資料圖。

重塑中國(guó)生物制藥：謝氏姐弟的資本棋局

吳楠

資本落子，步步為營(yíng)。

2026年1月13日晚，中國(guó)生物制藥（下文簡(jiǎn)稱“中生制藥”）宣布以12億元總價(jià)全資收購(gòu)創(chuàng)新藥企赫吉亞生物。后者手握全球首個(gè)經(jīng)臨床驗(yàn)證、可實(shí)現(xiàn)“一年一針”超長(zhǎng)效給藥的肝靶向配送平臺(tái)，被視為國(guó)內(nèi)小核酸藥物賽道最具潛力的“黑馬”。

這并非偶然出手，半年前的2025年7月，這家藥企巨頭便宣布將以約5億美元將腫瘤創(chuàng)新平臺(tái)“禮新醫(yī)藥”收入麾下，創(chuàng)下當(dāng)年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域最大并購(gòu)紀(jì)錄。

若將時(shí)間軸進(jìn)一步拉長(zhǎng)，其戰(zhàn)略布局早已鋪陳：從早期通過(guò)BD合作鏈接全球前沿技術(shù)，到戰(zhàn)略投資亞盛醫(yī)藥、榮昌生物等本土創(chuàng)新藥企，從控股A股上市公司浩歐博打通跨市場(chǎng)資本渠道，到收購(gòu)英國(guó)雙抗平臺(tái)F-star，加速國(guó)際化研發(fā)布局，一系列動(dòng)作頻次密集、指向明確，勾勒出一條從“仿制跟隨”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”躍遷的戰(zhàn)略路徑。

而執(zhí)掌這場(chǎng)資本棋局的，正是謝氏家族第四代掌舵人——謝其潤(rùn)與謝承潤(rùn)姐弟。在他們的主導(dǎo)下，中生制藥正以前所未有的速度與力度，掙脫仿制藥的路徑依賴。這不僅是一場(chǎng)關(guān)乎企業(yè)存續(xù)的轉(zhuǎn)型突圍，更可能折射出背后橫跨百年的正大商業(yè)帝國(guó)，在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)變局中的深層野心。

從“仿制”到“創(chuàng)新”

中生制藥的根基，深深扎根于謝氏家族橫跨百年的商業(yè)帝國(guó)之中。

一個(gè)世紀(jì)前，潮汕商人謝易初懷揣八枚銀元遠(yuǎn)赴泰國(guó)，在曼谷唐人街開出一家名為“正大莊”的種子行。誰(shuí)也未曾料到，這間不起眼的小店，日后竟會(huì)成長(zhǎng)為橫跨農(nóng)牧、零售、地產(chǎn)與健康產(chǎn)業(yè)的跨國(guó)商業(yè)帝國(guó)——正大集團(tuán)。

故事傳至第二代，謝易初之子謝國(guó)民掌舵正大，開始將目光投向大健康領(lǐng)域。上世紀(jì)90年代初，在他的統(tǒng)一部署下，其侄子、擁有中醫(yī)背景的謝炳受命執(zhí)掌正大制藥。深諳中國(guó)市場(chǎng)與資本運(yùn)作之道的謝炳，并未選擇從零起步自建藥企，而是走上了并購(gòu)整合的捷徑，先后將福瑞達(dá)、江蘇天晴制藥總廠（后更名“正大天晴”）等10家地方優(yōu)質(zhì)藥企納入麾下，快速完成了醫(yī)藥資產(chǎn)的原始積累。

2000年，謝炳將正大天晴等核心醫(yī)藥資產(chǎn)剝離重組，組建成立“中國(guó)生物制藥有限公司”，并于同年登陸港交所創(chuàng)業(yè)板，數(shù)年后轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板，正式開啟中生制藥的資本征程。憑借正大天晴在肝病仿制藥領(lǐng)域的深厚技術(shù)積淀與近乎壟斷的市場(chǎng)地位，中生制藥迅速在行業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟，一度成為中國(guó)處方藥市場(chǎng)中低調(diào)卻實(shí)力雄厚的“隱形冠軍”。

