近期在 “AI 殺死 SaaS” 敘事下，受沖擊最嚴(yán)重之一的CRM，美東時(shí)間2月25日美股盤(pán)后公布 2026 財(cái)年 4 季度財(cái)報(bào)（截止 1.31 日），整體來(lái)看業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般。

營(yíng)收增長(zhǎng)確實(shí)如期小幅加速，但主要?dú)w功于收購(gòu)并表影響，原有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不佳。而毛利率繼續(xù)承壓下滑，費(fèi)用投入也全線顯著增加，導(dǎo)致 GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)顯著跑輸預(yù)期。另一核心指標(biāo)--cRPO 短期未履約余額增速也低于買(mǎi)方預(yù)期，使得市場(chǎng)反饋負(fù)面。

具體來(lái)看：

1、增長(zhǎng)看似提速實(shí)際仍在放緩：本季度核心業(yè)務(wù)--訂閱性收入同比增長(zhǎng) 13%，剔除匯率利好后為 11%，較上季提速 2pct。但是其中有 4pct 的增速是來(lái)自并表 Informatica 的貢獻(xiàn)，剔除該影響后，實(shí)際原有業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)還是放緩的。

分業(yè)務(wù)線看，除了吸納了 Informatica 的平臺(tái)云增長(zhǎng)大幅提速外，其他各業(yè)務(wù)線的增長(zhǎng)（不變匯率下）普遍環(huán)比走低，最好也就是持平。可見(jiàn)，雖然此前公司的指引預(yù)期營(yíng)收增長(zhǎng)會(huì)觸底回升，但截止本季度并無(wú)多少提現(xiàn)。

2、AI 業(yè)務(wù)營(yíng)收略有加速，但仍非常早期：本季 Data & Agentforce 業(yè)務(wù)年化收入達(dá) 29 億，不過(guò)其中約 11 億來(lái)自并表的貢獻(xiàn)。剔除該影響后，AI 相關(guān)收入環(huán)比增長(zhǎng)了 29%，是該數(shù)據(jù)披露以來(lái)的增長(zhǎng)最快的一季。

其中，來(lái)自 Agentforce 的年化收入達(dá) 8 億，同比增長(zhǎng)近 170%，公司的 AI 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)確實(shí)有小幅加速。但絕對(duì)規(guī)模上，AI 相關(guān)占總營(yíng)收比重不到 7%，只算 Agentforce 更是不足 2%。可見(jiàn)客戶的采用仍處在非常早期和試用階段，“加速” 也只是在這個(gè)小基數(shù)上。

3、領(lǐng)先指標(biāo)增長(zhǎng)同樣平平：核心指標(biāo)cRPO（短期未履約余額）雖名義增速大幅走高到 16%，乍看不錯(cuò)。但剔除匯率利好后，實(shí)際同比增速為 13%，其中同樣有 4pct 的增速是來(lái)自并表的貢獻(xiàn)。即剔除該影響，原有業(yè)務(wù) cRPO 的增速實(shí)際比上季是放緩的。

海豚君了解到，業(yè)績(jī)前比較樂(lè)觀的買(mǎi)方預(yù)期增速達(dá)到 14%~15%，實(shí)際表現(xiàn)對(duì)看多資金是有些讓人失望的。同樣沒(méi)有體現(xiàn)出加速跡象。

4、AI 投入下毛利率繼續(xù)走低：本季度毛利率承壓的趨勢(shì)仍在繼續(xù)，整體毛利率為 77.6%，同環(huán)比角度都小幅走低，且低于彭博預(yù)期的 78.4%。

單看核心訂閱業(yè)務(wù)，本季毛利率為 82.4%，環(huán)比走低約 0.5pct，同比更是收縮了近 1pct。海豚君認(rèn)為，很可能是 Agentforce 等對(duì)后臺(tái)算力要求較多因此毛利率偏低的 AI 相關(guān)業(yè)務(wù)的拖累。

5、費(fèi)用增長(zhǎng)明顯提速：營(yíng)收增長(zhǎng)平平的同時(shí)，本季總經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出同比增速顯著拉升到了近 15%（此前多年都僅為個(gè)位數(shù)%），比市場(chǎng)預(yù)期和本季的營(yíng)收增速都高。

具體來(lái)看，研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)和管理費(fèi)用支出的同比增長(zhǎng)都在 15% 上下，可見(jiàn)投入是全方面的拉高。上季度時(shí)，公司仍在嚴(yán)格控費(fèi)，本季就大幅轉(zhuǎn)向，看起來(lái)管理層拉動(dòng)增長(zhǎng)再提速的意愿是比較明顯的。

