文 | 錦緞

3月17日尾盤(pán)，騰訊發(fā)布了2025年四季度財(cái)報(bào)，營(yíng)業(yè)收入錄得1943.7億元，同比增長(zhǎng)12.7%，略高于市場(chǎng)一致性預(yù)期，凈利潤(rùn)為582.6億元，同比增長(zhǎng)14%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率35.8%，與預(yù)期基本一致。（下圖為騰訊一圖流，數(shù)據(jù)均來(lái)自于財(cái)報(bào)，單位億元，錦緞研究院整理）

騰訊的主要業(yè)務(wù)分為三個(gè)模塊：增值服務(wù)（即售賣(mài)數(shù)字化商品）、廣告和金融科技及企業(yè)服務(wù)。

其中有五個(gè)核心的營(yíng)收貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，增值服務(wù)中游戲占2/3，是目前騰訊營(yíng)收的第一業(yè)務(wù)，其余是社交網(wǎng)絡(luò)，比如視頻號(hào)、內(nèi)容平臺(tái)的會(huì)員和小程序等等。營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)是騰訊第三大業(yè)務(wù)，主要就是廣告收入；金融科技及企業(yè)服務(wù)包含較多，營(yíng)收貢獻(xiàn)分為兩部分：支付、財(cái)付通等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，以及騰訊云業(yè)務(wù)。

除此之外，作為港股龍頭企業(yè)、中概互聯(lián)最核心的標(biāo)的，騰訊在前沿科技尤其是AI領(lǐng)域的動(dòng)向也值得我們關(guān)注。坦誠(chéng)講現(xiàn)如今財(cái)報(bào)的信息較市場(chǎng)反應(yīng)而言相對(duì)滯后，AI的發(fā)展早已不是按月去計(jì)量變化，因此我們也將結(jié)合資本開(kāi)支動(dòng)向和電話會(huì)表述，來(lái)介紹下騰訊最新的AI戰(zhàn)略有何變化。

三季度整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)總結(jié)而言：

·游戲業(yè)務(wù)的基本盤(pán)非常穩(wěn)定，長(zhǎng)青游戲還有價(jià)值可挖，去年爆火的幾款游戲持續(xù)了高光表現(xiàn)，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)太大的波動(dòng)。

·視頻號(hào)商業(yè)化節(jié)奏還是慢，內(nèi)容矩陣受的沖擊較大，但云業(yè)務(wù)的紅利期剛剛開(kāi)始。

·費(fèi)率明顯提升，資本開(kāi)支增長(zhǎng)明顯，折舊也在加速，股票的回購(gòu)預(yù)期降溫，種種跡象表明騰訊的AI動(dòng)作正在提速，結(jié)合管理層近期的表述來(lái)看，All in AI就是騰訊2026年的唯一主線。

具體業(yè)績(jī)分析如下：

游戲業(yè)務(wù)增速放緩，基本盤(pán)穩(wěn)固，但缺少新游預(yù)期

2025年第四季度，騰訊游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收（增值服務(wù)反推）593億元，同比增長(zhǎng)20.5%，與2024年同期增速基本持平，但是相較于前三季度增速略低，并且環(huán)比下降了6.8%。當(dāng)然，這也比較符合市場(chǎng)預(yù)期，畢竟騰訊歷年四季度游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收都低于三季度。

從細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，本土游戲市場(chǎng)收入達(dá)到382億元，同比增速15%，海外游戲市場(chǎng)收入211億元，同比增長(zhǎng)32%，海外游戲市場(chǎng)的增速遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。從財(cái)報(bào)披露的產(chǎn)品側(cè)來(lái)看，四季度無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外，基本上都是長(zhǎng)青游戲持續(xù)發(fā)力貢獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)依靠去年大火的《三角洲行動(dòng)》以及《無(wú)畏契約》手游、《鳴嘲》變現(xiàn)帶來(lái)增量；海外還是依靠Supercall旗下游戲和《Pubg Mobile》。

