美債：美國(guó)困境的完美鏡像

美債的前景并不美妙。不僅因?yàn)橹袊?guó)在減持，更重要的是，曾經(jīng)美國(guó)的盟友也動(dòng)了減持的心思。如果不是特朗普的威脅，恐怕會(huì)有更多的國(guó)外投資者拋售美債。

看看美債收益率曲線(xiàn)吧。2年期與10年期利差不斷創(chuàng)出新高。市場(chǎng)在用腳投票，認(rèn)定美國(guó)財(cái)政已經(jīng)失控。

短端利率為什么低？因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)根本不敢真正收緊貨幣。中期選舉在即，特朗普需要低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)、討好選民。但長(zhǎng)端利率為什么壓不下去？因?yàn)槿蛲顿Y者已經(jīng)看透了：38萬(wàn)億美元的債務(wù)規(guī)模，每天新增幾十億美元——這樣的國(guó)家，其長(zhǎng)期債券還能有多少信用？

沃什想通過(guò)縮表來(lái)修復(fù)美聯(lián)儲(chǔ)的公信力，但這里面有一個(gè)基本事實(shí)：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表購(gòu)買(mǎi)的主要就是美國(guó)國(guó)債。如果真的大規(guī)模縮表，誰(shuí)來(lái)承接美國(guó)政府不斷膨脹的債務(wù)？答案很簡(jiǎn)單：沒(méi)有人。海外投資者已經(jīng)在加速撤離，2025年外國(guó)投資者凈賣(mài)出美債1.2萬(wàn)億美元。剩下的只有美聯(lián)儲(chǔ)自己，或者更準(zhǔn)確地說(shuō)，只有印鈔機(jī)。

美元信用：正在崩塌的信仰

美元之所以能成為全球儲(chǔ)備貨幣，靠的不是美聯(lián)儲(chǔ)的技術(shù)操作，而是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)政背書(shū)。但現(xiàn)在，這兩大支柱都在崩塌。

特朗普政府對(duì)匯率的公然操縱——“我可以讓它像溜溜球一樣上下波動(dòng)”——徹底動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)美元作為“世界貨幣”的信仰。當(dāng)儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)明確表露出對(duì)幣值穩(wěn)定的漠視，甚至樂(lè)于見(jiàn)到其貶值時(shí)，國(guó)際持有者的信心就遭到了根本性動(dòng)搖。

數(shù)據(jù)不會(huì)說(shuō)謊。美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比已從70%的高點(diǎn)降至約57%。全球央行連續(xù)12年凈買(mǎi)入黃金。這不是偶然，而是系統(tǒng)性對(duì)沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)。

沃什的困局

沃什或許真的相信他的“實(shí)用貨幣主義”。但現(xiàn)實(shí)是，他面前有兩大幾乎無(wú)法逾越的障礙。

一是金融圈的劇烈動(dòng)蕩。過(guò)去17年，金融機(jī)構(gòu)過(guò)慣了美聯(lián)儲(chǔ)“大水漫灌”的好日子。美股從2009年以來(lái)幾乎一路高歌猛進(jìn)，即便經(jīng)濟(jì)基本面不穩(wěn)，股市也像有“神靈附體”般維持牛市?，F(xiàn)在沃什要收縮流動(dòng)性，邏輯上固然正確，但一旦操作節(jié)奏過(guò)快導(dǎo)致美股劇烈回撤，特朗普與他的“蜜月期”可能瞬間結(jié)束。

第二，是更為深刻的財(cái)政沖突。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特已經(jīng)表態(tài)，即便沃什上任，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)急于縮減資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)計(jì)需要長(zhǎng)達(dá)一年時(shí)間敲定相關(guān)決策。這背后的潛臺(tái)詞很明確：財(cái)政部不可能允許美聯(lián)儲(chǔ)的縮表推高長(zhǎng)期利率，因?yàn)槟菍⒅苯記_擊政府的融資成本。

中期選舉在即，特朗普有迫切壓降中長(zhǎng)期利率的要求。而沃什主張的縮表，恰恰會(huì)推升期限溢價(jià)、帶動(dòng)長(zhǎng)端利率上行。這是一個(gè)無(wú)法調(diào)和的矛盾。所以長(zhǎng)江宏觀的判斷一針見(jiàn)血：短期內(nèi)降息有望，但縮表不可求。

無(wú)解的未來(lái)

美債的困境，本質(zhì)上是美國(guó)經(jīng)濟(jì)模式的困境。當(dāng)一個(gè)國(guó)家需要依靠債務(wù)貨幣化來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)，債務(wù)就進(jìn)入了不可持續(xù)區(qū)間。

沃什的上臺(tái)改變不了這個(gè)基本面。他或許能做一些技術(shù)性調(diào)整，但無(wú)法扭轉(zhuǎn)美國(guó)財(cái)政的透支趨勢(shì)，無(wú)法修復(fù)已經(jīng)被政治博弈侵蝕的美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，更無(wú)法阻止全球去美元化的歷史進(jìn)程。

市場(chǎng)已經(jīng)給出了預(yù)判。黃金的上漲，不是因?yàn)樗蝗蛔兊酶袃r(jià)值，而是因?yàn)槊涝谑r(jià)值。美債期限利差持續(xù)走闊，不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀，而是因?yàn)殚L(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)正在定價(jià)。

這是一場(chǎng)沒(méi)有贏家的游戲。沃什的“降息+縮表”組合，最終可能既無(wú)法有效控制通脹，也無(wú)法真正降低融資成本，反而會(huì)加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)，加速美元信用的崩塌。

當(dāng)全球最大的債務(wù)國(guó)再也無(wú)法用自己印刷的貨幣來(lái)償還債務(wù)時(shí)，游戲就結(jié)束了。美債的崩潰，不是會(huì)不會(huì)發(fā)生的問(wèn)題，而是什么時(shí)候、以什么方式發(fā)生的問(wèn)題。

這場(chǎng)終局，已經(jīng)寫(xiě)好了劇本。我們都在等待幕布落下。