資本，終于開(kāi)始認(rèn)真對(duì)待水果這門(mén)生意。

作者 |渡塵

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

資本，終于開(kāi)始認(rèn)真對(duì)待水果這門(mén)生意。

近日，聯(lián)想控股的一則公告，直接把水果賽道的熱度拉滿，要推年入200億的鑫榮懋赴港IPO，還砸16億真金白銀優(yōu)化股權(quán)，跟管理層簽了“對(duì)賭”，要求2027年12月31日前必須掛牌，不然管理層按50億估值回購(gòu)股份，聯(lián)想直接全身而退。

你可能沒(méi)聽(tīng)過(guò)這個(gè)名字，但你一定吃過(guò)它賣(mài)的水果。從你買(mǎi)的新西蘭佳沛奇異果，到美國(guó)怡顆莓藍(lán)莓，再到智利都樂(lè)香蕉，十有八九是從它手里進(jìn)來(lái)的。它不直接開(kāi)店，卻幾乎“壟斷”了高端進(jìn)口水果的半壁江山，這個(gè)低調(diào)的“巨無(wú)霸”，就是鑫榮懋。

更關(guān)鍵的一點(diǎn)是，據(jù)深圳市寶安區(qū)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)披露，它的年收入已經(jīng)逼近200億元，一個(gè)賣(mài)水果的公司，做出了堪比上市消費(fèi)巨頭的規(guī)模。但如果把時(shí)間線往前拉，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這家公司其實(shí)已經(jīng)折騰了十多年上市夢(mèng)，而這一次，可能是最關(guān)鍵的一次。16億的股權(quán)回購(gòu)、生死時(shí)速般的上市對(duì)賭，以及聯(lián)想農(nóng)業(yè)版圖背后的深度焦慮，讓這場(chǎng)IPO更像是一場(chǎng)輸不起的“翻身仗”。

一

十年上市夢(mèng)，屢遭挫折。

在中國(guó)水果行業(yè)，鑫榮懋幾乎是一個(gè)繞不開(kāi)的名字。這家公司1998年在深圳成立，從最傳統(tǒng)的水果貿(mào)易起家，一路做到了中國(guó)最大的水果供應(yīng)鏈平臺(tái)之一。很多人不知道，中國(guó)市場(chǎng)上大量進(jìn)口水果，奇異果、藍(lán)莓、車(chē)?yán)遄?/span>、牛油果，背后都有鑫榮懋的身影。但即便如此，這家公司始終有一個(gè)問(wèn)題：體量很大，卻沒(méi)有資本市場(chǎng)的身份。

過(guò)去十幾年，中國(guó)消費(fèi)賽道誕生了大量上市公司。白酒有龍頭，乳業(yè)有龍頭，飲料有龍頭，但水果行業(yè)卻一直沒(méi)有真正意義上的上市巨頭。原因很簡(jiǎn)單，水果行業(yè)太“散”。傳統(tǒng)模式里，果農(nóng)、貿(mào)易商、批發(fā)市場(chǎng)、零售商各自為戰(zhàn)，很難形成規(guī)模化公司。鑫榮懋就是少數(shù)試圖整合這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。

它的模式其實(shí)很簡(jiǎn)單，上游綁定全球產(chǎn)地，中游打造冷鏈物流，下游鋪渠道和品牌。聽(tīng)起來(lái)像供應(yīng)鏈，但做起來(lái)極難。水果最大的難點(diǎn)是“時(shí)間”，不像白酒可以存十年，水果幾天就壞，這意味著供應(yīng)鏈必須極度高效。為了做到這一點(diǎn)，鑫榮懋花了20多年搭建冷鏈體系，在全國(guó)建立30多個(gè)物流中心，并連接全國(guó)300多個(gè)城市。

但規(guī)模越大，資本需求越高。水果行業(yè)有一個(gè)典型特征，毛利不高，但資金周轉(zhuǎn)極大。庫(kù)存、冷鏈、物流、渠道，每一環(huán)都要錢(qián)。于是，上市就成了必選項(xiàng)。早在2015年，鑫榮懋與聯(lián)想旗下的佳沃集團(tuán)合并時(shí)，雙方就表達(dá)了對(duì)上市的渴望。到了2019年，鑫榮懋正式啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)，打算大干一場(chǎng)。可誰(shuí)曾想，內(nèi)外部環(huán)境突變，A股計(jì)劃擱淺，隨后轉(zhuǎn)向港股的提議，又被老股東們“無(wú)情”否決。這就尷尬了，一邊是想跑跑不掉的老股東，一邊是遲遲無(wú)法兌現(xiàn)的股權(quán)價(jià)值。