從游戲內(nèi)容來(lái)看，四季度騰訊并沒(méi)有特別出圈的新游，不過(guò)《三角洲行動(dòng)》、《無(wú)畏契約》手游、《鳴嘲》三大新長(zhǎng)青游戲還有很強(qiáng)的開(kāi)發(fā)潛力，根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)顯示，2025年12月，移動(dòng)端月活規(guī)模增速最快的正是《三角洲行動(dòng)》，月活同比增速達(dá)到了225%，同時(shí)《三角洲行動(dòng)》也成為繼開(kāi)心消消樂(lè)和王者榮耀后，第三款月活突破1500萬(wàn)的手游，潛力巨大。

雖然目前騰訊的戰(zhàn)略重點(diǎn)肯定是AI，但是相較于其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，騰訊的游戲業(yè)務(wù)具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)——幾乎是市場(chǎng)中無(wú)可撼動(dòng)最強(qiáng)的現(xiàn)金奶牛。結(jié)合電話會(huì)中James Michelle的表述來(lái)看，騰訊內(nèi)部對(duì)游戲行業(yè)的認(rèn)知非常強(qiáng)，騰訊理解AI時(shí)代游戲供給側(cè)放量的變化，有成熟的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)經(jīng)營(yíng)，也有渠道優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)基本盤(pán)優(yōu)勢(shì)不會(huì)改變。

當(dāng)然，雞蛋里面挑骨頭，表現(xiàn)優(yōu)異的游戲中，除了端轉(zhuǎn)手的無(wú)畏契約，基本都是2025年以前的游戲，目前還未看到下一款有望成為長(zhǎng)青游戲的騰訊新游。

視頻號(hào)商業(yè)化進(jìn)度還是較慢、金科企服的表現(xiàn)符合預(yù)期

增值服務(wù)業(yè)務(wù)板塊的另外一面，就是涵蓋視頻號(hào)和內(nèi)容平臺(tái)會(huì)員的社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，2025年四季度騰訊社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入306億元，同比增速僅有2.7%，連續(xù)三個(gè)季度增速下滑，顯然這與年初市場(chǎng)對(duì)今年視頻號(hào)商業(yè)化提速的預(yù)期不符。

目前社交網(wǎng)絡(luò)是騰訊四個(gè)核心成熟業(yè)務(wù)中，增速最低的業(yè)務(wù)，筆者個(gè)人感覺(jué)，騰訊內(nèi)部對(duì)視頻號(hào)的定位可能還在猶豫，沒(méi)有過(guò)度提升廣告加載率，還是寄希望于視頻號(hào)自然流量能夠更高，去夯實(shí)微信社交的地位。

畢竟擁有最大用戶(hù)基數(shù)的微信一定是AI應(yīng)用生長(zhǎng)最好的土壤。

金科企服方面，四季度錄得營(yíng)收608億，增速環(huán)比下滑，但同比增速依然有8.4%，也是騰訊四個(gè)主要業(yè)務(wù)中，唯一一個(gè)環(huán)比三季度取得正增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。當(dāng)然金融科技相對(duì)平穩(wěn)，最核心的還是云業(yè)務(wù)，企業(yè)服務(wù)同比增速達(dá)到了22%。

對(duì)于目前的AI發(fā)展而言，云基礎(chǔ)設(shè)施的紅利期還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，今年一季度Openclaw的爆火，可能會(huì)進(jìn)一步拉動(dòng)云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)低增速高毛利，AI有用但不明顯

第四季度，騰訊營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收錄得411億元，同比增速達(dá)到了17.5%，雖然略低于預(yù)期，但營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)整體看過(guò)去一年內(nèi)的增速表現(xiàn)不錯(cuò)，在騰訊內(nèi)部?jī)H次于游戲業(yè)務(wù)。

并且，騰訊四季度廣告層面的效率表現(xiàn)不俗，營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的實(shí)際利潤(rùn)率接近60%，反超了增值服務(wù)業(yè)務(wù)。

不同于美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的繁榮，中國(guó)廣告市場(chǎng)的實(shí)際增速并不算高，而騰訊營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)低增速，高毛利，似乎也向投資者證實(shí)了兩個(gè)事：

·其一，視頻號(hào)雖然商業(yè)化進(jìn)度較慢，但是基本盤(pán)較深，用戶(hù)量基數(shù)還是很大的，騰訊業(yè)績(jī)會(huì)透露視頻號(hào)是目前中國(guó)第二大短視頻服務(wù)平臺(tái)，未來(lái)潛在的上限還是不錯(cuò)。

