當(dāng)京東交出2025年財報，市場看到了一個極具反差的圖景：全年?duì)I收首次突破1.3萬億元，同比增長13%創(chuàng)近年新高；但歸母凈利潤卻腰斬，集團(tuán)經(jīng)營利潤幾乎被"抹平"。

賺得更多，利潤卻少了。錢去了哪？AI軍備競賽中，阿里做云、騰訊做入口、字節(jié)做內(nèi)容，京東選擇了把AI內(nèi)化進(jìn)供應(yīng)鏈這條更"重"的路。

這是一場"以利換邊界"的豪賭，手握2200億現(xiàn)金的京東，正用短期利潤換取長期的產(chǎn)業(yè)厚度。當(dāng)AI價值深深錨定于重資產(chǎn)供應(yīng)鏈中，這份"內(nèi)化型"能力能否在2026年突破估值認(rèn)知？

文｜徐婷

編輯｜奇博士

京東交出了一份有些“矛盾”的財報。

2025年全年，京東營收1.3萬億元，同比增長13%，創(chuàng)下近年最快增速，歸母凈利潤卻同比下滑52.6%，集團(tuán)經(jīng)營利潤幾乎被“抹平”。

錢賺得更多了，利潤卻少了一半。

在電話會上，管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)一個判斷：京東正在進(jìn)行一場主動的“利潤再分配”。核心零售與物流業(yè)務(wù)繼續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，集團(tuán)層面則將資金大規(guī)模投向AI基礎(chǔ)設(shè)施、即時零售與全球化供應(yīng)鏈。

如果只看利潤，這顯然不是一張好看的成績單，但若把視角拉長，這份財報反而透露出一個關(guān)鍵信號：京東正在用當(dāng)下的利潤，為下一階段的產(chǎn)業(yè)能力“買時間”。

最明顯的變量，是AI投入的突然加速。2025年Q4，京東研發(fā)開支同比暴漲66%；JoyAI大模型已經(jīng)進(jìn)入2000多個業(yè)務(wù)場景，從倉儲機(jī)器人、庫存預(yù)測，到客服、營銷與騎手路徑調(diào)度，AI開始嵌入供應(yīng)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。另一邊，京東在外賣市場燒掉466億元，一年時間便從美團(tuán)和餓了么手中拿下超過15%的市場份額。

過去一年，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的AI敘事大致分成兩種：一種是做模型與算力基礎(chǔ)設(shè)施，比如阿里、百度；另一種做流量與應(yīng)用入口，比如騰訊、字節(jié)。京東選擇了第三條路：把AI內(nèi)化進(jìn)供應(yīng)鏈，讓技術(shù)直接轉(zhuǎn)化為效率與利潤率。

如果說過去二十年，京東的核心敘事是“自營電商與物流網(wǎng)絡(luò)”，如今，它試圖描述一個更宏大的愿景：由AI驅(qū)動的“超級供應(yīng)鏈”。

一

利潤背后的效率拐點(diǎn)

如果只看利潤，這份財報很容易被誤讀為“業(yè)績失速”。但當(dāng)把利潤拆開來看，會發(fā)現(xiàn)京東并不是沒賺到錢，而是選擇把錢花掉了。

2025年的利潤表呈現(xiàn)出一種典型的 “啞鈴型”結(jié)構(gòu)：一端是核心業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流。2025年，京東零售經(jīng)營利潤達(dá)514億元，同比增長25.1%，經(jīng)營利潤率提升至 4.6%，創(chuàng)歷史新高；京東物流經(jīng)營利潤 52.7億元，依然保持穩(wěn)定盈利。

另一端是新業(yè)務(wù)的巨額投入。以外賣為核心的新業(yè)務(wù)板塊，全年經(jīng)營虧損 466億元，成為吞噬集團(tuán)利潤的最大黑洞。其中，僅2025年Q4單季虧損就達(dá)148億元，也正是這一筆投入，讓京東集團(tuán)層面的利潤幾乎被“清零”。

不過在管理層看來，這是一場 “以利潤換邊界” 的戰(zhàn)略下注。管理層在電話會上表示，外賣被定位為京東長期可持續(xù)的生態(tài)型業(yè)務(wù)，重點(diǎn)是延伸“又好又便宜”的用戶心智，并通過外賣場景進(jìn)一步強(qiáng)化即時零售與整體履約效率，而非追求短期利潤最大化。

從季度數(shù)據(jù)來看，虧損已出現(xiàn)邊際收窄，Q4虧損148億元，較Q3收窄約 5.7%。管理層亦表示，如果競爭趨于理性，2026年的外賣投入規(guī)模將低于2025年。

