圖片來源：攝圖網(wǎng)

昨日開盤后，新乳業(yè)（002946）股價快速下挫，盤中一度跌停。截至收盤，新乳業(yè)下跌9.21%，收于18.05元，最新市值155億元。

此前，在近兩年消費板塊整體偏弱，乳業(yè)同行股價普遍疲軟的背景下，新乳業(yè)股價依然能夠震蕩上行，突然觸及跌停，這是為何？

擬赴港IPO，觸及跌停

其實原因挺簡單，即新乳業(yè)11晚發(fā)布公告稱，公司擬赴港上市。

根據(jù)公告，為滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要，深入推進國際化戰(zhàn)略，打造國際化資本運作平臺，進一步提升公司資本實力，新乳業(yè)擬發(fā)行境外上市外資股（H股）股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板掛牌上市。新乳業(yè)的H股發(fā)行規(guī)模不超過發(fā)行后總股本的15%，并授予超額配售權(quán)，募集資金主要投向產(chǎn)品升級、市場拓展、供應(yīng)鏈升級、科技研發(fā)與數(shù)字化建設(shè)及公司運營等用途。

新乳業(yè)股價分時走勢

來源：Wind

不過，開盤后新乳業(yè)股價一路走低，顯然，A股市場投資者這是將此解讀為利空。

并購是迅速壯大的關(guān)鍵

2002年，中國乳業(yè)市場格局呈現(xiàn)群雄割據(jù)的局面，區(qū)域性乳企數(shù)量眾多，全國性強勢品牌較牌較少，新希望抓住機遇，開始涉足乳制品行業(yè)，2006年成立新希望乳業(yè)控股有限公司，前后通過并購地方優(yōu)質(zhì)乳制品產(chǎn)業(yè)的方式快速構(gòu)建出自己的產(chǎn)業(yè)版圖，并在未來數(shù)年時間內(nèi)逐步擴大，2011年新乳業(yè)被剝離出新希望上市公司體系，2019年于深交所敲鐘上市。

在新乳業(yè)發(fā)展壯大的過程中，并購是其選擇的一種主要方式，貫穿公司發(fā)展的各個階段，根據(jù)華源證券今年2月8日發(fā)布的研報，新乳業(yè)并購歷程大致可以分為以下三個階段：

1）2002年–2009年：2002年6月，新希望宣布進軍乳業(yè)，計劃3-5年內(nèi)籌資8-10億元，重組8-10家地方乳企，盤活20-30億元存量資產(chǎn)，形成50-80億元銷售能力，打造西部乳業(yè)新軍。2002年4月到2003年4月，新希望投資在超4億元在全國范圍內(nèi)通過收購、兼并、改組、合作等方式參股或控股共12家乳業(yè)公司，總資產(chǎn)接近13億元，乳制品年加工能力35萬噸，奶源方面，公司擁有了11個奶源基地、10個直屬牛場、10萬多頭奶牛，自有奶源年收奶量25萬噸。但并購后出現(xiàn)子公司銷售區(qū)域重疊、整合難度大等問題。

2）2010年-2018年：2010年席剛出任總裁后，公司梳理并購經(jīng)驗，于2015年啟動新一輪并購，陸續(xù)收購蘇州雙喜、湖南南山、四川西昌三牧等地方乳企，相比上一輪的并購整合速度，本輪擴張節(jié)奏更趨穩(wěn)健。整合成效顯著提升，如朝日唯品在并購后快速扭虧為盈。公司吸取前期教訓，重點開拓華南、長三角等空白區(qū)域市場，并推動子品牌（如朝日唯品）與原有品牌形成互補定位。

3）2019年至今：2019年起，公司收購福州澳牛、寧夏寰美乳業(yè)（旗下子公司夏進乳業(yè)）、“一只酸奶牛”，并入股現(xiàn)代牧業(yè)與澳亞投資。本輪投資后，公司實現(xiàn)西北地區(qū)市場突破，同時填補東南市場空白，并在2025年公司完成收購福建澳牛100%股權(quán)，進一步完善全國布局。此后，公司轉(zhuǎn)向內(nèi)部精益運營，持續(xù)優(yōu)化企業(yè)效益、資源配置，剝離非核心業(yè)務(wù)，其中，“一只酸奶?！边\營主體重慶新牛瀚虹實業(yè)有限公司最終未能達到業(yè)績目標，公司在2023年轉(zhuǎn)讓其大部分股權(quán)，重慶新牛瀚虹實業(yè)有限公司不再納入新乳業(yè)合并財務(wù)報表范圍之內(nèi)。

