經(jīng)歷長達(dá)數(shù)月的深度回調(diào)后，微軟股票正引發(fā)華爾街的重新審視。部分分析師認(rèn)為，隨著AI資本支出開始向營收轉(zhuǎn)化，當(dāng)前價(jià)位或已構(gòu)成合理買入窗口——但與此同時(shí)，公司在數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張上的戰(zhàn)略失誤，正給云業(yè)務(wù)增長帶來持續(xù)壓力。

近期，Bernstein分析師Mark Moerdler向客戶發(fā)布研報(bào)指出，微軟Azure云平臺(tái)的營收增速有望在未來兩個(gè)季度加速，理由是從采購硬件到產(chǎn)生營收通常需要約六個(gè)月周期，而這一轉(zhuǎn)化節(jié)點(diǎn)正在臨近。他認(rèn)為，當(dāng)前股價(jià)對(duì)新投資者而言是一個(gè)合理的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

與此同時(shí)，Piper Sandler分析師Billy Fitzsimmons也在上周的研報(bào)中表示，盡管市場(chǎng)對(duì)資本支出的擔(dān)憂情緒濃厚，微軟仍是軟件行業(yè)中防御性最強(qiáng)的公司之一，其直接受益于AI需求的Azure云基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)成核心支撐。

此外，據(jù)華爾街見聞此前文章，微軟去年放緩了數(shù)據(jù)中心建設(shè)，如今正開始奮起直追。為彌補(bǔ)缺口，微軟近期轉(zhuǎn)向依賴天然氣自發(fā)電的離網(wǎng)數(shù)據(jù)中心方案，在德克薩斯州和西弗吉尼亞州簽署多項(xiàng)大型協(xié)議，總規(guī)劃容量超過4.75吉瓦。

股價(jià)從低點(diǎn)反彈，但仍深陷年內(nèi)跌幅

微軟股價(jià)今年以來承壓明顯。從去年10月28日的歷史收盤高點(diǎn)542.07美元，到今年3月27日觸及的一年低點(diǎn)356.77美元，累計(jì)跌幅達(dá)34.2%。

不過，近期股價(jià)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。周一上漲3.6%，周二再漲2.3%，自3月27日低點(diǎn)以來累計(jì)反彈約10.2%。Mark Moerdler將這一走勢(shì)描述為股價(jià)"沿底部震蕩"的特征，并認(rèn)為盡管AI支出何時(shí)轉(zhuǎn)化為實(shí)際營收仍存在不確定性，當(dāng)前價(jià)位對(duì)新投資者而言具備入場(chǎng)價(jià)值。

從更宏觀的視角看，微軟今年以來股價(jià)仍下跌18.7%，表現(xiàn)略好于其所在的iShares擴(kuò)展科技軟件板塊ETF（IGV）——后者年內(nèi)跌幅達(dá)24.8%。該ETF在上周五剛剛觸及2023年11月以來的最低收盤價(jià)，顯示整個(gè)軟件板塊的底部確認(rèn)時(shí)間晚于微軟本身約三周。

資本支出轉(zhuǎn)化邏輯：六個(gè)月周期的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

投資者對(duì)微軟的核心疑慮，在于其規(guī)模龐大的AI基礎(chǔ)設(shè)施投入遲遲未能體現(xiàn)在Azure的營收增速上。Mark Moerdler在研報(bào)中對(duì)此給出了解釋框架。

他指出，資本支出未能及時(shí)反映在Azure增長上，存在若干合理原因：微軟很可能將相當(dāng)一部分算力用于訓(xùn)練自有模型，以及支撐Office、Copilot等第一方應(yīng)用。這部分投入短期內(nèi)不直接體現(xiàn)為外部云服務(wù)營收。

關(guān)鍵在于時(shí)間窗口。Moerdler表示，從采購硬件組件到服務(wù)器正式產(chǎn)生營收，微軟通常需要約六個(gè)月時(shí)間。"兩個(gè)季度前，這一轉(zhuǎn)變已經(jīng)開始，我們相信微軟即將開始收獲成果，"他寫道。這意味著，若該判斷成立，Azure加速增長的信號(hào)最早可能在未來兩個(gè)季度的財(cái)報(bào)中得到驗(yàn)證。

數(shù)據(jù)中心戰(zhàn)略失誤，現(xiàn)在開始奮起直追

然而，支撐Azure加速增長的前提，正面臨一段自釀苦果的考驗(yàn)。

據(jù)The Information報(bào)道，微軟CFO Amy Hood在2024年底至2025年初主動(dòng)叫停了多項(xiàng)數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張計(jì)劃，致使公司在美國和歐洲多個(gè)項(xiàng)目上退出或延緩。這一財(cái)務(wù)層面的主動(dòng)剎車，直接將寶貴的電網(wǎng)接入資格拱手讓出。甲骨文隨即搶占了威斯康星州Port Washington的大量公用電力容量，谷歌則趁機(jī)加速推進(jìn)其在印第安納州的兩處園區(qū)建設(shè)。

為彌補(bǔ)產(chǎn)能缺口，微軟近期轉(zhuǎn)向依賴天然氣自發(fā)電的離網(wǎng)數(shù)據(jù)中心方案，在德克薩斯州和西弗吉尼亞州簽署多項(xiàng)大型協(xié)議，總規(guī)劃容量超過4.75吉瓦。這一策略轉(zhuǎn)向成本更高，且與微軟長期以來對(duì)清潔能源的公開承諾形成明顯張力，令業(yè)界基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)人士感到意外。

微軟已公開承認(rèn)，Azure云業(yè)務(wù)至少將持續(xù)面臨產(chǎn)能不足的局面，直至本財(cái)年（截至今年6月）結(jié)束。

防御屬性與直接變現(xiàn)能力構(gòu)成支撐

部分分析師對(duì)微軟的中期前景持相對(duì)樂觀態(tài)度，理由在于其商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。

Piper Sandler的Billy Fitzsimmons在上周研報(bào)中表示，他承認(rèn)市場(chǎng)對(duì)資本支出的擔(dān)憂有其合理性，但微軟仍是軟件行業(yè)中防御性最強(qiáng)的公司之一。核心邏輯在于，微軟能夠通過Azure云基礎(chǔ)設(shè)施直接將AI需求貨幣化，而Azure面對(duì)的終端需求依然充裕。

甲骨文股票過去兩個(gè)交易日累計(jì)上漲18%，盡管年內(nèi)仍下跌16.4%，其近期強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)在一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)云基礎(chǔ)設(shè)施賽道的重新定價(jià)。對(duì)微軟而言，能否在產(chǎn)能約束逐步解除后兌現(xiàn)Azure加速增長的預(yù)期，將是決定這輪反彈能否持續(xù)的關(guān)鍵變量。