美妝賽道IPO熱潮下，北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司（以下簡稱“植物醫(yī)生”）加入排隊大軍。近日，公司再度更新招股書。

銀莕財經(jīng)注意到，作為主打“高山植物護(hù)膚”的單品牌連鎖企業(yè)，植物醫(yī)生憑借線下門店擴(kuò)張曾在行業(yè)內(nèi)占據(jù)一席之地，如今正沖刺主板IPO，但其招股書暴露的業(yè)績停滯、渠道依賴、合規(guī)問題頻發(fā)三大核心隱患，卻讓這場上市征程充滿不確定性。

01 業(yè)績原地踏步

2024年，中國化妝品市場呈現(xiàn)頭部集中的態(tài)勢。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，歐萊雅集團(tuán)、寶潔集團(tuán)及雅詩蘭黛集團(tuán)分別以14.4%、7.9%和5.1%的市場份額位居前三，展現(xiàn)出國際大型日化集團(tuán)在品牌矩陣、渠道控制力與產(chǎn)品研發(fā)方面的顯著競爭優(yōu)勢。在前十強(qiáng)中，中國本土企業(yè)占據(jù)3席，分別為珀萊雅、自然堂集團(tuán)和百雀羚集團(tuán)，三者合計市占率為6.3%，展現(xiàn)出本土美妝企業(yè)的崛起勢頭。

與之形成鮮明對比的是，植物醫(yī)生的市場競爭力持續(xù)疲軟，市占率僅為0.8%，不僅與國際巨頭差距懸殊，即便在本土品牌中也處于中下游水平。2022年-2024年、2025H1，植物醫(yī)生營收分別為21.17億元、21.51億元、21.56億元和9.60億元，2023年營收同比僅增長1.6%，2024年同比增速進(jìn)一步放緩至0.22%，幾乎陷入停滯；凈利潤分別為1.68億元、2.29億元、2.42億元和0.79億元，利潤增速雖略高于營收，但整體仍在低位徘徊，與同行的高速增長形成鮮明反差。

（植物醫(yī)生業(yè)績變動情況）

業(yè)績停滯的背后，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡和核心品類的增長乏力。分產(chǎn)品來看，水乳膏霜是植物醫(yī)生的核心營收來源，貢獻(xiàn)了半數(shù)以上的營收，成為其業(yè)績的“壓艙石”。報告期內(nèi)，水乳膏霜收入分別為11.42億元、11.68億元、12.18億元和5.32億元，占營收的比例分別為53.96%、54.33%、56.52%和55.45%，占比持續(xù)小幅提升，意味著公司收入愈發(fā)集中于單一品類。

（按產(chǎn)品劃分的收入情況）

精華及精華油品類表現(xiàn)則始終疲軟，2022-2024年、2025H1，該板塊收入分別為4.55億元、4.90億元、4.65億元和2.32億元，占比分別為21.52%、22.78%、21.59%和24.08%，常年不足25%。面膜及其他產(chǎn)品的收入及占比均出現(xiàn)下滑，報告期內(nèi)，面膜收入分別為3.86億元、3.67億元、3.51億元和1.49億元，占比由18.25%降至15.49%；其他產(chǎn)品（彩妝、身體護(hù)理等）收入分別為1.33億元、1.25億元、1.21億元和0.48億元，占比由6.26%降至4.98%，未能形成新的增長點(diǎn)。

產(chǎn)品競爭力不足，源于研發(fā)投入的不足和自主研發(fā)能力的缺失。2022-2024年、2025H1，研發(fā)費(fèi)用分別為7377.39萬元、7587.63萬元、6633.45萬元和2968.65萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.48%、3.53%、3.08%和3.09%，看似略高于行業(yè)平均研發(fā)費(fèi)用率，但與貝泰妮常年約5%的研發(fā)費(fèi)用率存在顯著差距。

值得注意的是，植物醫(yī)生的研發(fā)模式以“花錢買技術(shù)”為主，缺乏自主研發(fā)能力，未能構(gòu)建起獨(dú)有的專利壁壘。2022年至今，植物醫(yī)生雖陸續(xù)與昆植所、江南大學(xué)開展合作研發(fā)，涉及高山植物美白、修復(fù)敏感、抗衰等領(lǐng)域，但在這些合作項目中，植物醫(yī)生僅負(fù)責(zé)提供研發(fā)經(jīng)費(fèi)，具體研發(fā)內(nèi)容仍以合作方為主，自身并未掌握核心研發(fā)技術(shù)。

招股書顯示，植物醫(yī)生共有59項發(fā)明專利，其中51項境內(nèi)發(fā)明專利中有13項為受讓取得，占比超25%，自主研發(fā)的專利占比不足七成，核心技術(shù)依賴外部輸入。

