文|小方

來源|博望財經(jīng)

網(wǎng)文與短劇仍在向外走，平臺、版權(quán)方、制作方都想盡快占住新一輪增長空間。只是行業(yè)越往前，獲客、留存、制作、版權(quán)處理這些門檻也越高。

就在這樣的背景下，中文在線遞交了港股申請，啟動A+H進(jìn)程。而從其招股書看，其當(dāng)前試圖呈現(xiàn)的，已不只是傳統(tǒng)數(shù)字出版業(yè)務(wù)，而是由網(wǎng)文、短劇、IP開發(fā)及AI相關(guān)能力共同支撐的數(shù)字內(nèi)容平臺。

不過，一邊是海外面臨壓力，一邊是預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤虧損5.8億元至7.0億元。中文在線此番沖刺A+H，個中關(guān)鍵不在于有沒有新業(yè)務(wù)，而在于新業(yè)務(wù)能不能穿過高投入期，沉淀成利潤、現(xiàn)金，以及更長久的經(jīng)營能力。

01

沖刺A+H，中文在線想要重塑什么

中文在線于2026年2月27日向港交所遞交招股書，招股書將公司定義為“AI驅(qū)動的領(lǐng)先數(shù)字文娛平臺”，而非過去更容易讓人聯(lián)想到的數(shù)字出版公司。招股書引述弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)稱，按2024年收入計(jì)，中文在線在中國版權(quán)驅(qū)動型網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺里排第三，市場份額為1.6%；按2025年9月收入計(jì)，其海外短劇平臺排第八；截至2025年前9個月，其收入增幅為25.1%，海外收入占比已到40.0%。招股書通過上述排名、收入增幅與海外收入占比，在一定程度上強(qiáng)化了其由國內(nèi)數(shù)字閱讀向多元數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)延展的呈現(xiàn)方式。

中國音像與數(shù)字出版協(xié)會2025年7月17日發(fā)布的《2024年度中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)展報告》顯示，2024年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場營收規(guī)模達(dá)495.50億元，同比增長29.37%；同期，中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)海外市場營收規(guī)模達(dá)48.15億元，同比增長10.68%，中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)“出?！弊髌房偭浚êW(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺海外原創(chuàng)作品）約為75.09萬部（種），同比增長7.92%。

而中文在線招股書稱，“截至2025年9月30日的九個月內(nèi)，本公司總收入為人民幣1,011.0百萬元。其中，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)及相關(guān)業(yè)務(wù)收入與短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)收入分別達(dá)人民幣480.1百萬元及人民幣474.1百萬元，分別占我們總收入的47.5%及46.9%。”這一數(shù)據(jù)或意味著，中文在線不再只是國內(nèi)網(wǎng)文平臺與零散衍生開發(fā)，而是在將網(wǎng)文、短劇、IP開發(fā)置入同一經(jīng)營范疇之中。

圖片來源：中文在線招股書

但其招股書另一點(diǎn)，則是一個不容忽視的背景。中文在線在國內(nèi)網(wǎng)文市場雖然處于前排位置，1.6%的市場份額說明，市場分散，還談不上絕對頭部。海外短劇平臺排第八，也意味著這塊業(yè)務(wù)仍處在搶位而非坐穩(wěn)的位置。換言之，中文在線已將新戰(zhàn)略角色講了出來，但這一新戰(zhàn)略還沒有到足夠大的地步，而是仍處在需要持續(xù)證明自己、持續(xù)補(bǔ)齊短板的階段。對一家沖刺A+H的公司而言，這種狀態(tài)既有想象空間，也意味著壓力。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，這種戰(zhàn)略角色的切換也并非紙上動作。中文在線招股書顯示，截至2025年前9個月，其短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)收入同比增長62.9%，主要增量來自FlareFlow。招股書還提到，網(wǎng)文板塊里，其國內(nèi)to-C小程序收入承壓，但海外網(wǎng)文與國內(nèi)to-B業(yè)務(wù)在做補(bǔ)位；短劇板塊里，海外短劇、國內(nèi)to-B短劇和IP衍生品正在提升短劇業(yè)務(wù)的權(quán)重。也就是說，中文在線想講明白的，不只是業(yè)務(wù)變多了，而是既有業(yè)務(wù)不再單獨(dú)扛大旗，新業(yè)務(wù)已開始接近主舞臺中央。

