摩根士丹利首次覆蓋MiniMax，給出“增持”評級與930港元目標(biāo)價，并將其定位為“全球AI基礎(chǔ)模型領(lǐng)導(dǎo)者”。在這份報告里，大摩真正押注的并非短期盈利，而是兩條主線：模型能力是否站在全球第一梯隊，以及收入結(jié)構(gòu)是否具備全球擴張的彈性。

據(jù)追風(fēng)交易臺，負(fù)責(zé)覆蓋的摩根士丹利分析師Gary Yu判斷，MiniMax已進(jìn)入全球SOTA模型陣營，多模態(tài)能力完善，商業(yè)化路徑高度可擴展。在此基礎(chǔ)上，公司收入有望從2025年的7500萬美元增長至2027年的7億美元，兩年實現(xiàn)9-10倍放量。技術(shù)能力一旦形成代際優(yōu)勢，收入曲線將呈現(xiàn)“臺階式”躍升。

報告對高估值的解釋也很直接：這是一個“技術(shù)決定收入上限、全球化決定估值體系”的資產(chǎn)。模型性能若持續(xù)進(jìn)入全球第一梯隊，其天花板來自全球TAM；而收入結(jié)構(gòu)若以海外為主，估值錨點自然向國際可比公司靠攏。

技術(shù)能力是估值的起點

大摩將MiniMax的核心競爭力歸結(jié)為三點：持續(xù)迭代能力、多模態(tài)布局與成本效率。

在獨立基準(zhǔn)測試中，MiniMax-M2發(fā)布時位列全球LLM排行榜第五；最新旗艦?zāi)Ｐ蚆iniMax-M2.5位列第六，并在開源模型中排名第四。截至2026年2月中旬，M2.5在OpenRouter按token使用量排名第一，達(dá)到1.97萬億token，在編程場景市場份額為58.8%。

這些數(shù)據(jù)意味著模型已進(jìn)入高頻真實調(diào)用場景，而非停留在實驗室跑分。

更關(guān)鍵的是成本結(jié)構(gòu)。公司采用MoE架構(gòu)與Linear Attention機制，推理階段Model Flop Utilization超過75%，高于行業(yè)40%-50%的平均水平。推理效率直接影響API價格帶與毛利彈性，這決定了規(guī)模擴張時利潤率能否同步改善。

大摩預(yù)計，公司毛利率將從2024年的12%提升至2027年的32%。但同期經(jīng)營虧損仍將擴大，2027年非IFRS經(jīng)營虧損預(yù)計約4.84億美元。這不是盈利拐點邏輯，而是“先擴大技術(shù)與規(guī)模，再看利潤”的路徑。

技術(shù)領(lǐng)先并不保證盈利，但決定了收入的上限。

收入結(jié)構(gòu)決定增長斜率

MiniMax的商業(yè)模式并非單一產(chǎn)品驅(qū)動，而是三條線并行：

• 2C：Agent與陪伴類產(chǎn)品Talkie/Xingye

• 2P：Hailuo AI、MiniMax Audio

• 2B：Open Platform API

截至2025年前九個月，公司MAU從2023年的310萬增長至2760萬，付費用戶177萬。收入結(jié)構(gòu)趨于分散，Open Platform占比持續(xù)提升。

大摩預(yù)計，Open Platform收入占比將從2024年的29%提升至2027年的40%，三年復(fù)合增速超過200%。在模型能力突破后，企業(yè)端API需求更可能出現(xiàn)“跳躍式”放量。

報告強調(diào)一個行業(yè)特征：基礎(chǔ)模型公司的增長往往由關(guān)鍵代際模型觸發(fā)，而非平滑爬坡。OpenAI的ChatGPT 3.5、Anthropic的Claude 3.5 Sonnet都曾在模型升級后帶來收入躍遷。

MiniMax是否會復(fù)制這種節(jié)奏，取決于2026年中推出的下一代模型。

全球化是估值前提

大摩特別強調(diào)MiniMax的“Born Global”路徑。

海外收入占比已從2023年的19%提升至2025年前九個月的73%。區(qū)域分布為：亞太61%，美洲24%，EMEA15%。

在全球基礎(chǔ)模型市場規(guī)模預(yù)計從2024年的107億美元增長至2029年的2065億美元（CAGR 80.7%）的背景下，公司當(dāng)前全球市場份額僅約0.3%。只要份額小幅提升，收入彈性就會顯現(xiàn)。

更重要的是估值體系。若收入主要來自海外市場，且客戶以API與訂閱為主，其估值邏輯更接近國際AI可比公司，而非傳統(tǒng)中國軟件公司。

這也是大摩給出54倍2027年P(guān)/S的核心依據(jù)。

估值分歧集中在“下一代模型”

三種情景假設(shè)劃分非常清晰：

• 基準(zhǔn)情景：2027年收入7億美元，對應(yīng)54倍P/S，目標(biāo)價930港元。

• 樂觀情景：2027年收入10億美元，目標(biāo)價1240港元。

• 悲觀情景：2027年收入4億美元，目標(biāo)價300港元。

決定估值差異的變量只有一個：2026年中推出的下一代模型是否達(dá)到或超越全球SOTA水平。

風(fēng)險同樣聚焦：GPU供應(yīng)與地緣政治限制、與OpenAI及其他超大規(guī)模玩家的資源差距、模型商品化帶來的價格壓力，以及持續(xù)現(xiàn)金消耗。

這是對“技術(shù)兌現(xiàn)能力”的定價

大摩并未回避現(xiàn)實：目前沒有純AI基座模型公司實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。MiniMax2025年預(yù)計月均現(xiàn)金消耗約2790萬美元，盈利可見度有限。

但報告的核心判斷是——基礎(chǔ)模型行業(yè)的競爭不是拼營銷，而是拼代際突破。技術(shù)能力決定收入天花板，全球市場決定估值錨點。

如果模型升級帶來非線性收入擴張，當(dāng)前估值只是對未來規(guī)模的提前折現(xiàn)；如果模型未能站穩(wěn)全球第一梯隊，估值收縮同樣迅速。

這是一場關(guān)于技術(shù)兌現(xiàn)節(jié)奏的押注。大摩選擇站在“全球頂尖基座模型稀缺資產(chǎn)”這一邊。