然而，當(dāng)2015年前后中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)掀起創(chuàng)新浪潮時(shí)，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州等同行紛紛加碼原研藥研發(fā)，全力押注創(chuàng)新賽道；中生制藥卻仍處在仿制藥的舒適區(qū)——雖有試探性布局研發(fā)，但投入有限、管線薄弱，整體創(chuàng)新步伐落后于行業(yè)頭部梯隊(duì)。

真正倒逼中生制藥下定決心轉(zhuǎn)型的，或許是2018年推行的藥品帶量采購(gòu)政策。仿制藥作為中生制藥的核心利潤(rùn)支柱，價(jià)格斷崖式下跌，使公司利潤(rùn)空間急劇收窄。面對(duì)營(yíng)收增速放緩、估值持續(xù)承壓的雙重壓力，中生制藥的轉(zhuǎn)型已無(wú)退路。

幸運(yùn)的是，就在這場(chǎng)生死轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，謝氏家族第四代傳人謝其潤(rùn)、謝承潤(rùn)姐弟，正式接過(guò)了企業(yè)發(fā)展的接力棒，成為中生制藥創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的“掌舵人”。

2015年，23歲的謝其潤(rùn)從沃頓商學(xué)院畢業(yè)歸國(guó)，數(shù)月后便接任中生制藥董事會(huì)主席兼執(zhí)行董事，開始主導(dǎo)集團(tuán)的戰(zhàn)略規(guī)劃、國(guó)際化布局及資本市場(chǎng)運(yùn)作等核心事務(wù)。

謝其潤(rùn)資料圖

2018年，同樣從沃頓商學(xué)院畢業(yè)的弟弟謝承潤(rùn)正式加入家族企業(yè)，擔(dān)任中生制藥董事長(zhǎng)助理，一年后晉升為執(zhí)行董事，并接手核心子公司正大天晴的管理。2020年7月，他出任正大天晴董事長(zhǎng)，2022年進(jìn)一步升任中生制藥首席執(zhí)行官（CEO），全面負(fù)責(zé)旗下所有子公司的運(yùn)營(yíng)管理、組織優(yōu)化、效能提升。

謝承潤(rùn)資料圖

謝其潤(rùn)入主中生后，首要任務(wù)便是打破管理層的路徑依賴與思維慣性，在董事會(huì)及高管層達(dá)成共識(shí)，確立“全面投入創(chuàng)新藥研發(fā)”的核心戰(zhàn)略目標(biāo)，錨定創(chuàng)新轉(zhuǎn)型方向。

為落實(shí)這一戰(zhàn)略，這幾年中生制藥從三大維度發(fā)力，全面推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型：

一是持續(xù)加大研發(fā)投入。數(shù)據(jù)顯示，公司研發(fā)費(fèi)用從2016年的13.68億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年的50.9億元，2025年上半年研發(fā)費(fèi)用更是高達(dá)31.88億元，其中約78%投入到創(chuàng)新藥研發(fā)中。

二是大力引進(jìn)培育創(chuàng)新人才。截至2025年，公司已組建起一支超過(guò)3000人的研發(fā)與臨床團(tuán)隊(duì)，涵蓋從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床研究到生產(chǎn)轉(zhuǎn)化的全鏈條人才體系。

三是搭建國(guó)際化研發(fā)平臺(tái)，通過(guò)與全球頂尖創(chuàng)新藥企、研發(fā)技術(shù)平臺(tái)及頂級(jí)科學(xué)家建立廣泛合作，重點(diǎn)布局siRNA、多抗、ADC、治療性疫苗等前沿技術(shù)領(lǐng)域，引入近20個(gè)極具潛力的創(chuàng)新藥項(xiàng)目，逐步構(gòu)建起國(guó)際化創(chuàng)新研發(fā)體系。