另一方面，植物醫(yī)生在營銷投入上同樣保守。在美妝行業(yè)普遍加碼營銷、簽約代言人、布局KOL推廣的當(dāng)下，植物醫(yī)生的營銷動作顯得并不積極。報告期內(nèi)，其銷售費(fèi)用分別為7.03億元、7.39億元、7.43億元和3.56億元，銷售費(fèi)用率分別為33.21%、34.37%、34.47%和38.08%，遠(yuǎn)低于同行平均水平的44.10%、46.77%、50.49%和52.33%。

（銷售費(fèi)用率對比）

值得一提的是，在業(yè)績停滯、研發(fā)縮水的背景下，植物醫(yī)生在IPO前大舉分紅。2024年，公司分紅1億元，2025年上半年再分紅8000萬元，短短一年半時間累計分紅1.8億元。而截至招股說明書簽署日，公司實控人解勇直接持有公司8.33%股份，通過本多投資間接控制公司70.74%股份，合計控制公司79.07%股份。這意味著，此次累計1.8億元的分紅中，解勇一人就分走了超1.4億元。

此外，植物醫(yī)生單一品牌運(yùn)營模式也暗藏風(fēng)險。公司重點(diǎn)塑造“植物醫(yī)生”單一品牌，堅持單品牌連鎖經(jīng)營模式，雖在一定程度上提升了品牌知名度和運(yùn)營效率，但也使得公司業(yè)績過度依賴單一品牌。相比之下，同行紛紛布局多品牌矩陣，分散經(jīng)營風(fēng)險，比如：珀萊雅旗下品牌除珀萊雅外，還擁有彩棠、OR、悅芙媞等多個品牌，2024年收入均有所增長；貝泰妮雖以薇諾娜為核心，但也已布局璦科縵、貝芙汀、姬芮、泊美等子品牌；丸美生物則擁有丸美、戀火等品牌矩陣。

02 毛利率遠(yuǎn)低同行

在美妝行業(yè)紛紛擁抱線上直播電商的當(dāng)下，植物醫(yī)生卻反其道而行之，始終依賴線下渠道，尤其是經(jīng)銷商渠道。

招股書顯示，植物醫(yī)生線下渠道貢獻(xiàn)了公司主營業(yè)務(wù)收入的70%以上，是其收入的核心來源。截至2025年6月末，植物醫(yī)生品牌線下連鎖門店共4269家，其中，授權(quán)專賣店3787家，直營終端門店482家。

植物醫(yī)生曾憑借低門檻加盟模式快速擴(kuò)張版圖，“0加盟費(fèi)，僅需繳納1萬元保證金，首批鋪貨預(yù)計10余萬元，最少20萬元即可落地一家門店”的加盟政策，使其門店快速覆蓋全國33個省級行政區(qū)及海外部分市場，甚至在2022年及2023年蟬聯(lián)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的“生活服務(wù)業(yè)連鎖企業(yè)TOP100”名單美容美體行業(yè)第二名。按2024年度全渠道零售額計算，排名中國單品牌化妝品店第一名。

但隨著線下流量紅利消退，門店競爭日益激烈，公司的線下渠道優(yōu)勢逐漸消失。為了應(yīng)對線下紅利消退的困境，植物醫(yī)生也開始發(fā)力線上，2022年及2023年，重點(diǎn)布局抖音小店模式，但此舉并未帶來營收的實質(zhì)性增長，反而因“以價換量”策略侵蝕了利潤。

2024年，公司將面膜定位為線上引流產(chǎn)品，給予大幅促銷折扣，使得面膜平均售價從100.92元/千克下降至78.98元/千克，銷量雖同比大增15.98%至4440.85噸，但面膜產(chǎn)品毛利率從40.47%下降至34.25%，盈利空間被大幅壓縮。

按銷售渠道來看，2022-2024年、2025H1，植物醫(yī)生經(jīng)銷渠道收入分別為13.68億元、13.72億元、13.66億元和6.01億元，占比分別為64.63%、63.82%、63.37%和62.63%，始終占據(jù)主導(dǎo)地位；直營渠道收入分別為7.48億元、7.78億元、7.89億元和3.59億元，占比分別為35.37%、36.18%、36.63%和37.37%。

（按渠道劃分的收入情況）

不過，經(jīng)銷渠道與直營渠道的毛利率差距懸殊。2022-2024年、2025H1，占比超6成的經(jīng)銷渠道毛利率僅47.12%、52.81%、51.81%和53.42%，而直營渠道毛利率高達(dá)70.02%、73.62%、71.16%和73.69%。

雖直營渠道毛利率比經(jīng)銷渠道高出近20個百分點(diǎn)，但由于低毛利率的經(jīng)銷渠道占比過高，導(dǎo)致公司整體毛利率持續(xù)低于同行平均水平。同期，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為55.22%、60.34%、58.90%和60.99%，而同行平均水平分別為66.69%、68.28%、70.47%和72.16%。

（主營業(yè)務(wù)毛利率對比情況）

公司直言，以2025年1-6月經(jīng)銷模式業(yè)務(wù)收入的占比情況模擬測算，不考慮其他因素變動，植物醫(yī)生通過經(jīng)銷模式實現(xiàn)的收入每下降1%，公司的主營業(yè)務(wù)收入將下降0.63%，經(jīng)銷渠道的波動將直接影響公司整體業(yè)績的穩(wěn)定性。