6、毛利承壓、費(fèi)用擴(kuò)張，利潤(rùn)不太好：增長(zhǎng)平平、毛利收縮、費(fèi)用卻明顯拉升，結(jié)果就是本季 GAAP 口徑的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 16.7%，同比收窄了 1.5pct，是 23 財(cái)年（即疫情后低谷的 22 自然年）以來(lái)首次同比下滑。

導(dǎo)致利潤(rùn)額$18.7 億，同比增長(zhǎng)了不到 3%，利潤(rùn)額比彭博預(yù)期低了近 8%，觀感相當(dāng)差。剔除非現(xiàn)金性支出（主要是股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，和運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的變化），公司更關(guān)注的自由現(xiàn)金流利潤(rùn)，本季為 53.2 億，倒是好于預(yù)期和此前指引。兩個(gè)指標(biāo)一好一壞、差異主要的原因是來(lái)自 BS 表上確認(rèn)了較多的預(yù)收款、

7、股東回報(bào)誠(chéng)意夠高：如同先前 Dreamforce 大會(huì)上的承諾，在公司增長(zhǎng)有限后，做股東回報(bào)就成了維持公司的對(duì)股權(quán)投資人吸引力的主要手段之一。整個(gè) 26 財(cái)年，公司總歸花費(fèi)了$143 億在股東回報(bào)上，其中絕大部分是通過(guò)回購(gòu)。對(duì)應(yīng)公司當(dāng)前市值已相當(dāng)于 8% 的回報(bào)率，相當(dāng)可觀。

此外公司還宣布新宣布了高達(dá) 500 億的回購(gòu)額度（取代此前的回購(gòu)許可）。在股東回報(bào)上公司是相當(dāng)慷慨的。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、通過(guò)上文分析可見(jiàn)，Salesforce 本季業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯然算不上好。剔除并表和匯率的利好后，公司原有業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)實(shí)際并未提速，反而在繼續(xù)放緩。管理層年前大會(huì)上指引的營(yíng)收觸底反彈截至本季并沒(méi)有體現(xiàn)。（算上匯率和并表利好，總營(yíng)收增速確實(shí)是修復(fù)到了 10% 以上，但這沒(méi)有多大意義）

雖然經(jīng)過(guò)了一年多的推廣和迭代，Agentforce 等AI 相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)收確實(shí)在加速增長(zhǎng)，但依然是小基數(shù)下的 “玩鬧”，仍對(duì)拉動(dòng)總營(yíng)收增長(zhǎng)沒(méi)有多少實(shí)質(zhì)意義的拉動(dòng)。

與此同時(shí)，由于 AI 相關(guān)業(yè)務(wù)的成本更高，同時(shí)又再大幅增加投入（無(wú)論是為了拉動(dòng)收入再提速，還是感受到 AI 替代威脅后的防御行為），導(dǎo)致利潤(rùn)表現(xiàn)也不好。

最終整體觀感就是增長(zhǎng)一般般，利潤(rùn)也不太行。

至于后續(xù)的指引和展望：

短期展望上，在不變匯率下，預(yù)期下季度總營(yíng)收同增 10%~11%，和本季類(lèi)似、略微提升，并表貢獻(xiàn)的增速仍是 4pct，與彭博預(yù)期大體相當(dāng)。即比本季稍好些，但也意外著原有業(yè)務(wù)仍沒(méi)顯著的提速。

指引 cPRO 同比增速為 13%（不變匯率），和本季度完全一致，雖沒(méi)披露其中并表的貢獻(xiàn)有多少，但同樣沒(méi)有提速。

利潤(rùn)上，指引攤薄后的 EPS 則比彭博預(yù)期低了約 5%，雖然 Non-GAAP 口徑下比預(yù)期稍高。但和市場(chǎng)不同，海豚君普遍是不太認(rèn)同股權(quán)激勵(lì)支出不算支出的觀點(diǎn)。因此按 GAAP 口徑看，同樣不算好。

整體上，即下季增長(zhǎng)端仍是平穩(wěn)，沒(méi)有明顯提速，而利潤(rùn)還是承壓狀態(tài)。

2、然而隨著 Openclaw 讓市場(chǎng)看到了 AI Agent 正在比想象中更快速地進(jìn)化和成熟，近期 Claude / Gemini 等頂尖大模型也在加速迭代，當(dāng)前“AI 會(huì)如何改變/革命軟件、乃至所有行業(yè)” 的敘事如何變化，比業(yè)績(jī)的表現(xiàn)好壞對(duì)股價(jià)影響更大。