“燒錢換市場”在互聯(lián)網(wǎng)競爭史上并不陌生。早期的電商大戰(zhàn)，移動互聯(lián)網(wǎng)時代的打車與外賣補(bǔ)貼，都是“用利潤換規(guī)模、用補(bǔ)貼換心智”的典型。但與過去不同的是，這一次京東下注的不只是市場份額，還有一整套新的產(chǎn)業(yè)能力。

這種能力擴(kuò)展已經(jīng)在收入結(jié)構(gòu)中有所顯現(xiàn)。2025年京東服務(wù)收入同比增長 23.6%，在總營收中的占比升至 21.8%，創(chuàng)歷史新高。與此同時，日用百貨品類連續(xù)五個季度保持雙位數(shù)增長，在商品收入中的占比超過四成，用戶購買頻次與粘性明顯提升。

但這種結(jié)構(gòu)調(diào)整短期內(nèi)也帶來了增長壓力。2025年Q4，商品收入同比下滑2.8%，為近年來低點(diǎn)。國補(bǔ)政策邊際效應(yīng)遞減疊加家電數(shù)碼品類高基數(shù)，使主業(yè)在消費(fèi)旺季反而出現(xiàn)增長停滯，這一趨勢在2026年上半年或?qū)⒀永m(xù)。

成本支出亦隨之改變。2025年，京東全年履約開支882億元，同比增長25.2%，營銷費(fèi)用開支也大幅增加至840億元，同比增長75%，主要來自外賣業(yè)務(wù)的市場推廣。

相比營銷投入，更值得關(guān)注的是研發(fā)投入的異常增長。2025年Q4，京東研發(fā)投入約67億元，同比增長66%，遠(yuǎn)高于同期1.5% 的收入增速。自2017年全面向技術(shù)轉(zhuǎn)型以來，京東累計研發(fā)投入已接近1700億元。

如果說營銷投入代表的是卡位市場的競爭成本，那么研發(fā)投入代表的則是技術(shù)周期的戰(zhàn)略押注。

在京東內(nèi)部，JoyAI大模型是戰(zhàn)略投入的核心，截至2025年底，JoyAI已進(jìn)入2000多個業(yè)務(wù)場景，覆蓋倉儲調(diào)度、庫存預(yù)測、客服系統(tǒng)、營銷生成以及騎手路徑規(guī)劃等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

在京東的邏輯中，零售利潤率的韌性并非來自削減開支，而是源于「AI化的供應(yīng)鏈」，一條是短期利潤被新業(yè)務(wù)與AI研發(fā)投入大幅吞噬的“下滑曲線”，另一條是長期效率被AI重塑的“上升曲線”。

Q4財報里，兩條曲線第一次明顯交匯。

二

AI重塑京東：從成本到能力

京東最新財報看起來是利潤低點(diǎn)，但從經(jīng)營結(jié)構(gòu)來看，它更像效率曲線的拐點(diǎn)。

過去幾年，京東持續(xù)加碼AI投入。這筆在財報中表現(xiàn)為研發(fā)費(fèi)用的支出，正在逐漸沉淀為一項(xiàng)新的基礎(chǔ)能力：供應(yīng)鏈效率的系統(tǒng)性提升。

這種差異從財務(wù)數(shù)據(jù)中也能看到。2025年，在電商行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)、流量成本不斷上升的背景下，京東零售的利潤率卻從4.0%提升至4.6%，背后正是供應(yīng)鏈效率的重新計算。

預(yù)測能力是核心變量。京東自研的10B級時序大模型Oxygen Forecaster，將銷量預(yù)測準(zhǔn)確率提升超10%，在日用百貨、商超等高頻品類中，系統(tǒng)可以提前完成區(qū)域庫存前置和預(yù)測補(bǔ)貨。

這些品類的特點(diǎn)是SKU分散、周轉(zhuǎn)快、保質(zhì)期敏感。過去依賴人工經(jīng)驗(yàn)，很難在缺貨率與庫存損耗之間找到平衡。AI的介入，降低了滯銷損耗與履約成本，體現(xiàn)在財報里，就是利潤率的歷史新高。

更直觀的變化，發(fā)生在用戶的購物方式上。2025年京東AI導(dǎo)購產(chǎn)品（AI購物助手）的年度活躍用戶突破1.5億，用戶滲透率超過20%，越來越多用戶直接用自然語言提問“適合露營的輕量化帳篷”“適合孩子用的護(hù)眼臺燈”……交互方式的改變，對應(yīng)著流量分發(fā)機(jī)制的調(diào)整。

