2026年的春天，對招商蛇口的投資者來說，來得格外寒冷。

3月16日晚間，這家頭頂央企光環(huán)的地產巨頭發(fā)布了年度業(yè)績公告。一份遠低于市場預期的低迷成績單，讓資本市場的信心再度承壓。公告顯示，公司全年實現(xiàn)營收1547.28億元，同比下滑13.53%；歸母凈利潤10.24億元，同比暴跌74.65%；加權凈資產收益率從3.36%跌至0.73%，創(chuàng)下了近年來的新低。

更讓人不安的是第四季度的表現(xiàn)：單季度營收650億元創(chuàng)全年最高，卻凈虧損14.7億元。一個季度虧掉全年利潤的1.5倍，這種詭異的數(shù)據(jù)組合，揭示的絕不僅僅是季節(jié)性波動那么簡單。

■營收失速

招商蛇口的主業(yè)是住宅開發(fā)，輔以資產運營和物業(yè)服務，其中開發(fā)業(yè)務營收占比長期處于主導地位。2025年，公司實現(xiàn)簽約銷售面積716.12萬平方米，簽約銷售金額1960.09億元，同比分別下降23.59%、10.62%。這個數(shù)字背后，是房地產行業(yè)整體收縮的大背景。

從年報披露的數(shù)據(jù)來看，招商蛇口的房地產開發(fā)業(yè)務毛利率正在經(jīng)歷一輪明顯的下行周期。2025年，該業(yè)務毛利率為15.33%，同比下降0.25個百分點，并低于上半年的16.27%。

毛利率下行的核心原因在于，2017-2020年行業(yè)高景氣周期內，招商蛇口積累了部分高價土地儲備，這些項目在當前房價平穩(wěn)運行、去化壓力加大的市場環(huán)境下變現(xiàn)，利潤空間被持續(xù)壓縮。加之行業(yè)整體去化節(jié)奏放緩，部分早年拿地項目開盤后面臨去化難題，進一步拖累了整體盈利表現(xiàn)。

分季度來看，招商蛇口的營收呈現(xiàn)典型的“前低后高”走勢，與房地產項目年末集中結算的行業(yè)特性高度契合：第一季度營收204.48億元，第二季度310.37億元，第三季度382.81億元，第四季度650億元，其中第四季度營收占全年比重達42%。

但不同于往年“旺季補漲”的態(tài)勢，2025年第四季度的高營收并未帶來對應利潤，反而出現(xiàn)大額虧損，這種“旺季不旺”的現(xiàn)象，凸顯出公司面臨的結構性壓力已遠超單純的行業(yè)周期性波動。

■利潤暴跌的真相

10.24億元的歸母凈利潤，乍一看似乎仍能維持盈利體面，但深入拆解年報可見，利潤質量的惡化程度遠超表面數(shù)字。

首先，扣非歸母凈利潤大幅縮水。2025年招商蛇口扣非歸母凈利潤僅為1.69億元，同比大跌93.10%，這意味著若剔除8.55億元的非經(jīng)常性損益，公司主營業(yè)務幾乎處于盈虧平衡邊緣。這部分非經(jīng)常性損益主要由公允價值變動收益5.17億元、政府補貼0.87億元、處置資產收益0.49億元及債務重組損益-0.38億元構成，均屬于“一次性”收益，無法反映公司核心業(yè)務的真實盈利能力。

其次，投資收益大幅收縮成為利潤下滑的重要推手。房地產企業(yè)的投資收益主要來源于聯(lián)營、合營項目的分紅及股權處置，這曾是招商蛇口的重要利潤補充。但2025年，受行業(yè)整體收縮影響，聯(lián)營、合營項目盈利下滑，股權處置機會減少，導致公司投資收益同比大幅下降，全年僅為7.08億元，遠低于2024年同期的38.92億元。

現(xiàn)金流與凈資產的變化更凸顯經(jīng)營壓力。2025年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2024年的319.64億元驟降至96.93億元，降幅達69.67%，反映出公司銷售回款能力急劇惡化，房子賣出去但資金收不回，成為比利潤下滑更危險的信號。

值得注意的是，2025年末，招商蛇口總資產為8354億元，同比下降2.89%，連續(xù)兩年下滑，較2023年末的9085億元縮水超730億元，顯示公司正經(jīng)歷實質性縮表過程。其中，歸屬于母公司股東權益合計976.52億元，同比下降12.03%，同樣已經(jīng)是連續(xù)兩年下滑。家底在變薄，這對一家央企來說，絕不是什么好兆頭。

■第四季度之謎

而招商蛇口于2025年第四季度單季凈虧損14.7億元，這種“大洗澡”的做賬手法，在A股市場并不罕見，但出現(xiàn)在一家央企身上，仍引發(fā)市場廣泛關注。

一方面，庫存項目減值集中計提。2025年房地產市場持續(xù)低迷，部分早年高價獲取的土地儲備及存量項目面臨價值重估，公司在第四季度集中計提存貨跌價準備，全年資產減值準備計提共計42.70億元，直接導致歸母凈利潤減少29.18億元。

另一方面，結算節(jié)奏出現(xiàn)調整，部分原本計劃在2025年確認收入的項目，因結算條件未達標被推遲至2026年，導致第四季度營收高企但利潤偏低。

更值得警惕的是，第四季度650億元的高營收與14.7億元的凈虧損形成鮮明對比，側面反映出當期結算項目的毛利率處于低位，甚至接近盈虧平衡點，“賣得越多、虧得越多”的尷尬局面，凸顯出公司盈利模式的深層危機。

