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作者|深水財經(jīng)社 烏海

雖然港股還沒開始，但是已經(jīng)傳出了一個好消息。

2月22日晚間，港股上市公司花樣年控股（01777.HK）發(fā)布公告，在2月20日召開的計劃會議上，境外債務(wù)重組計劃（含香港計劃及開曼計劃）獲得了金額占比約99.67%的計劃債權(quán)人支持，且方案未作任何修改，順利達成香港法院及開曼法院批準各計劃的核心要求。

這個近乎“全票通過”的表決結(jié)果，打破了其長達四年多的債務(wù)陰霾，讓扛著整個集團走過至暗時刻的實控人曾寶寶，終于得以長舒一口氣。

要知道，從2021年10月美元債違約爆雷，到核心資產(chǎn)彩生活股權(quán)被追討、股價淪為“仙股中的仙股”、經(jīng)營持續(xù)巨虧失血，這家曾經(jīng)的明星房企和它的掌舵人，早已在債務(wù)泥潭中掙扎太久。

近乎全票通過

對于出險房企而言，債務(wù)重組方案能否通過，核心看債權(quán)人的態(tài)度——畢竟，沒有債權(quán)人的讓步，再完美的重組計劃也只是紙上談兵。

根據(jù)花樣年2月22日公告披露，此次參與表決的債權(quán)人共計1412名，對應(yīng)債權(quán)總額約60.97億美元；其中，1397名債權(quán)人投出贊成票，對應(yīng)債權(quán)金額約60.77億美元，支持率高達99.67%，遠超香港及開曼兩地法律規(guī)定的“持有債權(quán)金額75%以上同意”的法定門檻，且方案未作任何修改便順利通過。

與其逼死企業(yè)、最終血本無歸，不如接受合理讓步，爭取更高的實際回收率。

早在2023年1月，花樣年就啟動了境外債務(wù)重組工作，并委任安邁融資為財務(wù)顧問，但初期方案因條款爭議較大，未能獲得廣泛支持。

此后，公司先后兩次修訂重組方案，不斷優(yōu)化債權(quán)人兌付選項，直到2025年8月推出第三次修訂方案，才逐漸獲得債權(quán)人認可——截至2025年10月，已有持有77.33%現(xiàn)有債務(wù)工具總未償本金的債權(quán)人簽署重組支持協(xié)議。

而真正讓重組迎來“破局點”的，是2026年1月花樣年與天風(fēng)國際（TFISF）的歷史性和解。這場持續(xù)四年的糾紛，源于2021年花樣年違約后，天風(fēng)國際以其欠付0.97億美元為由，擬強制執(zhí)行花樣年持有的彩生活41.95%股權(quán)。

要知道，彩生活作為“港股物業(yè)第一股”，是花樣年最優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流資產(chǎn)，也是債權(quán)人最看重的償債籌碼之一。

2026年1月2日，花樣年公告稱，已與天風(fēng)國際達成最終和解：由曾寶寶間接控股67.36%的子公司以0.087港元/股的價格（較當(dāng)日彩生活收盤價折讓48.82%，近乎腰斬），收購彩生活21.97%股權(quán)，同時花樣年將所持彩生活10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天風(fēng)國際指定實體抵債，剩余債務(wù)由附屬公司承接并設(shè)定3%的低利率。

這場和解也掃清了重組最大的不確定性。過去四年，公司始終不認可天風(fēng)國際主張的彩生活股權(quán)押記權(quán)，一直通過法律途徑維權(quán)，直到2025年11月天風(fēng)國際擬拍賣彩生活股權(quán)卻遭遇流拍后，雙方才迎來真正的談判契機，而曾寶寶的介入，成為和解達成的關(guān)鍵推手。

從千億房企到“仙股”

作為花樣年的創(chuàng)始人、實控人，這位被業(yè)內(nèi)稱為“寶爺”的女性企業(yè)家，曾帶領(lǐng)花樣年從區(qū)域房企成長為千億梯隊，推動彩生活成為物業(yè)行業(yè)標桿，但一場突如其來的債務(wù)危機，讓她從巔峰跌入谷底。

公開信息顯示，花樣年控股成立于1998年，2009年在香港聯(lián)交所上市，曾憑借“地產(chǎn)+物業(yè)”雙輪驅(qū)動模式迅速崛起，2020年合約銷售額達466.8億元，躋身行業(yè)前50強；其子公司彩生活于2014年上市，成為“港股物業(yè)第一股”，巔峰時期市值超300億港元。