傳統(tǒng)電商的商業(yè)模式建立在“關(guān)鍵詞競價”之上，用戶輸入詞匯，平臺展示廣告，按點(diǎn)擊收費(fèi)。而在問答式交互里，流量不再圍繞“關(guān)鍵詞”，而是圍繞“場景解決方案”。AI直接生成推薦結(jié)果，廣告也隨之從顯性的競價排名，變成隱性的內(nèi)容嵌入。

延伸到商家端，京東將數(shù)字人直播工具JoyStreamer免費(fèi)開放給超5萬家商戶，實(shí)現(xiàn)7×24小時自動直播。當(dāng)商家的選品、話術(shù)生成、用戶互動越來越依賴平臺提供的AI工具時，平臺粘性就不再只是流量依賴，而是技術(shù)依賴。離開平臺，就意味著重新搭建整套AI工作流。

類似的改變也在組織內(nèi)部發(fā)酵，目前京東JoyCode編碼平臺已服務(wù)上萬名研發(fā)人員，每年生成代碼超過10億行，AI生成代碼占比達(dá)40%。JoyAgent智能體平臺已落地5萬個生產(chǎn)級智能體，參與業(yè)務(wù)洞察、運(yùn)營決策和風(fēng)控管理。

當(dāng)這些變化疊加在一起時，AI投入就不再只是研發(fā)費(fèi)用，而是逐漸沉淀為一種結(jié)構(gòu)性能力，供應(yīng)鏈效率提供當(dāng)下的利潤安全墊，AI交互打開新的流量入口，商家與組織系統(tǒng)形成技術(shù)鎖定，這也是京東敢于在短期內(nèi)“用利潤換邊界”的底氣。

從更宏觀的視角看，京東的AI路徑與其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭明顯不同。阿里、騰訊、百度的AI敘事大多圍繞云計算與API服務(wù)展開，通過向外輸出模型與算力，形成獨(dú)立的AI收入。

而京東選擇先將AI內(nèi)化進(jìn)供應(yīng)鏈體系，用來降低庫存成本、優(yōu)化履約效率、提升零售利潤率。這意味著，AI的商業(yè)價值并不會直接以“AI收入”出現(xiàn)，也由此引發(fā)資本市場的疑問：京東的AI到底值多少錢？

三

尋找產(chǎn)業(yè)AI的定價邏輯：2026決勝負(fù)

關(guān)于京東的AI價值，CEO許冉曾提出一個公式：AI價值 = 模型 × 體驗(yàn) × 產(chǎn)業(yè)厚度2。產(chǎn)業(yè)厚度以平方放大，意味著京東的AI價值深深錨定于二十年積累的供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)和場景密度之中。

阿里的AI值多少錢，可以看云收入；百度的AI值多少錢，可以看文心API調(diào)用量；但京東集團(tuán)的AI值多少錢，你需要把整個供應(yīng)鏈拆開，才能看到Oxygen模型提升10%預(yù)測精度如何轉(zhuǎn)化為4.6%的零售利潤率，看到智狼倉儲機(jī)器人如何降低單均履約成本，這是"產(chǎn)業(yè)效率型"路徑的認(rèn)知折扣。

這也是京東持續(xù)推動業(yè)務(wù)分拆的重要背景，相比抽象的“AI能力”，資本市場更容易為具體的產(chǎn)業(yè)場景定價。

過去五年，京東健康、京東物流、京東工業(yè)陸續(xù)登陸港交所，2025 年，京東物流、京東健康、京東工業(yè)的收入為2171億元、734億元、239.5億元，分別同比增長18.8%、26.3% 和17.4%。

理論上，分拆會帶來估值釋放，不同業(yè)務(wù)得以更清晰的成長邏輯獲得獨(dú)立定價，再通過外部客戶擴(kuò)張和技術(shù)輸出，反哺京東整體生態(tài)，構(gòu)成對阿里、美團(tuán)等“大生態(tài)”的“螞蟻雄兵式”多點(diǎn)突破。

但現(xiàn)實(shí)并未完全按照這個劇本展開。截至目前，整個京東系在港股的總市值約5900億港元（京東集團(tuán)3071億、京東健康1579億、京東物流886億、京東工業(yè)約340億），這一體量約為拼多多市值的一半，與阿里、騰訊更是存在一個量級以上的差距，分拆的估值乘數(shù)效應(yīng)并未真正打開。

癥結(jié)在于生態(tài)依附性較高。幾家子公司雖然各自擁有獨(dú)立敘事，但業(yè)務(wù)擴(kuò)張仍較大程度依附于京東主站，這也使得資本市場對其成長空間保持謹(jǐn)慎。

