作者｜睿研 編輯｜Emma

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

3月16日晚間，大白馬股萬(wàn)華化學(xué)（600309.SH)發(fā)布了2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)。次日，股價(jià)便下跌了6%。根據(jù)公告顯示，營(yíng)收首次突破了2000億元，同比增長(zhǎng)11.62%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為125.27億元，同比下降3.88%。這份成績(jī)單確實(shí)有些出人意料,這已是萬(wàn)華化學(xué)連續(xù)第二年凈利潤(rùn)下滑，難怪市場(chǎng)用腳投票。在投者看來(lái)，萬(wàn)華化學(xué)像是陷入了增收不增利的困局。

圖片截圖：企業(yè)公告

01

營(yíng)收破2000億，利潤(rùn)為何反降？

通過(guò)梳理萬(wàn)華化學(xué)近五年財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)2021年是一個(gè)明顯的分水嶺。

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)歷年年報(bào)、業(yè)績(jī)快報(bào)

2021年，公司凈利潤(rùn)達(dá)到246.49億元的歷史峰值，毛利率26.26%，此后便進(jìn)入下行通道。盡管營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)卻連續(xù)兩年下滑，今年雖降幅收窄，但“增收不增利”的格局仍在延續(xù)。

一位長(zhǎng)期跟蹤化工行業(yè)的研究人士告訴我們，問(wèn)題的關(guān)鍵在于其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。

公司目前有三大業(yè)務(wù)板塊：聚氨酯系列、石化系列、精細(xì)化學(xué)品及新材料系列。聚氨酯系列是公司的傳統(tǒng)“現(xiàn)金牛”，萬(wàn)華是全球最大的MDI生產(chǎn)商。但這一板塊的盈利能力正在減弱——2021年其毛利率為35.07%，到2025年上半年已降至25.68%。

與此同時(shí)，石化系列近年來(lái)營(yíng)收占比快速提升，2025年上半年已達(dá)38.4%。但問(wèn)題在于，這一板塊同期毛利率為-0.37%，處于虧損狀態(tài)。這意味著，承擔(dān)營(yíng)收增長(zhǎng)重任的石化業(yè)務(wù)，目前尚未貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

上述人士打了個(gè)比方：這就像一個(gè)人一邊賺錢一邊虧錢，賺的錢越來(lái)越多，虧的錢也越來(lái)越多，最后算總賬時(shí)，口袋里的錢反而少了。

02

負(fù)債攀升

業(yè)務(wù)擴(kuò)張的同時(shí)，萬(wàn)華化學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債表也在急劇膨脹。

截至2025年三季度末，公司總資產(chǎn)達(dá)3283.24億元，較2021年末增長(zhǎng)72.5%；總負(fù)債達(dá)2119.93億元，資產(chǎn)負(fù)債率64.57%。尤其值得注意的是長(zhǎng)期借款：從2021年的156.44億元增至2025年三季末的527.65億元，增長(zhǎng)237%。

這意味著，公司在用高杠桿換取未來(lái)的產(chǎn)能。福建MDI技改、乙烯二期等項(xiàng)目，都需要真金白銀的投入。

財(cái)務(wù)費(fèi)用隨之水漲船高。2024年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用20.94億元，較2020年的10.76億元近乎翻倍?，F(xiàn)金流方面，2025年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流170.22億元，同比下降11.83%；投資活動(dòng)現(xiàn)金流出249.18億元，自由現(xiàn)金流為-229.07億元。

睿研制圖：數(shù)據(jù)來(lái)源企業(yè)公告

03

四季度現(xiàn)積極信號(hào)，股東減持余波未平

不過(guò)，2025年第四季度的數(shù)據(jù)值得注意。根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)測(cè)算，四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收590.09億元，歸母凈利潤(rùn)33.70億元，同比分別增長(zhǎng)71.21%和73.71%。

考慮到前三季度歸母凈利潤(rùn)同比下降17.45%，四季度的表現(xiàn)尤為關(guān)鍵。這表明，公司在年底可能通過(guò)成本控制或產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了盈利能力的邊際修復(fù)。

在業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布前，一則股東減持公告也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。公告顯示，股東Prime Partner International Limited于2025年12月5日至2026年1月8日期間，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式減持1589.99萬(wàn)股，占總股本的0.508%，套現(xiàn)約11.95億元。減持價(jià)格區(qū)間為68.69元至77.25元。

引發(fā)討論的焦點(diǎn)在于：原計(jì)劃減持不超過(guò)0.50%，實(shí)際超出0.008%，約24.75萬(wàn)股。公司解釋為“操作失誤”。

一位市場(chǎng)人士分析：“24萬(wàn)多股，按均價(jià)75元算也就1800多萬(wàn)，占減持總額的1.5%左右。如果是故意違規(guī)，通常不會(huì)卡在這個(gè)數(shù)字上?！?/p>

更值得關(guān)注的是該股東的質(zhì)押情況。減持前，其持有1.56億股，其中1.17億股處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押比例高達(dá)75%。減持套現(xiàn)11.95億元，客觀上有助于降低其自身杠桿。減持后，該股東持股比例降至4.48%，仍保持較大持股規(guī)模?？毓晒蓶|合計(jì)41.84%的持股比例未受影響，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。

04

后續(xù)看點(diǎn)與市場(chǎng)表現(xiàn)

與同行業(yè)公司相比，萬(wàn)華化學(xué)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)依然突出。在A股特種化學(xué)制品行業(yè)中，萬(wàn)華營(yíng)收是同行業(yè)中位值的27倍，凈利潤(rùn)是27倍。ROE（凈資產(chǎn)收益率）達(dá)14.22%，顯著高于中位水平8.87%。

與國(guó)際巨頭相比，萬(wàn)華同樣不遜色。其ROE達(dá)22.46%，遠(yuǎn)超巴斯夫（1.83%）、杜邦（5.31%）等企業(yè)，而市盈率（PE）19.25倍，低于信越化工（24.04倍）和巴斯夫（26.65倍）。

截至3月18日，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)收于80.15元。52周最高價(jià)為97.00元，最低價(jià)為52.10元。近一月，公司股價(jià)下跌13.82%，表現(xiàn)弱于行業(yè)。3月17日業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布當(dāng)日，股價(jià)下跌6.0%，主力資金單日凈流出超9億元。

近期，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)華化學(xué)2026年在萊州新注冊(cè)了兩家子公司，此次新公司的成立，是萬(wàn)華化學(xué)在萊州新能源布局的最新一步，電池材料是萬(wàn)華化學(xué)明確定位的“第二增長(zhǎng)曲線”。

萊州將是萬(wàn)華化學(xué)重要的磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)基地。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查

2026年2月，萬(wàn)華化學(xué)萊州年產(chǎn)65萬(wàn)噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目環(huán)境影響評(píng)價(jià)文件獲受理，項(xiàng)目主要建設(shè)65萬(wàn)噸/年磷酸鐵鋰裝置及循環(huán)水、脫鹽水、空分空壓裝置等輔助設(shè)施。

根據(jù)規(guī)劃，萬(wàn)華化學(xué)預(yù)計(jì)到2026年形成30萬(wàn)噸磷酸鐵鋰產(chǎn)能，可滿足約300GWh電池的生產(chǎn)需求，產(chǎn)能規(guī)模有望進(jìn)入全球前三。

轉(zhuǎn)型方向清晰，但見效需要時(shí)間。對(duì)于關(guān)注萬(wàn)華的人來(lái)說(shuō)，眼下或許是一個(gè)需要耐心觀察的窗口期。

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