為了掃清障礙，聯(lián)想這次下了血本。公告顯示，鑫榮懋和佳沃計(jì)劃聯(lián)手斥資超過(guò)16.17億元進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)和優(yōu)化。具體操作非常犀利，鑫榮懋豪擲10.86億元，從君聯(lián)晟源、廈門(mén)建發(fā)、龍門(mén)基金等老股東手里買(mǎi)回14.13%的股份。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是既然你們想退出，那我就花錢(qián)買(mǎi)個(gè)清凈，把那些有異議的股東請(qǐng)下車(chē)，重新拿回主導(dǎo)權(quán)。

但這錢(qián)不是白給的。伴隨回購(gòu)而來(lái)的，是一份充滿火藥味的對(duì)賭協(xié)議。鑫榮懋必須在2027年9月30日前完成合格上市申報(bào)，并在2027年12月31日前正式掛牌。如果到期還沒(méi)上市，聯(lián)想有權(quán)要求管理層以50億元的整體估值回購(gòu)股份，徹底退出。

這意味著在接下來(lái)的兩年里，這家年入200億的巨頭，必須背水一戰(zhàn)。

二

聯(lián)想控股，為什么這么急？

如果只看名字，很多人會(huì)以為聯(lián)想只做電腦。其實(shí)，聯(lián)想控股的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)比想象復(fù)雜。在科技之外，它一直在做一件事，尋找長(zhǎng)期消費(fèi)賽道。農(nóng)業(yè)，就是其中一個(gè)核心布局。

早在2012年，聯(lián)想就開(kāi)始做農(nóng)業(yè)投資，成立了佳沃集團(tuán)。當(dāng)時(shí)的它意氣風(fēng)發(fā)，又是種藍(lán)莓又是養(yǎng)獼猴桃。后來(lái)，佳沃又殺入三文魚(yú)賽道，收購(gòu)了智利的三文魚(yú)養(yǎng)殖企業(yè)Australis，幾乎投遍了農(nóng)業(yè)消費(fèi)領(lǐng)域，一度被市場(chǎng)寄予厚望。但現(xiàn)實(shí)很骨感，真正跑出來(lái)的業(yè)務(wù)并不多，作為聯(lián)想農(nóng)業(yè)板塊唯一的上市公司，ST佳沃（佳沃食品）正深陷智利三文魚(yú)的泥潭。

翻開(kāi)財(cái)報(bào)，2025年上半年，佳沃食品營(yíng)收只有12.45億元，同比大降33.96%；凈利潤(rùn)虧了4.19億元。拉長(zhǎng)時(shí)間看，從2019年開(kāi)始它就沒(méi)掙過(guò)錢(qián)，連續(xù)六年虧損累計(jì)虧損超過(guò)43億元。這家公司的資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)104.9%，幾乎已經(jīng)到了退市的懸崖邊上。

聯(lián)想控股為了保住這個(gè)殼，不僅剝離虧損的三文魚(yú)資產(chǎn)，還不斷進(jìn)行“賬面優(yōu)化”，甚至用1元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓虧損嚴(yán)重的子公司。至于這操作有多極限，懂財(cái)務(wù)的人都懂。三文魚(yú)業(yè)務(wù)剝離后，ST佳沃的資產(chǎn)負(fù)債率從104.92%驟降到12.56%，凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正為2.82億，總負(fù)債從97.53億減到0.69。代價(jià)是什么？聯(lián)想控股為此，八年累計(jì)凈損失超11億。

這種情況下，你會(huì)怎么辦？答案呼之欲出，必須找到一個(gè)新的、干凈的、能打的上市平臺(tái)，來(lái)承接農(nóng)業(yè)板塊的資本化重任。而鑫榮懋，就是這個(gè)“天選之子”。年報(bào)顯示，鑫榮懋2023年稅后凈利潤(rùn)2.66億，2024年3.08億，2025年前9個(gè)月已經(jīng)干到2.45億。營(yíng)收規(guī)模突破200億，穩(wěn)穩(wěn)壓過(guò)百果園和洪九一頭。

這樣一個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，卻因?yàn)闆](méi)有上市，估值一直被壓制，老股東天天想跑。聯(lián)想控股能不急嗎？所以，這次鑫榮懋的IPO，已經(jīng)不是“想不想”的問(wèn)題，而是“必須成”的問(wèn)題。如果鑫榮懋不能在2027年9月30日前完成港股合格上市申報(bào)，并且不能在2027年12月31日前掛牌上市，聯(lián)想控股有權(quán)要求管理層按50億估值回購(gòu)其持有的全部股份，實(shí)現(xiàn)全面退出。