·其二，AI確實(shí)對(duì)目前的廣告投放效率有明顯的正面作用，但考慮到視頻號(hào)實(shí)際增速（2025年全年播放時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)20%），效果還不算特別明顯。

費(fèi)率提升明顯，三費(fèi)水平均環(huán)比提升

四季度騰訊收入側(cè)沒(méi)有明顯預(yù)期外的變化，但是成本側(cè)變化不算小，首先就是整體的費(fèi)率出現(xiàn)了明顯的抬頭，環(huán)比銷(xiāo)售費(fèi)率增長(zhǎng)了70bp，管理費(fèi)率增長(zhǎng)了50bp，研發(fā)費(fèi)率增長(zhǎng)了40bp。

銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)很好理解，Chatbot買(mǎi)量是預(yù)期內(nèi)的成本增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)率也相對(duì)好理解，AI投入，包括年初姚順雨加入前，騰訊會(huì)對(duì)研發(fā)側(cè)進(jìn)行集中的投入都在預(yù)期內(nèi)。

管理費(fèi)率增長(zhǎng)略有高于預(yù)期，但是結(jié)合年初騰訊AI組織架構(gòu)調(diào)整，包括一些管理人士變動(dòng)，也就不難理解管理費(fèi)用的短期支出。

資本開(kāi)支明顯回暖，主動(dòng)加快了折舊速率

2025年四季度，騰訊錄得資本支出196.3億元，雖然僅有2024年同期的一半左右，但是環(huán)比2025年第二、第三季度還是有所提升，并且從現(xiàn)金流量來(lái)看，實(shí)際資本支出達(dá)到了224億（包含預(yù)付款未確認(rèn)）。

雖然資本開(kāi)支還比不上同行，但是可以看出來(lái)2026年騰訊資本開(kāi)支決心。四季度騰訊主動(dòng)調(diào)整了折舊的節(jié)奏，同比折舊支出增速達(dá)到了29%。

我們此前也多次分析過(guò)，一般互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)折舊加速，就意味著資本支出幅度可能會(huì)增強(qiáng)。劉熾平在電話會(huì)中也表示，2026年會(huì)繼續(xù)增加資本開(kāi)支的幅度。只不過(guò)目前受制于國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)顯卡受限，騰訊沒(méi)有給出明確的指引。

馬總發(fā)話，未來(lái)的騰訊只有一條主線

總結(jié)來(lái)看，騰訊的這份財(cái)報(bào)相對(duì)平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)業(yè)務(wù)層面顯著的波動(dòng)。最大的變化可能是管理層的態(tài)度，三季度業(yè)績(jī)會(huì)中還表示不缺GPU，今年年初在見(jiàn)識(shí)到Openclaw爆火，一些競(jìng)品chatbot出圈，seedance2.0熱舞后，馬化騰還是承認(rèn)騰訊的AI節(jié)奏慢了。

此前在三季度的分析中我們也提過(guò)，過(guò)去騰訊那種互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代用資本布局的方式尋求捷徑是走不通的，暫不論AI標(biāo)的目前恐怖的估值系數(shù)，向騰訊這樣的企業(yè)，如果沒(méi)有自身的AI儲(chǔ)備，所有的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)都將會(huì)被抹平。

這份財(cái)報(bào)傳遞的最強(qiáng)信號(hào)是：騰訊不再"嘴硬"了。從馬化騰承認(rèn)節(jié)奏慢，到劉熾平詳解"買(mǎi)卡"預(yù)算，到組織架構(gòu)調(diào)整和管理人士變動(dòng)，再到減少股票回購(gòu)的預(yù)期，一切指向一個(gè)清晰的戰(zhàn)略方向，2026年的騰訊只有一條主線：All in AI。

對(duì)于騰訊的投資者而言，如果你追求穩(wěn)定的資本回報(bào)，那應(yīng)該轉(zhuǎn)身離去。而如果相信騰訊能夠依托現(xiàn)有的土壤，在AI戰(zhàn)場(chǎng)取得成果，那或許不應(yīng)該太過(guò)在意短期的估值波動(dòng)。

魚(yú)和熊掌，畢竟不可兼得。