因此，中文在線沖刺A+H，更像一次公司戰(zhàn)略角色認(rèn)知的遷移。它希望不再將自身定義為國內(nèi)出版、網(wǎng)文付費(fèi)或者傳統(tǒng)版權(quán)交易平臺，而是將其當(dāng)成一個在全球內(nèi)容工業(yè)里重新找位置的平臺。中文在線已將方向擺出來，接下來要面對的，是海外增長能否持續(xù)、短劇擴(kuò)張能否沉淀利潤、AI能力能否轉(zhuǎn)成更具體的經(jīng)營成果。

遞表當(dāng)然能幫助中文在線進(jìn)一步發(fā)展，但市場最終看重的，或不是一家公司的主賽道變了，而是新業(yè)務(wù)能否接住舊業(yè)務(wù)承壓留下的空缺。角色可以先換，經(jīng)營結(jié)果卻必須實(shí)打?qū)嵙脸觥χ形脑诰€來說，沖刺A+H這一步，歸根到底還得看新業(yè)務(wù)何時不只帶來增量，也能帶來更扎實(shí)的利潤與現(xiàn)金。

02

海外業(yè)務(wù)跑得很快，但前行并沒有想象中順滑

從中文在線海外業(yè)務(wù)的具體數(shù)據(jù)看，其海外業(yè)務(wù)目前或還處在高收入增長與高經(jīng)營消耗并存的狀態(tài)。招股書顯示，其“期內(nèi)虧損由截至2024年9月30日止九個月的人民幣186.8百萬元增加176.7%至截至2025年9月30日止九個月的人民幣516.9百萬元。我們的凈虧損率由截至2024年9月30日止九個月的23.1%上升至截至2025年9月30日止九個月的51.1%?！?/p>

不僅如此，其截至2025年9月30日，流動負(fù)債凈額為1.653億元，流動比率為0.83。這或在一定程度上表明，其利潤與現(xiàn)金流，尚未走出虧損區(qū)間。換言之，至少從2025年前9個月看，其仍處在高投入擴(kuò)張期，利潤與現(xiàn)金流尚未同步改善。

圖片來源：中文在線招股書

從中文在線海外業(yè)務(wù)的變化看，主要體現(xiàn)在收入來源上。其招股書顯示，來自中國內(nèi)地及香港以外其他國家或地區(qū)的收入，2023年為1.273億元，2024年升至3.000億元，截至2025年9月30日止9個月進(jìn)一步升至4.040億元，對總收入的占比也由9.0%升至25.9%，再升至40.0%。

圖片來源：中文在線招股書

這塊業(yè)務(wù)的一處難點(diǎn)，在于對用戶規(guī)模和用戶活躍度的依賴很高。招股書稱，其當(dāng)前通過海外短劇平臺實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，有賴于擴(kuò)大用戶規(guī)模和提升用戶活躍度。招股書顯示，其“海外短劇平臺已覆蓋北美、東南亞及歐洲等200個國家地區(qū)，平臺累計(jì)注冊用戶突破33百萬，月充值金額逾10百萬美元?！?/p>

海外業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)，最終會體現(xiàn)在投放和營銷支出上。據(jù)其招股書，“于往績記錄期間銷售及營銷費(fèi)用為我們一項(xiàng)主要營運(yùn)開支，于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月分別占收入的34.2%、40.1%及65.3%。2024年至截至2025年9月30日止首九個月的大幅增加，主要?dú)w因于期內(nèi)FlareFlow業(yè)務(wù)規(guī)模在其積極進(jìn)行營銷及用戶獲取工作后擴(kuò)大?！?/p>

而從供應(yīng)商層面看，據(jù)其招股書，截至2025年9月30日止9個月，其向五大供應(yīng)商采購額為4.494億元，占總采購額41.9%；2023年和2024年，這一比例分別為32.8%和27.7%。同期，其向最大供應(yīng)商采購額為1.661億元，占總采購額15.5%，2023年和2024年分別為9.0%和16.1%。從招股書數(shù)據(jù)看，2025年前9個月，在頭部供應(yīng)商中的集中度已經(jīng)高于前兩期。對仍在快速擴(kuò)張中的海外短劇業(yè)務(wù)來說，這或意味著內(nèi)容制作、推廣投放、渠道分發(fā)，都還離不開外部服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的配合。

