2026年，地方化債進入攻堅深水區(qū)，傳統(tǒng)“借新還舊”路子越走越窄，非標(biāo)融資的高成本也讓地方國企壓力山大。

好在2026年2月，八部委聯(lián)合證監(jiān)會出臺新規(guī)，首次為境內(nèi)資產(chǎn)赴境外做RWA（真實世界資產(chǎn)數(shù)字化發(fā)行）打開了合規(guī)通道。

這不僅意味著金融科技在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的突破，更被市場視為國家為地方盤活存量資產(chǎn)、對接境外低成本資金量身定制的戰(zhàn)略工具。

本文將從商業(yè)邏輯和法律合規(guī)兩個維度，具體拆解如何將城投體系中的固化資產(chǎn)，合法合規(guī)地轉(zhuǎn)化為香港資本市場的可流通資金。

城投化債當(dāng)前面臨的“三重門”

雖然國家層面已經(jīng)下發(fā)了隱性債務(wù)置換額度，但對于城投轉(zhuǎn)型而言，真正難啃的硬骨頭，是規(guī)模龐大的“經(jīng)營性債務(wù)”化解。

當(dāng)前，城投平臺普遍受困于“三重門”：

第一道，是成本痛點——利息正在反噬利潤。為了維持資金鏈不斷裂，不少平臺不得不依賴年化8%—12%的信托、租賃等高成本非標(biāo)融資。結(jié)果就是，實體項目賺的錢，連融資利息都覆蓋不了，債務(wù)雪球反而越滾越大。

第二道，是渠道痛點——手里有資產(chǎn)，卻沒法變現(xiàn)。城投手上其實不缺優(yōu)質(zhì)家底，比如水廠、收費路橋、產(chǎn)業(yè)園區(qū)。但問題在于，這些資產(chǎn)要么歷史確權(quán)手續(xù)不全，要么長期沒有獨立運營主體，在傳統(tǒng)銀行眼里，它們就成了無法抵押的“死資產(chǎn)”。

第三道，是門檻痛點——公募REITs雖好，卻遠水解不了近渴。發(fā)行公募REITs的門檻太高了：底層資產(chǎn)動輒需要10億以上的規(guī)模，合規(guī)審核堪比A股上市，一套流程下來一兩年就過去了，根本解不了當(dāng)下的資金燃眉之急。

面對這三重困局，城投必須跳出傳統(tǒng)的間接融資思維，借著國家最新的政策窗口，把目光投向機制更靈活的跨境資本市場，去尋找真正能解渴的增量資金。

政策破局——什么是RWA？為何此時是最佳窗口期？

1. 穿透技術(shù)外衣：RWA的商業(yè)與法律本質(zhì)

先拋開那些晦澀的技術(shù)術(shù)語，RWA說白了就是“海外迷你版REITs”，或者叫“基于數(shù)字憑證的跨境資產(chǎn)證券化”。

它的操作邏輯其實很直接：把城投手里那些能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)——比如某個水廠未來5年的收費權(quán)——從法律層面上剝離出來。然后把這些未來的收益折現(xiàn)、打包，生成合規(guī)的數(shù)字憑證，最后在香港受嚴格監(jiān)管的交易所里，面向全球?qū)I(yè)投資者發(fā)售。

2. 雙軌制監(jiān)管釋放的明確紅利

對于地方?jīng)Q策層來說，搞金融創(chuàng)新，合規(guī)永遠是第一位。

2026年2月6日，監(jiān)管層在同一天放了兩份文件，直接把路給劃清楚了：

一邊是“關(guān)后門”。央行等八部委出臺《關(guān)于進一步防范和處置虛擬貨幣等相關(guān)風(fēng)險的通知》（銀發(fā)〔2026〕42號），嚴厲打擊境內(nèi)非法的虛擬貨幣炒作，態(tài)度很明確——別想脫實向虛。

另一邊是“開正門”。證監(jiān)會同步發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)資產(chǎn)境外發(fā)行資產(chǎn)支持證券代幣的監(jiān)管指引》（〔2026〕1號），正式為合規(guī)業(yè)務(wù)放行。