轉(zhuǎn)型成效已逐步顯現(xiàn)。截至2025年上半年，

謝氏姐弟的資本棋局

事實(shí)上，中生制藥之所以能快速擺脫仿制藥路徑依賴、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，離不開謝氏姐弟在資本層面的縱橫捭闔。

謝氏家族素以資本運(yùn)作見長(zhǎng)，作為第四代掌舵人，謝其潤(rùn)與謝承潤(rùn)不僅繼承了父輩的商業(yè)基因，更展現(xiàn)出超越年齡的戰(zhàn)略眼光與執(zhí)行魄力。自2019年起，他們便在推動(dòng)企業(yè)內(nèi)生研發(fā)的同時(shí)，系統(tǒng)性地通過(guò)BD合作、產(chǎn)業(yè)投資與戰(zhàn)略并購(gòu)等方式，快速補(bǔ)齊技術(shù)短板、完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，為中生制藥的轉(zhuǎn)型按下“加速鍵”。

在產(chǎn)品層面，中生制藥以BD合作為切入點(diǎn)，快速豐富創(chuàng)新管線。2019-2023年，中生制藥接連與Octapharma AG、Abpro、Symphogen、鹽野義制藥等海外藥企達(dá)成合作，引進(jìn)人血白蛋白、雙抗、LAG-3單抗、新冠口服藥等產(chǎn)品的授權(quán)；也與康方生物、百奧賽圖、鴻運(yùn)華寧等本土創(chuàng)新藥企聯(lián)手，布局抗PD-1單抗、全人抗體藥物、GMA106減肥藥等熱門賽道。

除了產(chǎn)品層面的BD合作，姐弟倆還以產(chǎn)業(yè)投資為創(chuàng)新布局加碼，2019-2020年，公司先后成為亞盛醫(yī)藥、榮昌生物的基石投資者，并領(lǐng)投康方生物D輪融資。值得一提的是，2020年底公司出資5億余美元投資科興中維，憑借新冠疫苗的爆發(fā)收獲巨額回報(bào)。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，2021-2024年中生制藥累計(jì)從科興中維獲得至少65億元分紅，且2025年上半年還獲得約13.53億元的股息收入，這筆資金為公司的創(chuàng)新研發(fā)與并購(gòu)布局提供了充足的現(xiàn)金流支撐。

在積極布局創(chuàng)新領(lǐng)域的同時(shí)，謝氏姐弟也果斷推進(jìn)資產(chǎn)“斷舍離”。自2023年10月起，中生制藥陸續(xù)剝離正大通用、蘇州天晴、連云港正大天晴、浙江天晴等子公司，徹底退出商業(yè)流通業(yè)務(wù)及低毛利普藥板塊；2024年2月，又出售正大青島67%股權(quán)。這一系列“瘦身”操作，不僅優(yōu)化了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、釋放了現(xiàn)金流，更重要的是，為高投入、長(zhǎng)周期的創(chuàng)新藥布局騰出了戰(zhàn)略空間與財(cái)務(wù)彈性。

隨著轉(zhuǎn)型的不斷深入，姐弟倆的資本棋局進(jìn)一步升級(jí)，從分散的產(chǎn)品合作與產(chǎn)業(yè)投資，轉(zhuǎn)向更具戰(zhàn)略意義的規(guī)模化并購(gòu)。

2023年，中生制藥子公司invoX Pharma以1.61億美元完成對(duì)英國(guó)生物科技公司F-star的收購(gòu)，成功獲得其成熟的雙抗技術(shù)平臺(tái)。盡管此次交易未能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期整合，F(xiàn)-star于兩年后宣布脫離invoX Pharma獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，但這次嘗試讓中生制藥積累了寶貴的國(guó)際并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，也進(jìn)一步拓展了海外創(chuàng)新資源渠道。

2024年10月，中生制藥再度出手，以6.3億元對(duì)價(jià)通過(guò)“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+部分要約”的方式，收購(gòu)科創(chuàng)板上市企業(yè)浩歐博55%股權(quán)，創(chuàng)下港股上市公司首次控股A股上市公司的先例。此次收購(gòu)不僅補(bǔ)強(qiáng)了中生制藥在體外診斷（IVD）領(lǐng)域的布局，更打通了A股這一重要資本平臺(tái)，為公司后續(xù)的融資、資源整合提供了更多可能性。