海外收入跑得很快，并不代表中文在線已經(jīng)走到輕松區(qū)間。只要獲客成本、供應(yīng)商依賴和現(xiàn)金消耗還在高位，海外擴(kuò)張就仍是一門先拼規(guī)模、再拼效率的生意。中文在線眼下要緊的事情，不是證明自己跑得快，而是證明自己能將這段路跑出確定性和可持續(xù)性。

03

增長先到、利潤與現(xiàn)金仍在后面，預(yù)虧給出什么答案

中文在線2026年1月13日披露的2025年度業(yè)績預(yù)告，將其這一階段的財務(wù)狀況呈現(xiàn)得較為清晰。其預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤虧損5.8億元至7.0億元，上年同期虧損為2.43億元?！邦A(yù)告”給出的核心原因是，“公司正處于海外業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵階段，為保持競爭優(yōu)勢，公司大幅增加了推廣投入。鑒于相關(guān)業(yè)務(wù)尚處于投入期，相關(guān)成本短期內(nèi)無法被收入完全覆蓋，導(dǎo)致公司2025年度出現(xiàn)較大虧損。”

“預(yù)告”同時提到，“受本期預(yù)計(jì)虧損擴(kuò)大影響，公司歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)將出現(xiàn)縮減，且公司凈資產(chǎn)基數(shù)較低，此次虧損將進(jìn)一步攤薄每股凈資產(chǎn)，可能導(dǎo)致公司抵御外部經(jīng)濟(jì)波動及行業(yè)周期性風(fēng)險的能力減弱?！?/p>

圖片來源：中文在線集團(tuán)股份有限公司2025年度業(yè)績預(yù)告

中文在線并不是沒有增長，而是增長先來了，利潤沒有同步跟上。在其2025年半年度報告里，中文在線已經(jīng)披露，其2025年上半年?duì)I業(yè)收入同比增長20.40%，但歸母凈利潤較上年同期下降50.84%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，且較上年同期下降62.38%；期末凈資產(chǎn)較上年末下滑22.32%。由此來看，其當(dāng)時的經(jīng)營狀態(tài)是，收入確實(shí)在上升，海外平臺也在放量，但財務(wù)面并沒有同步好轉(zhuǎn)。也就是說，至少從其2025年半年度報告可以看出來，收入增長、虧損擴(kuò)大、經(jīng)營活動現(xiàn)金流承壓與凈資產(chǎn)下降幾項(xiàng)變化已經(jīng)顯現(xiàn)。

圖片來源：中文在線2025年半年度報告

更值得關(guān)注的，是虧損之外的現(xiàn)金與流動性。中文在線招股書顯示，“截至2025年9月30日，我們錄得流動負(fù)債凈額人民幣165.3百萬元，金額于2026年1月31日增至人民幣327.4百萬元，主要由于額外銀行及其他借款增加，以支持與2025年推出的FlareFlow業(yè)務(wù)相關(guān)的銷售及營銷開支，以及因FlareFlow早期業(yè)務(wù)發(fā)展及擴(kuò)張而產(chǎn)生的大量貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)。”

而其經(jīng)營活動現(xiàn)金流在2023年還是凈流入，到了2024年以及2025年前9個月已經(jīng)轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流出。這些數(shù)據(jù)或說明，中文在線當(dāng)前面對的，不只是利潤承壓，更是增長前置投入帶來的資金占用仍較明顯。對內(nèi)容平臺來說，這往往比單純虧損更考驗(yàn)經(jīng)營抗壓能力。

如果將這幾組數(shù)據(jù)結(jié)合來看，中文在線沖刺A+H，不是證明一次海外平臺能沖上榜單，也不是再證明其短劇業(yè)務(wù)還能保持高增速。而是要如何將高投放逐步壓降下去，讓IP供給、本地內(nèi)容、平臺留存和分發(fā)效率可以接過增長接力，讓海外短劇與海外網(wǎng)文不再只是收入增長的發(fā)動機(jī)，也能變成利潤修復(fù)的來源。

整體來看，中文在線預(yù)虧并不可怕，但需要回答的，不只是收入增長能否延續(xù)，還包括利潤與現(xiàn)金流何時能跟上。2025年前9個月，中文在線收入同比增長25.1%，但凈虧損率已升至51.1%，到2026年1月31日凈流動負(fù)債又?jǐn)U大至3.274億元，這意味著增長還沒有沉淀成更穩(wěn)的經(jīng)營成果。對一家沖刺A+H的公司來說，增長究竟要花多少錢才能換來多少錢，是一個值得回答的命題。而中文在線接下來將如何破局，博望財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。