無論何種原因，第四季度的異常表現(xiàn)都說明，招商蛇口的利潤調節(jié)空間已非常有限，其面臨的不僅是行業(yè)周期下行的壓力，更是核心業(yè)務盈利能力的持續(xù)弱化。

■央企的困境

作為招商局集團旗下的核心地產平臺，招商蛇口擁有融資渠道暢通、信用評級優(yōu)良的優(yōu)勢，“三道紅線”始終處于綠檔，2025年剔除預收賬款的資產負債率64.17%、凈負債率72.46%、現(xiàn)金短債比1.19，財務結構相對穩(wěn)健。在民營房企相繼爆雷的背景下，市場曾寄望于以招商蛇口為代表的央企，成為房地產行業(yè)的“定海神針”。

但2025年的成績單證明，央企也無法脫離行業(yè)周期的束縛。

招商局集團能提供的融資便利和信用背書，無法改變房地產行業(yè)“供大于求”的供需格局：房子賣不掉，央企同樣面臨庫存積壓；房價平穩(wěn)運行，央企同樣承受資產減值壓力；市場信心不足，央企同樣面臨銷售回款困難。2025年，招商蛇口簽約銷售金額1960.09億元，同比下降10.62%，雖優(yōu)于行業(yè)平均水平，但仍未能擺脫下滑態(tài)勢。

更關鍵的是，央企的身份既是優(yōu)勢，也是枷鎖。規(guī)模不能過小，否則難以承擔央企的社會責任；人員不能隨意裁剪，否則影響社會穩(wěn)定；項目不能輕易停工，否則損害購房者利益。這些約束條件，使得招商蛇口的轉型靈活性遠不如部分民營房企。

在2025年年報中，招商蛇口提出著力推進“三個轉變”戰(zhàn)略，從開發(fā)為主向開發(fā)與經(jīng)營并重轉變、從重資產為主向輕重資產結合轉變、從同質化競爭向差異化發(fā)展轉變，方向明確但執(zhí)行難度極大。央企決策鏈條長、激勵機制相對薄弱的特性，讓其在行業(yè)下行期的轉型之路充滿挑戰(zhàn)。

■轉型之難

近年來，招商蛇口一直強調“開發(fā)+運營+服務”的輕資產轉型，意圖擺脫對住宅開發(fā)業(yè)務的依賴，這一戰(zhàn)略在2025年的實踐中取得了部分進展，但整體仍未達到預期。

資產運營業(yè)務是轉型的核心方向之一，涵蓋購物中心、產業(yè)辦公、公寓酒店等持有型物業(yè)。2025年，招商蛇口管理范圍內持有物業(yè)全口徑收入76.3億元，同比上漲2.2%；其中，管理范圍內的集中商業(yè)在營項目 54 個，在營面積約 340 萬平方米，但并未披露具體項目經(jīng)營業(yè)績，因而外界難以洞悉集中商業(yè)的發(fā)展成效。

物業(yè)服務業(yè)務本被寄望于成為“第二增長曲線”，旗下招商積余2025年實現(xiàn)營業(yè)收入192.73億元，同比增長12.23%；歸母凈利潤6.55億元，同比卻下降22.12%。這主要由于招商積余所屬衡陽中航項目一次性減少歸母凈利潤2.56億元，剔除此影響因素后，歸母凈利潤同比增長8.30%，表現(xiàn)仍總體穩(wěn)健。

代建業(yè)務作為近兩年的熱門賽道，招商蛇口雖有布局，但行業(yè)結構性分化明顯，頭部企業(yè)擴張意愿強烈，競爭日趨激烈。代建業(yè)務本質上利潤率偏低，屬于“薄利走量”的“苦力活”，2025年公司新增代建項目80個，新簽約面積1139萬平方米，新增合同收入僅超過8億元，短期內難以成為核心盈利增長點。

目前，三條新業(yè)務線條均處于培育期，沒有一條能在短期內扛起增長大旗。而行業(yè)出清仍在持續(xù)：第一輪倒下的是恒大、碧桂園、融創(chuàng)等民營房企；第二輪中，萬科、綠地等具有國資背景的企業(yè)也陷入流動性危機。招商蛇口雖未出現(xiàn)生存危機，但也絕非“安全島”，同樣面臨行業(yè)出清的壓力。

■尾聲

招商蛇口的2025年，是一份寫滿“失速”的成績單。

營收下滑13%、利潤暴跌75%、Q4離奇虧損14.7億，這些數(shù)字放在任何一家房企身上都是災難。央企的身份光環(huán)，沒有擋住行業(yè)的寒意。

但客觀地說，招商蛇口還沒有到山窮水盡的地步。凈資產還有976億元，總資產超過8350億元，“三道紅線”持續(xù)綠檔，融資渠道仍然暢通，短期內沒有生存危機。

問題是，這種"活著"的狀態(tài)能維持多久？主業(yè)持續(xù)萎縮、新業(yè)務還在培育、盈利能力在惡化，這些問題不會因為央企身份就自動解決。市場留給招商蛇口的時間，可能比想象中更緊迫。

對于投資者而言，招商蛇口不再是那個“穩(wěn)中有進”的優(yōu)等生。它需要證明自己還能找到新的增長點，否則估值可能繼續(xù)承壓。

畢竟，在房地產這個行當里，沒有誰能夠永遠安全。不管你是民營還是央企，最終都要接受市場的檢驗。