更具里程碑意義的是，2025年7月，中生制藥以不超過(guò)9.51億美元（折合68.22億元人民幣）收購(gòu)禮新醫(yī)藥95.09%的股權(quán)，該交易在扣除禮新醫(yī)藥賬上4.5億美元現(xiàn)金后，實(shí)際凈支付為5.01億美元，創(chuàng)下當(dāng)年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥并購(gòu)交易金額的最高紀(jì)錄。這筆交易被外媒比作“中國(guó)版羅氏收購(gòu)基因泰克”，標(biāo)志著中國(guó)pharma（制藥企業(yè)）新時(shí)代的開啟。

禮新醫(yī)藥是目前市場(chǎng)上少數(shù)同時(shí)擁有雙抗與抗體偶聯(lián)藥物（ADC）兩大技術(shù)平臺(tái)、且均獲得國(guó)際藥企認(rèn)可的創(chuàng)新藥企。其在腫瘤治療領(lǐng)域的深厚技術(shù)積淀與優(yōu)質(zhì)臨床管線，與中生制藥在臨床、注冊(cè)、生產(chǎn)及商業(yè)化落地方面的成熟能力形成高度互補(bǔ)。謝其潤(rùn)亦對(duì)此次收購(gòu)寄予厚望：“本次收購(gòu)的核心價(jià)值遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的資源疊加，而在于通過(guò)整合醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新能力與醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)業(yè)化能力，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略意義上‘1+1＞2’的協(xié)同與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)價(jià)值?！?/p>

僅半年之后，2026年1月，中生制藥再次公告以12億元全資收購(gòu)專注小核酸藥物研發(fā)的赫吉亞生物。當(dāng)前小核酸賽道景氣度極高，赫吉亞生物的差異化遞送技術(shù)，不僅助力中生制藥快速切入這一前沿領(lǐng)域，更有效豐富了公司在大慢病領(lǐng)域的研發(fā)管線。據(jù)謝其潤(rùn)透露，此次交易為中生制藥新增20多個(gè)創(chuàng)新項(xiàng)目，重點(diǎn)擴(kuò)充了心血管疾病與減重代謝方向的管線布局，其中部分在研項(xiàng)目可與公司現(xiàn)有管線形成戰(zhàn)略協(xié)同，助力構(gòu)建極具競(jìng)爭(zhēng)力的代謝類疾病產(chǎn)品組合，進(jìn)一步筑牢公司在大慢病領(lǐng)域的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

曙光漸現(xiàn)

任何企業(yè)的轉(zhuǎn)型都不可能一帆風(fēng)順，中生制藥的創(chuàng)新之路亦不例外——在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的初期，陣痛在所難免。

自2018年國(guó)家啟動(dòng)藥品帶量采購(gòu)以來(lái)，公司核心仿制藥產(chǎn)品價(jià)格大幅下挫，利潤(rùn)空間被嚴(yán)重壓縮，業(yè)績(jī)陷入持續(xù)震蕩。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年，公司營(yíng)收增速?gòu)那耙荒甑?1%高位驟降至15.98%，2020年?duì)I收更是出現(xiàn)近14年來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，同比下降2.4%，轉(zhuǎn)型壓力凸顯。

利潤(rùn)端的波動(dòng)更為劇烈：2019年歸母凈利潤(rùn)斷崖式下滑70.08%，2020年同比微增0.35%，2021年得益于科興中維的巨額投資分紅，公司歸母凈利潤(rùn)同比暴增427.17%，但這種增長(zhǎng)并非源于核心業(yè)務(wù)的改善；隨著科興紅利逐步減弱，2022-2023年，公司業(yè)績(jī)?cè)俅蜗萑胝{(diào)整期，歸母凈利潤(rùn)連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