公司發(fā)展歷程與并購梳理

來源：華源證券研究所

根據(jù)華源證券研報，通過多輪并購新乳業(yè)形成了多品牌、多基地市場的格局，目前公司旗下共有52家控股子公司，15個主要乳品品牌，16家乳制品加工廠，12個自有牧場。

業(yè)績出色

從業(yè)績來看，新乳業(yè)上市以來持續(xù)上升。

從營收來看：

2019年突破50億元，達56.75億元，同比增長14.14%；

2020年突破60億元，達67.49億元，同比增長18.92%；

2021年突破80億元，達89.67億元，同比增長32.87%；

2022年突破100億元，達100.06億元，同比增長11.59%；

2023年營收達109.87億元，同比增長9.80%；

2024年營收上市以來首次負增長，同比下跌2.93%至106.65億元；

2025年前三季度，營收恢復(fù)增長，同比增長3.49%至84.34億元。

從歸母凈利潤來看，上市以來各年度均實現(xiàn)增長：

2019年2.43億元，同比微增0.41%；

2020年2.71億元，同比增長11.18%；

2021年3.12億元，同比增長15.23%；

2022年3.62億元，同比增長15.77%；

2023年4.31億元，同比增長19.27%；

2024年5.38億元，同比增長24.80%；

2025年前三季度6.23億元，同比增長31.48%。

從上述數(shù)據(jù)對比看，可以明顯看出，新乳業(yè)近幾年利潤的增速逐步超過營收的增速，并且逐漸形成了“營收基本原地踏步，但利潤增速反而進一步加快”的格局，這背后，是公司近年來凈利率彈性多源于原奶成本紅利。

當然，也因為如此，市場認為，原奶若企穩(wěn)回升，公司的凈利率會承壓。

而浙商證券在今年2月4日的報告中則認為，未來三年，公司凈利率彈性可期，驅(qū)動因素如下：

1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：一方面，公司產(chǎn)品力α突出，近年來公司新品收入貢獻持續(xù)超過雙位數(shù)，有利推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。朝日唯品、活潤、24小時、初心、今日鮮奶鋪五款全國化低溫大單品近年來均有亮眼表現(xiàn)，其中：（1）浙商證券預(yù)計活潤25年或?qū)崿F(xiàn)高速增長，更是有望在低溫酸這個競爭激烈的賽道成為現(xiàn)象級十億級大單品，26年繼續(xù)在功能化方向上推新發(fā)力；（2）朝日唯品在山姆持續(xù)推出芭樂風味發(fā)酵乳、焦糖布丁、玫瑰紅曲酒釀酪乳等火爆單品。我們認為，“爆品制造機”背后是公司產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)能力的系統(tǒng)化打造和持續(xù)兌現(xiàn)。另一方面，前期并購的區(qū)域子公司中，仍有很多低端產(chǎn)品有結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間。

2、D2C占比提升：圍繞極強的產(chǎn)品力這一核心競爭力，選取最適配的渠道—D2C渠道進行重點布局。通過諸如高線城市的電商渠道和低線城市的送奶上戶、社區(qū)奶站實現(xiàn)直接觸達消費者的目的，D2C渠道多適用于黏性消費者的復(fù)購而非用于觸發(fā)首次消費，從而費用率低、利潤率高、收入增速快。

3、原奶成本因素：24年該因素對凈利率彈性貢獻大，主因24年原奶降幅大。25年原奶降幅已顯著收窄，預(yù)計期間奶價紅利與降價促銷等不利因素或已相互抵消，即三季報中凈利率顯著提升主要靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和D2C占比提升拉動。同時，浙商證券判斷原奶企穩(wěn)后大概率呈底部震蕩或溫和回升走勢，期間亦利好減促收費用。綜上，后續(xù)看平該因素對凈利率的影響。

新乳業(yè)2025年年報預(yù)計于本月23日披露，屆時，我們也將保持關(guān)注。

（本文完）