2025年，中國房地產(chǎn)行業(yè)仍在深寒中掙扎。多數(shù)房企為債務所困、為生存掙扎，行業(yè)調(diào)整力度之猛、持續(xù)時間之長，出乎所有人意料。銷售萎靡、融資困難、債務違約——每一個關鍵詞都足以讓一家房企焦頭爛額。萬科巨虧820億元、債務壓頂、資產(chǎn)出售求生；恒大債務重組懸而未決；碧桂園勉強喘息——曾經(jīng)的行業(yè)優(yōu)等生尚需如此“斷臂求生”，足見這場調(diào)整力度之猛烈。

然而，在這片哀鴻中，有一家企業(yè)顯得格外“另類”——太古地產(chǎn)。

日前，太古地產(chǎn)發(fā)布2025年全年業(yè)績公告：基本溢利同比增長27%至86.2億港元，債務凈額下降10%，資本負債率優(yōu)化至14.6%，股息增長5%至每股1.15港元。這份成績單，在當前環(huán)境下堪稱“穩(wěn)健”二字的最佳注腳。

但若仔細拆解會發(fā)現(xiàn)：增長主要來自資產(chǎn)出售而非主營業(yè)務，經(jīng)常性溢利實則下滑3%。這家老牌港資地產(chǎn)商，正在經(jīng)歷怎樣的轉(zhuǎn)型陣痛？它的戰(zhàn)略選擇，又能給行業(yè)帶來什么啟示？

? 01 ?
增長背后的“虛與實”

2025年基本溢利86.2億港元，較2024年的67.68億港元增長27%，這個數(shù)字看起來相當亮眼。如果僅看這個增速，說是“逆勢增長”也不為過。

但拆解后會發(fā)現(xiàn)，增長的主要來源是一次性出售資產(chǎn)收益：邁阿密Brickell City Centre商場、車位及兩塊相鄰土地權益；香港一個工業(yè)項目；港島東中心43樓權益。這些交易為2025年貢獻了23.6億港元的出售收益，而2024年僅有2.89億港元。

換句話說，如果沒有這些資產(chǎn)出售，太古地產(chǎn)的基本溢利約為62.6億港元，反而比2024年少了約3%。

這是一個值得警惕的信號：27%的增長看似光鮮，但根基并不扎實。經(jīng)常性溢利（排除出售資產(chǎn)一次性收益后的核心業(yè)務利潤）才是真正檢驗成色的指標。

經(jīng)常性基本溢利從2024年的64.79億港元下降至2025年的62.6億港元，同比下跌3%。這個下滑背后是三重壓力的疊加。

第一重壓力是租金收入減少。出售Brickell City Centre后，該項目帶來的租金收入直接減少；同時，香港辦公樓市場持續(xù)疲軟，核心商務區(qū)空置率上升，租金水平承壓。

第二重壓力是投資物業(yè)公平值虧損擴大。2025年公平值虧損77.16億港元，2024年為62.99億港元，虧損擴大了約14億港元。雖然這屬于非現(xiàn)金性質(zhì)，不影響運營現(xiàn)金流，但導致呈報虧損從7.66億港元擴大至15.33億港元。

第三重壓力是住宅銷售推廣開支增加。多個住宅項目處于銷售期或即將推出，市場推廣費用上升，侵蝕了部分利潤。

但硬幣的另一面是，資產(chǎn)負債表依然穩(wěn)健得讓人安心：債務凈額從437.46億港元下降10%至395.4億港元，資本負債率從15.7%降至14.6%，主動降杠桿成效明顯。每股權益從47.35港元微降至46.80港元，仍處于健康水平。全年股息1.15港元，增長5%，管理層承諾未來每年以中單位數(shù)增長，在行業(yè)普遍收縮的背景下，這份承諾相當硬氣。

從業(yè)務板塊來看，物業(yè)投資仍是太古地產(chǎn)的核心支柱，基本溢利微降2%至67.95億港元。雖然下跌幅度不大，但考慮到整體環(huán)境，這個“基本持平”來之不易。

香港市場呈現(xiàn)“冰火兩重天”。零售物業(yè)持續(xù)改善，太古廣場、太古城中心客流和租金穩(wěn)步回升——內(nèi)地旅客重返香港，帶動了消費復蘇，這是太古在港業(yè)務的“基本盤”。辦公物業(yè)則持續(xù)承壓，港島東中心43樓的出售，部分原因就是為了降低風險敞口、回收資金。

中國內(nèi)地業(yè)務穩(wěn)健推進。三里屯太古里、頤堤港運營穩(wěn)定，零售表現(xiàn)持續(xù)改善；前灘太古里已成為上海新的商業(yè)地標，運營逐步成熟；成都遠洋太古里仍是成都商業(yè)的標桿項目。酒店業(yè)務虧損收窄，從2.02億降至0.87億港元，旅游市場復蘇功不可沒。邁阿密資產(chǎn)出售完成，符合公司“資本流轉(zhuǎn)”的整體戰(zhàn)略。

? 02 ?