什么叫對(duì)賭？這就是對(duì)賭。

聯(lián)想控股，目前通過(guò)佳沃體系持有鑫榮懋約39%股份，是重要股東。這家公司對(duì)聯(lián)想的意義，其實(shí)遠(yuǎn)不止一個(gè)投資項(xiàng)目，它更像是農(nóng)業(yè)板塊的“核心資產(chǎn)”。

過(guò)去幾年，農(nóng)業(yè)賽道并沒(méi)有誕生太多超級(jí)公司。消費(fèi)升級(jí)很熱，農(nóng)業(yè)資本卻很冷。很多農(nóng)業(yè)企業(yè)都面臨同一個(gè)問(wèn)題：規(guī)模起來(lái)了，利潤(rùn)卻很薄。這也是為什么聯(lián)想如此迫切推動(dòng)鑫榮懋上市。

三

水果生意，向來(lái)被低估。

中國(guó)人一年吃多少水果？答案是：數(shù)億噸。中國(guó)是全球最大的水果生產(chǎn)國(guó)，也是最大的消費(fèi)市場(chǎng)，幾乎每個(gè)家庭都會(huì)買(mǎi)水果。這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模，輕松超過(guò)萬(wàn)億。很多人覺(jué)得賣(mài)水果，只是簡(jiǎn)單倒手的“二道販子”，但鑫榮懋做的，其實(shí)是一門(mén)全球資源整合的生意。

它鏈接了全球40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的核心水果資源，是佳沛（Zespri）奇異果、怡顆莓（Driscoll's）藍(lán)莓等大牌在中國(guó)的核心伙伴。它旗下的“佳沃”品牌主打藍(lán)莓、榴蓮等高利潤(rùn)品類(lèi)，“歡樂(lè)果園”則攻占年輕市場(chǎng)，覆蓋了從產(chǎn)地到餐桌的全鏈條。高端進(jìn)口水果的頭部流量，幾乎被它壟斷。

最恐怖的是它的供應(yīng)鏈。30多個(gè)冷鏈物流中心，倉(cāng)儲(chǔ)面積超30萬(wàn)平方米，每天分銷(xiāo)超過(guò)3000噸水果，服務(wù)超2000萬(wàn)家庭。在這種重資產(chǎn)的基建面前，普通的水果攤販，根本沒(méi)有還手之力。你有錢(qián)，你能砸出這么多冷鏈中心嗎？你能拿下這么多國(guó)際巨頭的獨(dú)家合作嗎？你能讓沃爾瑪、山姆、華潤(rùn)、永輝都認(rèn)你當(dāng)核心供應(yīng)商嗎？很難。所以，雖然水果賽道哀鴻遍野，但鑫榮懋依然活得不錯(cuò)。

但水果賽道，又是出了名的“難伺候”。哪怕強(qiáng)如鑫榮懋，也面臨著凈利率極低的“行業(yè)魔”。這意味著只要上游天氣不好、下游需求萎縮，或者是匯率波動(dòng)一下，那點(diǎn)辛苦攢下的利潤(rùn)可能出現(xiàn)變數(shù)。更糟糕的是，資本市場(chǎng)對(duì)“水果股”的信心正在瓦解。曾經(jīng)的港股“水果第一股”洪九果品，退市時(shí)一片狼藉；“水果連鎖第一股”百果園，市值也經(jīng)歷了大起大落。大家發(fā)現(xiàn)，水果生意雖然規(guī)模大，但非標(biāo)性太強(qiáng)，損耗率太高，且護(hù)城河并不像想象中那么穩(wěn)。

鑫榮懋雖然通過(guò)回購(gòu)，暫時(shí)化解了內(nèi)部糾紛，但要在2027年前給市場(chǎng)講出一個(gè)足夠動(dòng)聽(tīng)的“新故事”，難度依然不小。在社區(qū)團(tuán)購(gòu)低價(jià)沖擊、商超渠道流量下滑的今天，即便擁有硬核供應(yīng)鏈，如何維持營(yíng)收高增長(zhǎng)與利潤(rùn)的平衡，仍是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

鑫榮懋已經(jīng)箭在弦上，不得不發(fā)。畢竟，對(duì)于當(dāng)下的聯(lián)想農(nóng)業(yè)版塊來(lái)說(shuō)，除了贏，似乎難有第二個(gè)選項(xiàng)。而對(duì)于我們普通消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，或許最關(guān)心的是：上市之后，這些進(jìn)口藍(lán)莓和車(chē)?yán)遄?，能不能再便宜一點(diǎn)？