真正的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)在2024年。隨著公司多款自研及合作創(chuàng)新藥陸續(xù)上市，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性收入。2024年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.18%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)50.08%；2025年上半年，修復(fù)趨勢(shì)得到進(jìn)一步確認(rèn)：營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.71%至175.7億元，經(jīng)調(diào)整的歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)101%至31億元——不過(guò)其中超過(guò)4成（13.53億元）仍來(lái)自科興中維的股息收入。

從財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)來(lái)看，有兩大積極信號(hào)值得關(guān)注：

其一，創(chuàng)新藥收入加速放量，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2025年上半年，公司創(chuàng)新產(chǎn)品收入達(dá)78億元，同比增長(zhǎng)27.2%，增速顯著高于整體營(yíng)收增速；創(chuàng)新藥收入占總收入的比重提升至44.4%，較2015年11%的占比翻了四倍,主要得益于安羅替尼、PD-L1(安德維)、第三代長(zhǎng)效G-CSF(伊利舒)及多款獲批生物類似藥(貝伐單抗、曲妥單抗、利妥昔單抗等)等創(chuàng)新產(chǎn)品的快速放量。公司預(yù)計(jì)，未來(lái)三年(2025-2027年),公司將有近20款創(chuàng)新藥品陸續(xù)上市，到2027年底，創(chuàng)新產(chǎn)品收入占比將超過(guò)60%。

其二，盈利質(zhì)量明顯改善，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升。由于創(chuàng)新藥毛利率普遍高于仿制藥，疊加公司持續(xù)推進(jìn)低效資產(chǎn)出清，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶動(dòng)公司整體毛利率從2018年的80%穩(wěn)步提升至2025年上半年的82.5%。

同時(shí)，公司費(fèi)用管控成效顯著：銷售費(fèi)用率從2018年的38.5%下降至2024年的34.9%（2025年上半年因新品上市推廣，銷售費(fèi)用率上漲至36.7%）；管理費(fèi)用率從2018年的10.5%下降至2025上半年的6.2%，廣發(fā)證券評(píng)價(jià)稱，這“反映了公司在數(shù)字化、組織整合等戰(zhàn)略管理上的成效?！?/p>

盡管創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已初見成效，但謝氏姐弟尚不能掉以輕心。

一方面，盡管中生制藥已大力轉(zhuǎn)向創(chuàng)新，但仿制藥業(yè)務(wù)仍是其重要的現(xiàn)金流來(lái)源。在國(guó)家藥品集采常態(tài)化、制度化的政策環(huán)境下，仿制藥價(jià)格下行壓力將持續(xù)存在。廣發(fā)證券在研報(bào)中明確指出，“醫(yī)保降價(jià)超預(yù)期”仍是公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

另一方面，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)本就兼具高投入與高風(fēng)險(xiǎn)的屬性，研發(fā)周期長(zhǎng)、投入規(guī)模大、失敗率高是行業(yè)常態(tài)。對(duì)于中生制藥而言，任何關(guān)鍵管線——尤其是通過(guò)收購(gòu)或合作引入的重磅資產(chǎn)——若出現(xiàn)臨床失敗，都將導(dǎo)致前期巨額研發(fā)投入付諸東流，不僅會(huì)影響公司的管線布局，更會(huì)嚴(yán)重沖擊市場(chǎng)信心與公司估值。目前不少券商研報(bào)亦將“新藥研發(fā)失敗”列為公司的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

值得慶幸的是，相比其他仍在轉(zhuǎn)型迷霧中摸索前行、缺乏強(qiáng)大后盾的同行，中生制藥的背后站著一個(gè)橫跨百年、縱橫全球的商業(yè)家族——正大集團(tuán)及其背后的泰國(guó)首富謝氏家族。百年積淀的產(chǎn)業(yè)根基、雄厚的資本實(shí)力與廣闊的全球資源，不僅為中生制藥的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提供了充足的資金保障，更賦予了企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)、從容布局的底氣與時(shí)間。■