京東物流近幾年持續(xù)推進(jìn)外部化，2025年外部客戶收入1368億元，同比增長7.1%，增速略有放緩（24年11.2%）；京東健康盈利結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健，但醫(yī)藥與健康產(chǎn)品銷售仍占收入約83%，平臺流量依賴度較高；京東工業(yè)收入增速是三者中最慢的一家，海外擴(kuò)張帶來的履約開支同比增長56.7%，短期利潤空間受到明顯擠壓。

這種戰(zhàn)略張力在人事安排上也有所體現(xiàn)，京東物流過去六年已經(jīng)更換三任CEO，頻繁的人事調(diào)整，某種程度上反映出集團(tuán)在市場化獨(dú)立與內(nèi)部協(xié)同之間的反復(fù)權(quán)衡。

京東長期建立在自營體系與重資產(chǎn)物流網(wǎng)絡(luò)之上，這在一定程度上限制了資本市場偏好的輕資產(chǎn)擴(kuò)張與高彈性增長。但換個角度看，這種"重"恰是京東在周期波動中的壓艙石，當(dāng)純平臺型企業(yè)面臨流量成本飆升與履約質(zhì)量不可控的困境時，京東的智狼倉儲、自營物流、供應(yīng)鏈AI構(gòu)成了可控、可優(yōu)化、可持續(xù)的效率底座。

將中國互聯(lián)網(wǎng)大廠的AI戰(zhàn)略置于同一坐標(biāo)系中，可以看到明顯分化：阿里主推AI全棧能力（云+通義），騰訊專注AI增強(qiáng)社交廣告生態(tài)，京東深耕AI驅(qū)動的零售供應(yīng)鏈與服務(wù)優(yōu)化。

京東二十年供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)的垂直模型（如Oxygen時序模型、智狼調(diào)度算法）具有不可復(fù)制的產(chǎn)業(yè)厚度，CEO許冉提出的"產(chǎn)業(yè)厚度2"，正是強(qiáng)調(diào)這種垂直場景的數(shù)據(jù)復(fù)利效應(yīng)。

但代價代價同樣明顯：資本市場更習(xí)慣為可見的收入（如云計算）支付溢價，而非隱性的效率提升定價。

最新財報更像一份"戰(zhàn)略白皮書"，在一定程度上證明了京東能夠?qū)⒗麧欈D(zhuǎn)化為AI能力資產(chǎn)。但這些資產(chǎn)能否產(chǎn)生"復(fù)利效應(yīng)"，還要看其能否邁過三道坎。

考驗(yàn)一：外賣業(yè)務(wù)能否走出效率曲線

關(guān)鍵指標(biāo)是虧損收窄速度。如果2026年Q1-Q2外賣虧損持續(xù)下降，說明AI調(diào)度與履約效率開始發(fā)揮作用；若補(bǔ)貼競爭升級，京東可能重新陷入資本消耗戰(zhàn)。

考驗(yàn)二：主業(yè)增長能否體現(xiàn)"AI韌性"

2025年Q4商品收入同比下降 2.8%，在國補(bǔ)政策退潮與消費(fèi)疲軟的背景下，AI驅(qū)動的供應(yīng)鏈效率能否對沖收入壓力，將直接影響集團(tuán)現(xiàn)金流。

考驗(yàn)三：AI能力能否外溢

如果智狼倉儲系統(tǒng)成功復(fù)制到海外倉網(wǎng)絡(luò)，JoyAI開始服務(wù)更多外部企業(yè)客戶，京東的AI能力將從內(nèi)部效率工具轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)級技術(shù)。

早期的亞馬遜曾長期被質(zhì)疑為“利潤黑洞”，重資產(chǎn)倉儲體系和持續(xù)擴(kuò)張的技術(shù)投入讓其利潤率始終承壓。直到云業(yè)務(wù)逐漸成熟，亞馬遜的盈利能力開始顯現(xiàn)，市場才重新理解這些投入的真正價值。

某種意義上，京東今天面臨的也是類似的階段性認(rèn)知差。對投資者來說，真正需要關(guān)注的并非短期利潤波動，而是從“AI投入強(qiáng)度”到“AI產(chǎn)出效率”的轉(zhuǎn)化。

若三重考驗(yàn)順利通過，市場對其認(rèn)知將發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。反之，京東或?qū)⒚媾R比以往更嚴(yán)峻的資本市場壓力。

2026年，將是檢驗(yàn)這種"產(chǎn)業(yè)厚度"能否轉(zhuǎn)化為可持續(xù)競爭優(yōu)勢的決勝之年。