而曾寶寶作為核心創(chuàng)始人，通過開曼群島注冊的Fantasy Pearl International Limited（持有花樣年57.41%股份）實現(xiàn)絕對控股，同時擔(dān)任公司非執(zhí)行董事，主導(dǎo)核心決策。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2021年。這一年，房企流動性危機席卷全行業(yè)，疊加花樣年自身高負債擴張留下的隱患，資金鏈徹底斷裂。

2021年10月4日，花樣年公告稱，未能按期兌付一筆規(guī)模2.06億美元、票面利率7.375%的優(yōu)先票據(jù)，正式觸發(fā)境外債務(wù)違約，成為當(dāng)年房企美元債危機的標志性事件之一。

違約的多米諾骨牌一旦倒下，便一發(fā)不可收拾。違約當(dāng)日，花樣年股價緊急停牌，停牌前收盤價為0.56港元，市值約32.33億港元；2021年11月10日復(fù)牌后，股價開盤暴跌50%，最終收于0.355港元，當(dāng)日跌幅達36.61%，市值蒸發(fā)超11億港元。

此后，花樣年股價一路陰跌，2022年3月因未能按時刊發(fā)2021年年報被港交所強制停牌，停牌價鎖定在0.2港元；2023年8月11日復(fù)牌后，股價再度暴跌55%，收于0.09港元，正式淪為“仙股”，此后便長期在0.05-0.12港元的極窄區(qū)間波動。

截至2026年2月20日，花樣年收盤價僅為0.083港元，市值僅剩4.79億港元，較2021年停牌前峰值縮水超95%，成為名副其實的“仙股中的仙股”，而曾寶寶手中的股權(quán)價值，也隨之大幅縮水。

股價的崩盤背后，是花樣年經(jīng)營的全面潰敗。

WIND數(shù)據(jù)顯示，2021年，花樣年營業(yè)收入為157.73億元，歸母凈利潤虧損104.66億元；到了2024年，營業(yè)收入已暴跌至45.74億元，較2021年峰值下滑81%，歸母凈利潤虧損擴大至83.12億元；2025年上半年，公司營業(yè)收入僅18.83億元，仍虧損31.71億元，2021-2025年上半年累計虧損超345億元。

經(jīng)營的惡化，直接體現(xiàn)在核心業(yè)務(wù)的停擺上。作為主業(yè)的物業(yè)開發(fā)，2024年全年銷售額不足10億元，較2021年峰值（約450億元）暴跌97%以上；2025年上半年合同銷售額僅4.59億元，雖同比增長130%，但基數(shù)極低，且無任何新增土地儲備，在建項目僅聚焦于“保交付”，新開工近乎為零。

截至2025年6月末，花樣年資產(chǎn)負債率高達119.92%，已嚴重資不抵債，未按期償還的計息負債達439.95億元，全部境外債（39.32億美元）均已違約。

更令人揪心的是現(xiàn)金流的持續(xù)失血。同花順數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，花樣年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額連續(xù)五個報告期為負，2021年凈流出45.2億元，2025年上半年仍凈流出3.43億元，累計凈流出超70億元；投資活動現(xiàn)金流雖連續(xù)為正，但完全依賴處置資產(chǎn)回籠資金——2021-2025年累計處置資產(chǎn)變現(xiàn)超50億元，核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)幾乎耗盡.

融資活動現(xiàn)金流則因融資渠道全面關(guān)閉，持續(xù)為負，僅用于償還到期債務(wù)和支付利息，進一步消耗存量現(xiàn)金。截至2025年6月末，花樣年現(xiàn)金余額僅12.49億元，不足以覆蓋利息與基本運營開支，一度瀕臨“斷糧”境地。

在這樣的絕境下，實控人曾寶寶也不得不以個人資產(chǎn)為公司“輸血”。據(jù)不完全統(tǒng)計，四年間，她先后采取多項措施“輸血”救企。2025年8月，提供600萬美元無抵押、劣后于其他債務(wù)的股東貸款，專項用于重組費用；同意將歷史股東借款轉(zhuǎn)為股份，進一步補充企業(yè)流動性；此次為解決天風(fēng)國際糾紛，又通過關(guān)聯(lián)公司高價接盤彩生活股權(quán)，不惜折價出讓核心資產(chǎn)。

