使團隊不斷學(xué)習(xí)、交叉驗證，從而形成超越單純技術(shù)視角的、豐滿的商業(yè)判斷。

動脈網(wǎng)：作為早期科技投資的堅守者，您認為2026年醫(yī)療投資最需要傳遞信心的關(guān)鍵詞是什么？對于創(chuàng)業(yè)者和同行，最值得堅守的原則是什么？

李宇輝：如果用一個詞傳遞給市場，我想是“信念”。

對于科學(xué)家創(chuàng)業(yè)者，請堅守兩份信念：一是做一款好藥、造福人類的初心；二是把科學(xué)發(fā)現(xiàn)做成一家偉大企業(yè)的理想。這條路很長，但值得堅持。

對于投資同行，我也想分享一份信念：相信中國創(chuàng)新藥的未來，相信專業(yè)和長期主義的力量。做投資，尤其是早期投資，不僅僅是在繁榮時“錦上添花”，更要在需要時“雪中送炭”。

當你能真正理解并支持創(chuàng)業(yè)者的理想，陪伴他們穿越低谷，最終不僅會獲得財務(wù)回報，更能收獲一份推動科技進步、解決臨床需求的巨大成就感。這應(yīng)該是我們所有風(fēng)險投資人的一份擔(dān)當。

十年深耕，見證中國醫(yī)療浪潮；新程啟幕，共筑資產(chǎn)價值高地

2026第十屆未來醫(yī)療醫(yī)藥100 強大會將于5月19日-21日在上海啟幕，本屆大會錨定中國創(chuàng)新醫(yī)療資產(chǎn)核心，匯聚 8000+產(chǎn)業(yè)與資本精英，聚焦數(shù)字醫(yī)療、創(chuàng)新醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，多元鏈接激活全球價值。同期，2026未來醫(yī)療100強評選已全新升級，申報通道火熱開啟，誠邀共登榜單、共赴盛會，共拓醫(yī)療創(chuàng)新機遇！

作為大會與榜單評選的核心朋友圈，磐霖資本亦會對此次盛會予以全面支持。

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*封面圖片來源：123rf

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