這一緊一松，信號再清晰不過：虛的炒作堅決打，實的融資鼓勵做。只要是境內(nèi)優(yōu)質(zhì)實體資產(chǎn)，在完成證監(jiān)會事前備案后，就可以赴香港通過數(shù)字化方式進行跨境融資。

算清經(jīng)濟賬——為何 RWA 是化債“特效藥”？

說到底，城投去香港做RWA，核心驅(qū)動力就一句話：用更便宜的錢，置換更貴的債。我們直接看三組對比數(shù)據(jù)，賬就清楚了：

• 先看成本：

境內(nèi)非標(biāo)融資，年化利率普遍在8%—12%，利息高得可怕；而香港RWA發(fā)行為什么能到4%—6%？因為面對的是全球資金池，錢便宜了，財務(wù)費用直接“腰斬”。

• 再看門檻：

境內(nèi)發(fā)債或做REITs，底層資產(chǎn)動輒要10億以上，還得手續(xù)齊全、毫無瑕疵；RWA這邊靈活得多，3—5億就能起步，對一些歷史確權(quán)問題也有一定包容度——這意味著城投手里那些“不大不小”的資產(chǎn)，終于有機會盤活了。

• 最后看速度：

境內(nèi)傳統(tǒng)融資，批下來一兩年算快的，遠水解不了近渴；RWA這邊，只要材料備齊，理論上20個工作日完成備案就能發(fā)行——對急需資金周轉(zhuǎn)的城投來說，這個節(jié)奏完全是“救急”級別的。

舉個實際例子：

假設(shè)一個城投平臺通過RWA在香港融回5億元等值外幣，回來直接置換掉境內(nèi)年化10%的高息非標(biāo)債務(wù)。

這一進一出，企業(yè)每年能省下多少？2000萬到2500萬。

這不是什么賬面浮盈，是實實在在省出來的財務(wù)費用，直接體現(xiàn)在當(dāng)年的利潤表里——對眼下壓力山大的城投來說，這就是化債最需要的“現(xiàn)金流解藥”。

專業(yè)風(fēng)控底線——如何構(gòu)建絕對安全的合規(guī)防火墻？

搞跨境融資，國資安全和數(shù)據(jù)合規(guī)是兩條紅線，碰都不能碰。我們作為專業(yè)顧問，在這套模式里預(yù)設(shè)了三道“防火墻”，確保全程都在籠子里運行：

第一道：所有權(quán)與收益權(quán)分離，防止“國資流失”

我們賣的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)未來特定年限的收益權(quán)。換句話說，路是你的路、地是你的地、日常運營還是你說了算，境外資本只管“收錢”，動不了你的“家底”。國資的控制權(quán)，100%沒動。

第二道：“隱私計算”把關(guān)，守住“數(shù)據(jù)出境”底線

融資就得向投資人披露經(jīng)營情況，但群眾的隱私數(shù)據(jù)絕不能出去。我們會嚴格按《數(shù)據(jù)安全法》來，用“隱私計算”技術(shù)把數(shù)據(jù)“脫敏”，境外只能看到加密后的匯總報表（比如流水總額），看不到個人細節(jié)。同時會有律所出具專門的《數(shù)據(jù)出境評估報告》，白紙黑字，合規(guī)上路。

第三道：穿透式閉環(huán)監(jiān)管，全流程“陽光化”

整個過程全是透明操作：

• 境內(nèi)端：只挑能自己造血的好資產(chǎn)，堅決不碰隱性債務(wù)。項目啟動前，先在中國證監(jiān)會做完備案。

• 境外端：只跟香港證監(jiān)會（SFC）持牌的正規(guī)機構(gòu)合作，反洗錢審查一步不落，產(chǎn)品也只賣給合規(guī)的機構(gòu)投資者。