此外，公司與所有經(jīng)銷商均簽訂《經(jīng)銷合同》，授權(quán)其在約定區(qū)域或電商平臺經(jīng)銷產(chǎn)品，但經(jīng)銷商的人員、資金、財務(wù)、經(jīng)營和管理均獨(dú)立于公司，其經(jīng)營行為受自身經(jīng)營能力和風(fēng)險偏好影響較大，公司表示：“若經(jīng)銷商出現(xiàn)違規(guī)銷售、虛假宣傳、偏離公司品牌經(jīng)營宗旨等行為，將直接損害公司品牌形象，影響公司未來發(fā)展。”

03 合規(guī)問題頻發(fā)

合規(guī)風(fēng)險頻發(fā)或也是植物醫(yī)生IPO路上的“絆腳石”。招股書及公開信息顯示，報告期內(nèi)，植物醫(yī)生及其子公司多次受到行政處罰，經(jīng)營資質(zhì)存在明顯瑕疵，消費(fèi)者投訴居高不下，涉及產(chǎn)品安全、虛假宣傳、門店管理等多個方面。

招股書披露，報告期內(nèi)，植物醫(yī)生有16家分公司共受到20項行政處罰，罰沒金額合計17.9萬元，其中涉及市場監(jiān)督管理6條、衛(wèi)生監(jiān)督管理10條，其他涉及稅務(wù)、消防等事項的行政處罰4條。這些行政處罰涵蓋多個方面，既有虛假宣傳、違規(guī)銷售等經(jīng)營層面的問題，也有衛(wèi)生不合規(guī)、稅務(wù)違規(guī)等資質(zhì)層面的問題。

例如，植物醫(yī)生全資子公司北京明弘延慶第一分公司因促銷活動商品價格與標(biāo)稱原價不符，被北京市延慶區(qū)市監(jiān)局處以責(zé)令改正、警告及罰款2.5萬元；江西高植美肌九江第三分公司因未建立并執(zhí)行進(jìn)貨查驗記錄制度、對化妝品精油作虛假宣傳，被九江市市監(jiān)局罰款1萬元；還有多家分公司因未取得衛(wèi)生許可證擅自開展護(hù)理服務(wù)，被衛(wèi)生監(jiān)督部門處罰。

其中，衛(wèi)生資質(zhì)瑕疵是植物醫(yī)生最突出的合規(guī)隱患之一。招股書顯示，截至2025年10月31日，公司尚有26家因提供到店護(hù)理服務(wù)而需辦理衛(wèi)生許可證的子公司、分公司（直營門店）尚未取得衛(wèi)生許可證。

截至目前，黑貓投訴平臺上關(guān)于植物醫(yī)生的投訴已超420條，主要集中于產(chǎn)品過敏、強(qiáng)制消費(fèi)、售后失范、門店管理混亂等方面，同時存在虛假宣傳、霸王條款等問題。

有消費(fèi)者反映，門店工作人員強(qiáng)制推銷產(chǎn)品，不購買則態(tài)度惡劣；有消費(fèi)者表示，購買產(chǎn)品后出現(xiàn)皮膚過敏，聯(lián)系售后卻被推諉扯皮，無法獲得合理賠償；還有消費(fèi)者投訴，部分門店存在虛假宣傳行為，夸大產(chǎn)品功效，宣稱產(chǎn)品具有“國禮”屬性、能“根治敏感肌”等，涉嫌違規(guī)宣傳。

（植物醫(yī)生的投訴情況，圖源：黑貓投訴平臺）

這些合規(guī)問題的背后，是公司內(nèi)部控制的顯著缺陷。事實上，植物醫(yī)生的上市之路并非一帆風(fēng)順，2023年7月，公司就啟動A股IPO輔導(dǎo)，初期計劃當(dāng)年11月完成輔導(dǎo)驗收，但最終延遲至2025年6月，整整拉長了19個月。彼時，保薦機(jī)構(gòu)中信證券在輔導(dǎo)報告中明確指出，公司內(nèi)控制度存在顯著缺陷，其中加盟商管理的合規(guī)漏洞尤為突出，違規(guī)銷售、虛假宣傳、供應(yīng)鏈監(jiān)管乏力等問題集中暴露，成為上市進(jìn)程受阻的核心癥結(jié)。

視野放寬，在化妝品行業(yè)監(jiān)管日益嚴(yán)格的背景下，2025年化妝品注冊備案新規(guī)正式發(fā)布，對原料安全、功效宣稱、產(chǎn)品標(biāo)簽等環(huán)節(jié)提出了更高要求。植物醫(yī)生若不能及時補(bǔ)齊合規(guī)短板，未來仍將面臨持續(xù)的處罰風(fēng)險，甚至可能影響其上市進(jìn)程和后續(xù)經(jīng)營發(fā)展。