在2021年危機爆發(fā)初期，她更是在“寶爺家書”中明確表態(tài)：“花樣年絕不躺平”。

隨著彩生活控制權(quán)的旁落，花樣年失去了唯一穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源——數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，彩生活實現(xiàn)營收10.39億元，歸母凈利潤2389.2萬元，而花樣年通過物業(yè)經(jīng)營獲得的收入為13.85億元，占總營收的73.6%，其中大部分來自彩生活。失去對彩生活的控制，意味著花樣年后續(xù)的經(jīng)營修復(fù)，將更加艱難。

仍需闖過三道“生死關(guān)”

對于花樣年和曾寶寶而言，境外債重組方案的高票通過，無疑是一場“及時雨”，讓企業(yè)暫時擺脫了“被清算”的風(fēng)險。但是重組過關(guān)只是“第一步”，未來，花樣年還需闖過三道“生死關(guān)。

第一道關(guān)，是司法程序的最終落地與債務(wù)結(jié)構(gòu)的重塑。根據(jù)公告，此次重組方案雖獲得債權(quán)人高票通過，但仍需等待香港高等法院與開曼大法院正式頒令，預(yù)計將在2026年3月完成，屆時重組計劃才能全面生效。

生效之后，花樣年約40.18億美元的境外優(yōu)先票據(jù)及相關(guān)債務(wù)，將按方案進行重組，短期償債壓力將徹底清零，同時融資成本將從原高息票據(jù)的7%以上，降至3%-8%，大幅減輕財務(wù)負擔(dān)。

第二道關(guān)，是經(jīng)營修復(fù)與現(xiàn)金流的“自我造血”。重組完成后，花樣年將解除司法凍結(jié)與資產(chǎn)處置限制，可全面推進保交付、去庫存、盤活存量項目，但核心難題在于，如何讓停滯的主業(yè)重新“動起來”，實現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

第三道關(guān)，是境內(nèi)債務(wù)的協(xié)同化解與行業(yè)信心的重建。截至目前，花樣年境內(nèi)仍有81.16億元債務(wù)，雖在2025年12月完成了五只境內(nèi)債券的展期，將本息兌付延期至2026年12月31日，但境內(nèi)債務(wù)的最終化解，仍需依賴境外重組的落地與經(jīng)營的改善。

房企債務(wù)重組陸續(xù)過關(guān)

在2026年開年龍頭房企化債加速落地的行業(yè)背景下（碧桂園、融創(chuàng)、萬科、寶龍等陸續(xù)推進境內(nèi)外債務(wù)重組或展期），花樣年境外債重組以99.67%的超高支持率、無修改通過的結(jié)果，不僅是自身的“救贖”，也讓其他深陷債務(wù)泥潭的內(nèi)資房企看到了一絲昔我往。

自2021年房企流動性危機爆發(fā)以來，內(nèi)資房企境外債違約案例扎堆，債權(quán)人信心持續(xù)低迷，形成“房企不敢推方案、債權(quán)人不愿簽協(xié)議”的惡性循環(huán)。

花樣年的成功重組，讓債權(quán)人意識到“合理讓步、共擔(dān)風(fēng)險”比“逼死企業(yè)、血本無歸”更具性價比，進而推動更多內(nèi)資房企與債權(quán)人回歸理性博弈，加速行業(yè)債務(wù)風(fēng)險出清，助力重塑房地產(chǎn)行業(yè)信用關(guān)系，推動信貸需求恢復(fù)。

其三，為中小內(nèi)資房企提供“可落地”的化債路徑參考。不同于碧桂園、融創(chuàng)等頭部房企擁有龐大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲備和政策加持，花樣年作為中型房企，資產(chǎn)縮水嚴重、核心現(xiàn)金流依賴單一（彩生活），其處境與多數(shù)中小出險房企更為相似。

它的重組成功，意味著“非頭部、弱資質(zhì)”內(nèi)資房企并非只能走向清算，只要找對核心突破口、制定差異化方案，就能實現(xiàn)“體面上岸”。

其四，強化“大股東躬身入局”的化債共識。在內(nèi)資房企化債過程中，“大股東躺平、僅靠企業(yè)自身掙扎”是導(dǎo)致重組失敗的重要原因之一。曾寶寶作為實控人，主動提供無抵押劣后股東貸款、折價接盤核心資產(chǎn)、稀釋自身股權(quán)鞏固公司控制權(quán)，用實際行動展現(xiàn)化債誠意。

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