• 資金端：募集來的外幣，走國家外管局專戶結(jié)匯入境，全程封閉運行，每一分錢都只能用來置換高息的舊債，專款專用。

這三道防線扎緊了，才算真正把“死資產(chǎn)”盤活，換成“低成本活錢”。

實操路線圖——落地“五步走”指南

為了將宏觀政策轉(zhuǎn)化為切實可行的執(zhí)行方案，我們梳理了標(biāo)準(zhǔn)化的實施路徑：

第一步：篩選資產(chǎn)。

優(yōu)選現(xiàn)金流穩(wěn)定、權(quán)屬相對清晰的中小規(guī)模資產(chǎn)（如水務(wù)收費權(quán)、公共停車場、產(chǎn)業(yè)園租金等），規(guī)模 3-5 億元人民幣即可起步。

第二步：架構(gòu)重組。

設(shè)立特殊目的載體（SPV），實現(xiàn)底層資產(chǎn)與城投母公司的隔離；可視情況引入省級擔(dān)保集團提供信用增級，進一步壓降發(fā)行利率。

第三步：合規(guī)備案。

由專業(yè)律所出具法律意見書，向中國證監(jiān)會提交“1號文”備案申請，進展順利時依規(guī)在約20個工作日內(nèi)獲取跨境發(fā)行許可。

第四步：香港發(fā)行。

聯(lián)合香港持牌金融機構(gòu)，將資產(chǎn)收益權(quán)確權(quán)并生成合規(guī)數(shù)字憑證，面向全球資本發(fā)售。同步運用外匯掉期（Swap）工具鎖定匯率風(fēng)險。

第五步：結(jié)匯化債。

募集資金結(jié)匯劃入境內(nèi)指定監(jiān)管賬戶，即刻用于置換城投高息債務(wù)，實現(xiàn)實質(zhì)性的降本增效閉環(huán)。

結(jié)語：搶占“首單”紅利，打造化債政績標(biāo)桿

回看資本市場每一次政策窗口期，率先行動的地方，往往能吃到最大的“首單紅利”和最充裕的資金支持。

眼下，隨著“證監(jiān)會1號文”落地，跨境RWA的藍海才剛剛打開。

我們建議，地方政府和城投平臺不妨趁早動手：挑一個現(xiàn)金流穩(wěn)、規(guī)模適中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)先跑通流程。一旦合規(guī)路徑打通，境外低成本資金進來置換掉高息舊債，不僅能解當(dāng)下的流動性燃眉之急，更能在這場化債攻堅戰(zhàn)中，搶先樹起一塊“數(shù)字金融創(chuàng)新”的政績標(biāo)桿。

*本文為上海曼昆律師事務(wù)所的原創(chuàng)文章，僅代表本文作者個人觀點，不構(gòu)成對特定事項的法律咨詢和法律意見。歡迎更多Web3從業(yè)者投稿、爆料。如需轉(zhuǎn)載及法律咨詢，請?zhí)砑涌头簃ankunlawyer。

本文作者

趙暄

上海曼昆律師事務(wù)所

合伙人律師

趙暄律師畢業(yè)于清華大學(xué)法學(xué)院，在最高法院在內(nèi)的各級法院和北京上海等地的主要商事仲裁機構(gòu)代理數(shù)百起復(fù)雜的商事訴訟、仲裁案件。趙律師處理了很多涉及互聯(lián)網(wǎng)公司、AI領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)公司以及Web3行業(yè)公司的法律問題，包括但不限于公司架構(gòu)、投融資、爭議解決、新興問題等領(lǐng)域。

饒煒彤

上海曼昆律師事務(wù)所

資深律師

饒煒彤律師畢業(yè)于華東政法大學(xué)，曾于2016年至2017年作為涉外商標(biāo)代理人工作，為德、美、日等國外客戶提供法律服務(wù)，后作為從業(yè)律師，主攻勞動人事合規(guī)及爭議解決、涉外企業(yè)案件、區(qū)塊鏈行業(yè)用工法律服務(wù)等領(lǐng)域。饒律師處理過數(shù)千起勞動糾紛，辦理過多起群體勞動爭議、大標(biāo)的施工工程糾紛案件及海商事案件等。

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