太古為何能“穩(wěn)”？

在行業(yè)哀鴻遍野之際，太古地產(chǎn)為何能保持這份“穩(wěn)”？

先看護城河在哪。太古廣場、太古匯、太古里等品牌，在北京、上海、廣州、成都等核心城市具有稀缺性，租金水平抗跌性強。這是太古最核心的資產(chǎn)——不是那些寫字樓或商場本身，而是 décadas積累下來的運營能力和品牌價值。

超過50年的商業(yè)地產(chǎn)運營經(jīng)驗，賦予了太古獨特的招商、運營、管理能力。這種“軟實力”，不是砸錢就能短時間內(nèi)趕超的。

低負債策略在行業(yè)好時不顯山露水——畢竟高杠桿才能帶來高增長；到了行業(yè)差時，低負債就成了救命符。14-16%的資本負債率，在行業(yè)中屬偏低水平，卻為太古筑起了一道安全防線。

再看戰(zhàn)略選擇?！百Y本流轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略是太古的核心邏輯，本質(zhì)是“賣”與“買”的平衡。

賣的是成熟資產(chǎn)——邁阿密項目、香港工業(yè)項目、港島東中心等。這些資產(chǎn)已經(jīng)進入穩(wěn)定運營期，繼續(xù)持有的資本回報率（ROI）相對有限，出售可以釋放資本、回籠資金。

買的是新項目機會——香港太古坊下一階段、內(nèi)地核心城市的新項目等。這些項目需要前期投入，但長期回報更高。

核心邏輯：通過不斷“吐故納新”，保持資產(chǎn)組合的活力和回報率。

1000億港元投資計劃已完成67%，中國內(nèi)地資金大部分完成部署，香港方面正調(diào)整太古坊下一階段發(fā)展計劃。這意味著太古并未因行業(yè)調(diào)整而收縮戰(zhàn)線，而是在等待合適的機會。

不追求短期爆發(fā)，追求穩(wěn)健持續(xù)——這是太古的“長期主義”。在行業(yè)上行期，這種策略可能“跑輸大盤”；但在行業(yè)下行期，它反而成了最大的確定性。

? 03 ?
2026年，能否延續(xù)穩(wěn)??？

2026年，挑戰(zhàn)不會減少。

香港辦公樓市場短期難言復蘇，空置率可能繼續(xù)上升，租金承壓。內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)整體需求疲軟，一線城市核心商業(yè)雖然相對穩(wěn)健，但也難以獨善其身。經(jīng)常性溢利能否“止跌回升”，將是檢驗成色的關鍵觀察點。

資產(chǎn)出售帶來的高增長難以復制——2025年的高增長很大程度上得益于邁阿密等大體量資產(chǎn)出售，2026年很難再有類似規(guī)模的“驚喜”。新項目貢獻需要時間培育，短期內(nèi)無法形成有效支撐。

但可以確定的是，只要基本面不出現(xiàn)大幅下滑，股息仍將保持增長。管理層的承諾不是空頭支票，而是建立在穩(wěn)健財務基礎上的務實目標。

這場行業(yè)調(diào)整，印證了太古地產(chǎn)戰(zhàn)略選擇的正確性。當“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式失靈，“低負債、穩(wěn)運營”的價值便凸顯出來。優(yōu)質(zhì)商業(yè)租金是穿越周期的“壓艙石”，資本流轉(zhuǎn)是保持活力的“活水”，運營能力是最后的“護城河”。

答案或許就藏在太古的那句話里——“我們的目標，是每年股息以漸進式及中單位數(shù)的幅度增長。”

這是一家老牌地產(chǎn)商的經(jīng)營哲學：不追求一夜暴富，而是追求細水長流。在不確定性中尋找確定性，在長期主義中贏得未來。

當行業(yè)寒潮退去，誰在裸泳、誰在筑堤，一目了然。