誠(chéng)實(shí)的說(shuō)，海豚君認(rèn)為在：a. 現(xiàn)存軟件巨頭擁有足夠的行業(yè) “know-how” 和獨(dú)家數(shù)據(jù)，能夠在 AI 時(shí)代維持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。讓 AI 成為助力而非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；

b. AI 會(huì)大幅降低企業(yè)自行研發(fā)內(nèi)部工具、和實(shí)現(xiàn)辦公自動(dòng)化的成本，讓 “昂貴” 的 SaaS 服務(wù)失去競(jìng)爭(zhēng)力。又或者隨著 Agent 替代員工，讓 SaaS 可收費(fèi)的坐席（Seat）數(shù)量大幅減少。等等各種可能?chē)?yán)重?fù)p害 SaaS 公司盈利的情形。

上述兩種截然相反的情形，哪一個(gè)的可能性更高，當(dāng)前是個(gè)沒(méi)有答案的問(wèn)題。唯一能確定就是不確定性很高。而不確定性就意味風(fēng)險(xiǎn)，且這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大概率會(huì)隨著 AI 的進(jìn)化進(jìn)一步放大。

因此，和此前海豚君對(duì) Uber 的看法類(lèi)似。一方面公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)還是比較穩(wěn)定的，尚沒(méi)有顯現(xiàn)出明顯被 AI 沖擊的跡象。但在存在被完全顛覆的 “歸零” 可能性的情況下，海豚君還是傾向于中短期內(nèi)先保持觀望態(tài)度，還是那句 “君子不立于危墻之下”。

3、綜合來(lái)看，不同于其他 SaaS 標(biāo)的，即便后續(xù) AI 沒(méi)有真正顛覆它們，SaaS 股過(guò)高的估值本就有大幅下殺的空間。已經(jīng)熟透的 Salesforce 的優(yōu)勢(shì)是，估值并不高，繼續(xù)純殺估值的下行空間不太大了，何況還有高回購(gòu)支撐。

因此，已經(jīng)持有的投資人也不必過(guò)分擔(dān)心繼續(xù)大幅下殺的風(fēng)險(xiǎn)。但相對(duì)的，目前也沒(méi)法清晰看到向上的動(dòng)力。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為核心業(yè)績(jī)圖表和業(yè)務(wù)簡(jiǎn)要介紹

一、Salesforce 業(yè)務(wù)&收入簡(jiǎn)要介紹

Salesforce 是全美乃至全球范圍內(nèi)的 CRM 行業(yè)中（Client relationship management 客戶關(guān)系管理）內(nèi)最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 這一概念的開(kāi)拓者。該模式最大特點(diǎn)即采取云端服務(wù)而非本地化部署；采取訂閱制付費(fèi)而非買(mǎi)斷性付費(fèi)。

因此，Salesforce 的業(yè)務(wù)和營(yíng)收結(jié)構(gòu)上主要由兩大類(lèi)構(gòu)成：①超 95% 的營(yíng)收是各類(lèi)型的 SaaS 服務(wù)訂閱性收入；②剩余約 5% 的小部分是由如項(xiàng)目咨詢、產(chǎn)品培訓(xùn)等構(gòu)成的專(zhuān)家服務(wù)性收入。

更進(jìn)一步看，占據(jù)主體的訂閱性收入則由細(xì)分的 5 大類(lèi) SaaS 服務(wù)構(gòu)成，且各大板塊的營(yíng)收體量大致相當(dāng)，包括：

① 銷(xiāo)售云（Sales Cloud）：CRM 最核心也是公司最早的業(yè)務(wù)，主要是企業(yè)銷(xiāo)售階段的各類(lèi)流程管理工具。如客戶聯(lián)系、報(bào)價(jià)、簽單等功能。

② 服務(wù)云（Service Cloud）：公司的另一核心業(yè)務(wù)，主要包括客戶服務(wù)相關(guān)的各類(lèi)功能，如客戶信息管理、線上客服等。

③ 營(yíng)銷(xiāo)&商業(yè)云（Marketing & Commerce Cloud）：其中營(yíng)銷(xiāo)云即通過(guò)各類(lèi)搜索、社交、電郵等渠道系統(tǒng)化進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)的功能；商業(yè)云則主要是電子商務(wù)所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類(lèi)功能。

④ 數(shù)據(jù)&分享（Integration & Analytics）：Salesforce 集成在內(nèi)部的數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)和商業(yè)分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 構(gòu)成。

⑤ 平臺(tái)云（Platform & others）：Salesforce 其他 SaaS 服務(wù)依賴(lài)的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，類(lèi)似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含類(lèi)似于微軟 Teams 的團(tuán)隊(duì)協(xié)作 SaaS 服務(wù) Slack。

二、營(yíng)收增長(zhǎng)看似提速，實(shí)際一般

二、領(lǐng)先指標(biāo)情況類(lèi)似，看似強(qiáng)勁實(shí)際略低于預(yù)期

三、毛利率承壓下滑

四、費(fèi)用投入大幅增長(zhǎng)

五、利潤(rùn)近乎無(wú)增長(zhǎng)

<正文結(jié)束>

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