投資者希望，百濟(jì)神州能保持更高的增速

圖/視覺(jué)中國(guó)

成立15年的A股創(chuàng)新藥龍頭百濟(jì)神州，在2025年度正式扭虧為盈。

2月26日晚，百濟(jì)神州發(fā)布2025年的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，年收入382.05億元，同比增長(zhǎng)40.39%；歸母凈利潤(rùn)14.22億元。

在2024年同期，百濟(jì)神州虧損49.78億元，也就是說(shuō)，扭虧64億元。

百濟(jì)神州的盈利，是實(shí)打?qū)嵖慨a(chǎn)品銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)的。2025年的收入中，產(chǎn)品收入為377.70億元，其中，明星產(chǎn)品澤布替尼全球銷(xiāo)售額280.67億元，同比增長(zhǎng)48.8%。

這是放在任何一家普通藥企都能讓人眼前一亮的預(yù)期，但是，似乎并未讓投資者滿(mǎn)意。

百濟(jì)神州公布業(yè)績(jī)后的首個(gè)交易日，美股跌8.48%，A股下跌2.18%，港股則在前一交易日跌9.16%后回升2.83%。

“業(yè)績(jī)指引偏保守?！币晃恢匈Y機(jī)構(gòu)投資分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》分析，不少投資人對(duì)百濟(jì)神州有期待。

百濟(jì)神州公布的2026年業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)全年總收入將在62億美元—64億美元之間，約合人民幣425.11億元—438.82億元。

也就是說(shuō)，2026年，仍將保持16%—20%的營(yíng)收增速。但是，上述投資分析人士分析，投資人期待澤布替尼保持高速增長(zhǎng)，同時(shí)，又盼著新藥索托克拉盡快展現(xiàn)出商業(yè)化成績(jī)，帶動(dòng)“第二曲線(xiàn)”增長(zhǎng)。

對(duì)于2026年的營(yíng)收指引，百濟(jì)神州2月28日向《財(cái)經(jīng)》表示，這是公司基于目前可掌握的包括全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展情況、公司經(jīng)營(yíng)狀況、業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)等方面信息做出的初步評(píng)估?！肮?026年的總收入指引仍然建立在強(qiáng)勁增長(zhǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)上”。

No.1

全球第一之后，澤布替尼的未來(lái)

無(wú)論從哪個(gè)角度看，百濟(jì)神州的2025年都非常成功。

從2019年首款藥物獲批上市，僅用六年時(shí)間，它就實(shí)現(xiàn)了年度利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，不靠產(chǎn)品對(duì)外授權(quán)的一次性收入，純靠賣(mài)藥就“上岸”了。

（圖源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)）

種種數(shù)據(jù)表明，百濟(jì)神州已經(jīng)成長(zhǎng)為一家成熟的藥企。

毛利率從2024年的84.4%提升到2025年的87.5%，2025年四季度的毛利率，達(dá)到90.49%?？傮w的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（研發(fā)+銷(xiāo)售+管理）率79.12%，同比下降20.2%。

至于投資者最關(guān)注的明星產(chǎn)品澤布替尼，在2025年四季度，也終于成為全球同類(lèi)藥物中，銷(xiāo)售額最高的那一個(gè)。

澤布替尼是一款布魯頓酪氨酸激酶（BTK）抑制劑，主要用于血液瘤的治療，其中，慢性淋巴細(xì)胞白血?。–LL）是它的主要市場(chǎng)。按照百濟(jì)神州總裁、全球研發(fā)負(fù)責(zé)人汪來(lái)的說(shuō)法，澤布替尼占據(jù)了全球新發(fā)CLL患者大約四分之一的市場(chǎng)。

（圖源：百濟(jì)神州2025年四季度和全年業(yè)績(jī)材料）

登頂之后，投資者對(duì)澤布替尼的關(guān)注，轉(zhuǎn)到了銷(xiāo)售額何時(shí)達(dá)峰，以及如何讓這款藥物煥發(fā)“第二春”。

這兩個(gè)問(wèn)題背后，隱藏著對(duì)澤布替尼增長(zhǎng)放緩的“提前焦慮”。

美國(guó)BTK市場(chǎng)正面臨全面降價(jià)的可能。在第二輪美國(guó)版“醫(yī)保談判”中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手伊布替尼降價(jià)38%，已于2026年1月1日起實(shí)施。

而還有更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，據(jù)稱(chēng)可能加入降價(jià)行列。就像中國(guó)版醫(yī)保談判和集采一樣，率先降價(jià)者被認(rèn)為可能“以?xún)r(jià)換量”，搶占市場(chǎng)份額。

