（圖源：楚漢傳奇） 文：李浩 編輯：經(jīng)緯 “不作惡”

這個被谷歌于 1999 年提出的口號，在過了近 30 年的今天，依然是市場上位者的最基本道德底線。

今年 1 月 5 日，眾安信科向港交所主板正式遞交上市申請，估值 22 億元。作為眾安系的又一個 IPO，這家成立僅 4 年的公司，主打“垂直大模型能力”，號稱依托“海量 AI 智能體”服務(wù)金融和保險客戶。2025 年前三季度，眾安信科營收暴漲超 60%，達(dá)人民幣 2.9 億元。

AI 被詬病為泡沫，很大一定程度上是因為企業(yè)高投入?yún)s難以看見利潤。也因此，行業(yè)迫切需要一匹黑馬，尤其是小眾或垂類領(lǐng)域，依靠 AI 技術(shù)真正賺到了錢。

這，也是眾安信科試圖說服市場的故事。

但是眾安信科的招股書，在仔細(xì)審視后，卻暴露出了公司諸多難以解決的問題和雷點。

技術(shù)上，眾安信科高度依賴外部，少有技術(shù)壁壘；財務(wù)上，關(guān)聯(lián)交易異常激增，毛利率與費(fèi)用均在近三年內(nèi)暴增近 10 倍，與真實商業(yè)邏輯完全相悖；運(yùn)營上，眾安信科高度依賴集團(tuán)輸血，同時向集團(tuán)輸出大量采購訂單，恐有地下利益糾葛。

更為令人擔(dān)憂的是，去年上海市通信管理局通報下架多款侵害用戶權(quán)益的 App。作為全國首家互聯(lián)網(wǎng)保險公司，眾安在線旗下的“眾安家”、“退貨運(yùn)費(fèi)險理賠”、“眾安企業(yè)?！比?App 赫然在列。眾安信科作為眾安集團(tuán)重要技術(shù)支持與數(shù)據(jù)處理服務(wù)商，自然難以逃脫干系。

所以，在一眾赴港上市企業(yè)中，若論風(fēng)險隱患，眾安信科可以稱得上是“集大成者”。

隱患重重的關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易，對于中小股東來說可謂又愛又恨。

對于處在上升期的部分企業(yè)來說，來自集團(tuán)或母公司的訂單可以保證在一段時間內(nèi)的營收穩(wěn)定，為未來技術(shù)研發(fā)或業(yè)務(wù)拓展打下基礎(chǔ)。同樣，向母公司采購原料或技術(shù)服務(wù)，企業(yè)或許可以受益于規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢。

但是，關(guān)聯(lián)交易在絕大多數(shù)情況下是公司上位者的特權(quán)。

大股東、母公司或職業(yè)經(jīng)理人，這些在企業(yè)中有著優(yōu)勢地位或職權(quán)便利的角色，往往是關(guān)聯(lián)交易的拍板人。也因此，關(guān)聯(lián)交易易被用于虛構(gòu)利潤、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、隱瞞負(fù)債，進(jìn)而損害中小股東利益。中國證監(jiān)會于 2023 年發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號》中指出，關(guān)聯(lián)交易對應(yīng)的營業(yè)收入占總營業(yè)收入超 30% 將被認(rèn)定為“比例較高”，需充分解釋論證是否影響?yīng)毩⑿浴⑹欠翊嬖诶孑斔?、調(diào)節(jié)利潤等情形。

雖然眾安信科是赴港上市，但關(guān)聯(lián)交易對全世界各國各地區(qū)證券監(jiān)管部門來說都是被關(guān)注的重點。

（圖源：眾安信科招股書）

根據(jù)眾安信科招股書顯示，在 2023 年、2024 年及 2025 年前三個季度，公司自眾安集團(tuán)及其附屬公司的收入分別約為人民幣 1.00 億元、1.38 億元和 0.67 億元，占總營收比例分別高達(dá) 44.4%、44.6% 和 23.0%。

（圖源：眾安信科招股書）

雖然 2025 年的前三季度，關(guān)聯(lián)交易的占比的確有所下降，但諷刺的是，根據(jù)眾安信科招股書顯示，2025 年全年關(guān)聯(lián)交易預(yù)計將達(dá)到 2.53 億元。也就是說去年最后一個季度，眾安信科關(guān)聯(lián)交易將激增近 100%。

至此，我們可以看出眾安信科在編纂財報時的小巧思：一方面，財報截止于去年前三個季度，眾安信科在規(guī)則上確實讓自己看起來正在“斷奶”。另一方面，四季度營收在絕對數(shù)值上的增加也可以讓成績看起來更好看；即使被看出是關(guān)聯(lián)交易，也有“集團(tuán)托底”的敘事可講。

但是，如此突兀激增大筆敏感交易，這其中是否存在虛增業(yè)績、跨期調(diào)節(jié)、提前確認(rèn)收入，甚至其他操縱財報的風(fēng)險？

但或許這一切早有答案。

（圖源：眾安信科招股書）

因為，招股書顯示眾安集團(tuán)同時還是眾安信科的第一大供應(yīng)商。在 2024 年，眾安信科向集團(tuán)的采購額占總采購額的 43.2%。

既是最大客戶，又是最大供應(yīng)商。眾安信科與集團(tuán)的“雙向奔赴”，不僅證明了眾安信科對集團(tuán)的高度依附，同時這種閉環(huán)交易極易成為利益輸送、成本轉(zhuǎn)移、虛構(gòu)交易或其他違規(guī)違法行為的溫床。

于是，當(dāng)運(yùn)動員同時成為裁判時，比賽也就失去了意義。

空洞的高增長神話

同時，眾安信科部分重要財務(wù)指標(biāo)的異動也讓人捉摸不透。

財報顯示，眾安信科營收由 2023 年的 2.26 億元人民幣增漲至 2025 年前三季度的 2.90 億，凈利潤則由 1008 萬元增長至 3165 萬元。

（圖源：眾安信科招股書）

但是如果進(jìn)一步挖掘眾安信科各業(yè)務(wù)線情況，詭異的一幕就出現(xiàn)了：眾安信科智能營銷業(yè)務(wù)毛利率從兩年翻了十倍。

企業(yè)某項業(yè)務(wù)毛利率的提升，往往與技術(shù)進(jìn)步、原料降價、企業(yè)議價能力增加等原因有關(guān)。

眾安信科畸高的毛利率并不正常。

(圖源：眾安信科招股書)

銷售成本中，外部采購成本從 1.43 億元占比 73.5% 驟降至 8800 萬元占比 51.1%。2023 年，外部采購每產(chǎn)生 1 元成本，將帶來 1.57 元的收入；到了 2025 年前三季度，這個數(shù)字則變成了 3.3 元。

結(jié)合眾安集團(tuán)是眾安信科最大的供應(yīng)商，很難不讓人產(chǎn)生調(diào)整定價操縱毛利率的質(zhì)疑。

那么，倘若我們假設(shè)，一個公司做高毛利率，顯得公司業(yè)務(wù)健康之后，下一步應(yīng)該做什么？

其實答案很簡單：做高成本。因為吹牛是真的要“上稅”的。

（圖源：眾安信科招股書）

事實也確實是這樣的。眾安信科 2025 年前三個季度銷售成本為 1538 萬元，研發(fā)成本為 5971 萬元。與此產(chǎn)生鮮明對比的是，2023 年眾安信科這兩項成本分別為 72.1 萬元和 1092 萬元，分別暴增近 21 倍和 5.5 倍。

更致命的是，眾安信科雖然宣稱業(yè)務(wù)擴(kuò)展迅速，但其實并沒有賺到錢。

（圖源：眾安信科招股書）

2024 年全年和 2025 年前三季度，眾安信科經(jīng)營所得現(xiàn)金均報告為負(fù)，分別為 2736 萬元和 5668 萬元。

掙得越多，現(xiàn)金越少，眾安信科建立在應(yīng)收賬款上的繁榮是健康的嗎？

被忽視的合規(guī)

作為國內(nèi)首家在線互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，行中資歷最老的玩家，眾安在線和其他眾安系企業(yè)更應(yīng)該以身作則，嚴(yán)于律己，主動擁抱監(jiān)管。

然而實際情況并沒有那么美好。

2025 年 12 月 17 日，上海市通信管理局通報下架38 款侵害用戶權(quán)益 APP，其中眾安在線旗下“眾安家”、“退貨運(yùn)費(fèi)險理賠”、“眾安企業(yè)?！比?APP 因“違法違規(guī)收集使用個人信息”被點名。

上海監(jiān)管的動作并非孤立事件，而是眾安系忽視合規(guī)、忽視數(shù)據(jù)隱私治理的必然結(jié)果。從歷史上看，眾安系因為合規(guī)問題曾過引發(fā)大量糾紛和監(jiān)管處罰。

（圖源：國家金融監(jiān)督管理總局）

2024 年，國家金融監(jiān)督管理總局當(dāng)年的“1號罰單”，劍指眾安在線三位高管的四項違規(guī)，罰款 180 萬元。

2023 年 4 月，湖北銀保監(jiān)局因產(chǎn)品宣傳用語與事實不符的問題，對眾安財險處以罰款 30 萬元，并對相關(guān)責(zé)任人分別予以警告并處罰款 10 萬元。

2021 年 7 月，中國銀保監(jiān)會因自營網(wǎng)絡(luò)平臺宣傳銷售頁面存在欺騙投保人的行為，罰款眾安在線 30 萬元。

在黑貓投訴上，眾安系涉及投訴高達(dá)數(shù)千條，問題核心直指誘導(dǎo)投保、暴力催收、個人信息泄露、強(qiáng)制保險、高息拆分收費(fèi)等。

而眾安在線正是眾安信科的最大客戶及第二大股東的母公司。覆巢之下豈有完卵，眾安信科無論是智能營銷業(yè)務(wù)還是運(yùn)管解決方案，都必然深度涉及用戶行為數(shù)據(jù)、保險理賠信息等絕對敏感內(nèi)容。

招股書中，眾安信科也不得不承認(rèn)，“服務(wù)金融、醫(yī)療等領(lǐng)域客戶面臨繁瑣的合規(guī)審查?！?/p>

但即使這樣，眾安信科也并未說明如何把自己“摘出來”，隔離歷史違規(guī)風(fēng)險；更沒有說說明自身是否通過合規(guī)認(rèn)證，以及采取哪些有效的內(nèi)控機(jī)制防止未來不合規(guī)的情形出現(xiàn)。

在當(dāng)下，ESG 成為港交所關(guān)注的重點，眾安信科并不能交上一份甚至說是合格的答卷。

上市固然美好，AI 也的確是未來。國外已有獨角獸將 AI 技術(shù)賦能于如核保等金融保險場景，大幅提升了客戶效率，也因此自身成為了資本寵兒。

所以，如果把問題收拾干凈，細(xì)心打磨產(chǎn)品，依靠業(yè)績充實自身估值，眾安信科或許還有更好的機(jī)會。

而不是現(xiàn)在，往爛瘡上涂脂抹粉，以期賣上個好價格。