對(duì)于競(jìng)品降價(jià)，百濟(jì)神州管理層相信，澤布替尼是“同類(lèi)產(chǎn)品中最好的，它將為患者創(chuàng)造價(jià)值”。

拆解百濟(jì)神州對(duì)2026年的營(yíng)收指引，該公司認(rèn)為，對(duì)于澤布替尼，仍將在全球市場(chǎng)保持領(lǐng)先地位。尤其在CLL領(lǐng)域，仍處于持續(xù)增長(zhǎng)的階段。

公司預(yù)計(jì)澤布替尼的凈價(jià)將保持相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)受到美國(guó)《通脹削減法案》（IRA）降價(jià)的影響。一位百濟(jì)神州相關(guān)負(fù)責(zé)人在2025年曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》稱(chēng)，美國(guó)腫瘤類(lèi)藥物的個(gè)人支付占比很小，因此，即便藥品總價(jià)下調(diào)，對(duì)患者本人的花費(fèi)影響也不會(huì)像人們想象的那么大。

百濟(jì)神州管理層對(duì)澤布替尼的自信，目前還有待市場(chǎng)驗(yàn)證，畢竟，伊布替尼的最新價(jià)格剛執(zhí)行不到兩個(gè)月。

在投資者的一般印象中，當(dāng)一款藥像澤布替尼這樣占據(jù)了同類(lèi)藥物市場(chǎng)50%的份額，如果沒(méi)有重大的積極變化，很難要求它保持高達(dá)50%的銷(xiāo)售增速。

實(shí)際上，百濟(jì)神州給出的2026年?duì)I收指引也表明，管理層已經(jīng)預(yù)期到它的增速放緩。

2025年，澤布替尼的銷(xiāo)售收入，占其銷(xiāo)售總收入的74.31%，全年?duì)I收的73.46%。如果這款產(chǎn)品能夠繼續(xù)保持48.8%的增長(zhǎng)率，它將在2026年帶來(lái)417.64億元的收入。而百濟(jì)神州對(duì)全年?duì)I收的預(yù)期，也就是425.11億元—438.82億元。

No.2

如何激發(fā)第二春？

百濟(jì)神州管理層對(duì)澤布替尼的未來(lái)布局是，希望其與索托克拉+澤布替尼的組合（SZ組合），帶來(lái)整個(gè)CLL市場(chǎng)格局的重大改變。

索托克拉是一款B細(xì)胞淋巴瘤-2基因（BCL2）抑制劑，除了BTK抑制劑，這是用于治療CLL的另一主要機(jī)制。該藥1月剛剛在中國(guó)獲批上市，百濟(jì)神州管理層預(yù)計(jì)，美國(guó)食品和藥品監(jiān)督管理局（FDA）可能于2026年上半年決定是否批準(zhǔn)其上市。

在2月26日、27日的兩場(chǎng)電話(huà)會(huì)上，百濟(jì)神州花了大量時(shí)間介紹SZ組合優(yōu)異的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，試圖說(shuō)服投資者，其療效勝過(guò)阿斯利康剛剛獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市的阿卡替尼+維奈克拉組合（AV）組合，以及，過(guò)往所有針對(duì)CLL的治療方案。

如此，它不但能夠帶動(dòng)索托克拉的銷(xiāo)售，澤布替尼也可因此煥發(fā)“第二春”。

對(duì)于ZS組合的好療效，投資者并無(wú)太多疑問(wèn)。更多人關(guān)心的，是索托克拉上市后的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，以及它可能對(duì)澤布替尼產(chǎn)生的影響。

在2月26日的電話(huà)會(huì)上，百濟(jì)神州相關(guān)人士透露的信息是，索托克拉在中國(guó)獲批上市后，已被約300名患者使用。預(yù)計(jì)在2026年晚些時(shí)候，該藥將與另一款國(guó)產(chǎn)BCL2抑制劑一起參與中國(guó)醫(yī)保談判。

“我們有信心，一定做到BCL2的第一。”百濟(jì)神州管理層在2月27日的電話(huà)會(huì)上表示，這主要是因?yàn)樵撍幉坏捎糜贑LL治療，在其他多種血液瘤的治療中，亦有廣泛應(yīng)用。至于2026年，公司預(yù)計(jì)它將帶來(lái)“初期溫和的收入貢獻(xiàn)”。

至于SZ組合對(duì)澤布替尼單藥銷(xiāo)售可能的影響，投資界的看法出現(xiàn)了分歧。

一位跨國(guó)投資機(jī)構(gòu)醫(yī)藥分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，既然SZ組合可以實(shí)現(xiàn)30個(gè)月100%的無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）率，并且能夠帶來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的休藥期，讓患者不必吃藥也活得像個(gè)健康人。“那為什么還要選擇用藥時(shí)間更久、可能總價(jià)也更高的澤布替尼單藥療法呢？”

對(duì)此，百濟(jì)神州總裁、全球研發(fā)負(fù)責(zé)人汪來(lái)在2月27日的電話(huà)會(huì)上解釋?zhuān)谡麄€(gè)CLL新患市場(chǎng)中，只有一半選擇BTK單藥治療，另一半患者因?yàn)榉中偷仍?，而選擇了化療或其他組合療法。這部分人群才是SZ組合的目標(biāo)市場(chǎng)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，百濟(jì)神州方面認(rèn)為，目前接受澤布替尼治療的患者人群不包含接受固定療程的人群，“因此我們預(yù)計(jì)不會(huì)有特別多的轉(zhuǎn)化”，該公司向《財(cái)經(jīng)》稱(chēng)，“隨著公司在持續(xù)治療領(lǐng)域的市場(chǎng)份額持續(xù)提升，這一組合將有望顯著擴(kuò)大整體市場(chǎng)?！?/p>

對(duì)于百濟(jì)神州方面的說(shuō)法，前述中資機(jī)構(gòu)投資分析人士表示認(rèn)可。他認(rèn)為，就像實(shí)體瘤治療領(lǐng)域的免疫療法與抗體偶聯(lián)藥物一樣，兩者更多是互為補(bǔ)充，而非競(jìng)爭(zhēng)為主。

跳出澤布替尼與SZ組合是否“左右互搏”的想象，百濟(jì)神州還是必須在血液瘤領(lǐng)域推出新的療法，讓自己從BTK單藥的舒服圈走出去，獲取更多市場(chǎng)份額。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手禮來(lái)的新一代BTK抑制劑匹妥布替尼銷(xiāo)售額正在快速增長(zhǎng)，這款是新一代BTK抑制劑，被認(rèn)為可能有更好的市場(chǎng)潛力。

No.3

血液瘤之外的“遠(yuǎn)景”

相對(duì)部分投資者對(duì)“近憂(yōu)”的考慮，百濟(jì)神州似乎更愿意給人們呈現(xiàn)它的“遠(yuǎn)景”。

首先，在血液瘤之外，這家公司布局了實(shí)體瘤和自身免疫性疾病。

在百濟(jì)神州的實(shí)體瘤產(chǎn)品中，不僅有已經(jīng)上市的廣譜抗癌藥物PD-1，也有近兩年研發(fā)火熱的雙抗藥物和ADC藥物。

在其一系列在研產(chǎn)品中，最受關(guān)注的是CDK4抑制劑。這是一種相對(duì)廣譜的抗腫瘤藥物靶點(diǎn)，主要的研發(fā)方向包括乳腺癌、肺癌的治療。百濟(jì)神州將于2026年上半年啟動(dòng)該藥的一項(xiàng)三期臨床試驗(yàn)，這將是它的首個(gè)關(guān)鍵性臨床。

其次，免疫管線(xiàn)，也是百濟(jì)神州的興趣所在，布局占比約20%。這家公司希望在兩到三年內(nèi)，找到一兩個(gè)基石性藥物，并稱(chēng)，已經(jīng)找到幾個(gè)“令人興奮的分子”。

對(duì)于這些布局，百濟(jì)神州并不指望它們可以在短期內(nèi)帶來(lái)大額收入，包括已經(jīng)在海外獲批上市的抗腫瘤藥物PD-1。

“我們對(duì)替雷利珠（PD-1）海外市場(chǎng)的情況，并未期望產(chǎn)品會(huì)大規(guī)模放量?！卑贊?jì)神州總裁、首席運(yùn)營(yíng)官吳曉濱坦言，因?yàn)樵摦a(chǎn)品是進(jìn)入歐美市場(chǎng)較晚，獲批的食管癌適應(yīng)癥，也不像肺癌那樣擁有大量患者，因此，“這個(gè)產(chǎn)品的最大優(yōu)勢(shì)是，讓我們開(kāi)始建立相應(yīng)的隊(duì)伍，并在實(shí)體瘤方面建立商業(yè)化能力?！?/p>

根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，百濟(jì)神州2025年全年凈利潤(rùn)為2.87億美元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金為11億美元，自由現(xiàn)金流為9.42億美元，比上年同期增加16億美元。

考慮到澤布替尼目前在BTK中的統(tǒng)治地位，它仍將持續(xù)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)收入，索托克拉會(huì)帶來(lái)新的變數(shù)，但無(wú)疑，它也會(huì)帶來(lái)新的收入，只是增幅多少的問(wèn)題。

在未來(lái)三五年，百濟(jì)神州需要讓投資者看到更多的研發(fā)和商業(yè)化進(jìn)展。

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