8008家門店之后，途虎到了需要向“傳統(tǒng)零售”要利潤的時候了

3月下旬，途虎養(yǎng)車發(fā)布了截至2025年12月31日的全年財報。營收164.6億元，同比增長11.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤7.0億元，同比增長12.2%。

與這份看似穩(wěn)健的成績單形成鮮明對比的是，財報發(fā)布后其股價遭遇重挫，甚至一度觸及52周新低。

自途虎上市以來，一些審慎的機構(gòu)就一直擔(dān)憂它過度依賴下沉市場的門店擴張來維持營收增速。當(dāng)單店產(chǎn)出被稀釋、盈利能力面臨考驗時，增長的質(zhì)量便會受到拷問。

這一次的股價下調(diào)，本質(zhì)上是同一種擔(dān)憂在宏觀消費承壓環(huán)境下的集中爆發(fā)。門店網(wǎng)絡(luò)和用戶量貢獻(xiàn)了符合預(yù)期的營收盤子，也將市場的期待拉到了一個需要用“高質(zhì)量盈利”來證明自己的位置。當(dāng)毛利率從去年同期的25.4%下滑至24.1%，且下半年的營業(yè)利潤出現(xiàn)明顯收縮時，落差便直接體現(xiàn)在了二級市場的交易盤面上。

我們習(xí)慣用圖表去直觀感受一家公司的基本面。如果給途虎這份財報的關(guān)鍵指標(biāo)畫一張圖，那畫面多半是在一貫的黑色背景下，代表營收和門店規(guī)模的藍(lán)色柱子還在穩(wěn)步走高，但代表毛利率和單店盈利能力的紅色折線卻在不可避免地向下低頭。這種直觀的背離，正是市場情緒發(fā)生逆轉(zhuǎn)的導(dǎo)火索。

拋開股價的短期波動，我們更想拆解的是：過去一年，途虎這家汽車后市場龍頭的系統(tǒng)能力究竟發(fā)生了什么變化。就像所有經(jīng)歷過青春期躁動的企業(yè)一樣，途虎正面臨一場不可避免的“成人禮”。而這套應(yīng)對宏觀周期和行業(yè)變局的系統(tǒng)，才是它能否真正走向成熟的關(guān)鍵所在。

一

估值邏輯的「去魅」與重構(gòu)

一家公司的市場定價，往往取決于資本市場把它放在哪個籃子里。

過去很長一段時間，市場是把途虎當(dāng)作一家“互聯(lián)網(wǎng)平臺”來估值的?；ヂ?lián)網(wǎng)敘事的核心是流量、GMV和規(guī)模效應(yīng)。只要你的門店還在高速擴張，只要你的注冊用戶（1.62億，同比增長16.9%）還在漲，市場就愿意給出高昂的市盈率（PE）溢價，容忍你用“燒錢換規(guī)模”的打法去跑馬圈地。

不過，市場風(fēng)向變了。

伴隨著2025年汽車后市場整體景氣度的下行——參考F6大數(shù)據(jù)，2025年汽車后市場累計產(chǎn)值及臺次同比均下滑5%——資本市場不再愿意為單純的規(guī)模擴張買單。有資深二級市場投資人私下向我們感嘆：“大家以前都在用買互聯(lián)網(wǎng)平臺的市盈率去買途虎，但現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)，這其實是個得摳一分一厘利潤的重資產(chǎn)苦生意。”

這就是途虎目前面臨的估值錯配困境。它試圖維持互聯(lián)網(wǎng)平臺的高估值預(yù)期，但底層的業(yè)務(wù)邏輯早已滑向了低毛利、重運營的傳統(tǒng)零售。市場正在用腳投票，強迫它進(jìn)行“估值歸零”，剝離互聯(lián)網(wǎng)濾鏡，回歸傳統(tǒng)零售的PB（市凈率）和ROE（凈資產(chǎn)收益率）邏輯。

在這方面，大洋彼岸的美國市場其實提供了一面很好的鏡子。

興業(yè)證券在近期的海外汽車后市場策略報告中，深度剖析了美國四大龍頭（如奧萊利 O'Reilly、汽車地帶 AutoZone）的穿越周期之路。美國后市場高度成熟，且抗周期屬性顯著。美股市場之所以給予這些龍頭動輒二三十倍的穩(wěn)定估值，核心邏輯根本不是門店開了多少家，而是它們展現(xiàn)出了極強的自由現(xiàn)金流回報能力和極其穩(wěn)健的單店盈利質(zhì)量。

說實話，傳統(tǒng)零售的估值標(biāo)尺極其嚴(yán)苛。你必須證明你的供應(yīng)鏈能擠出利潤，你的存貨周轉(zhuǎn)率足夠快，你的每一家店都能實打?qū)嵉刭嶅X。途虎現(xiàn)在的股價陣痛，正是資本市場在逼迫它把“互聯(lián)網(wǎng)平臺”的舊衣服脫下來，換上“零售企業(yè)”的工裝。

二

規(guī)模紅利耗盡后的「效率賬本」

規(guī)模擴張當(dāng)然有意義，但如果規(guī)模跑得比效率快，問題就會接踵而至。

2025年，途虎工場店全球數(shù)量達(dá)到8008家，全年凈增1134家。根據(jù)灼識咨詢的統(tǒng)計，途虎所管理的汽車服務(wù)門店規(guī)模已經(jīng)是全球第一。這是一個極具里程碑意義的數(shù)字。

有意思的是，如果我們把財報數(shù)據(jù)拆開來看，會發(fā)現(xiàn)一個明顯的剪刀差：全年門店數(shù)量增速達(dá)到了16.5%，而總營收的增速只有11.5%。

這事說白了，就是分母變大了，但分子沒跟上同等速度。新開的門店主要集中在低線城市（占比超60%），雖然縣域市場的覆蓋率上去了，但不可避免地拉低了整體的單店產(chǎn)出（坪效）。下沉市場的消費者對價格更加敏感，這也是為什么在“性價比定價策略”的指引下，途虎的毛利率出現(xiàn)了1.3個百分點的下滑。

華創(chuàng)證券在近期的研報中對這一現(xiàn)象給出了非常中肯的評價：“門店加速下沉鞏固了龍頭地位，但盈利短期承壓?！?/p>

面對中國極度分散的汽車后市場，下沉擴張是途虎必走的棋。可是，如果我們再次代入美國的行業(yè)經(jīng)驗，就會發(fā)現(xiàn)一個致命的盲區(qū)：供應(yīng)鏈的深度，遠(yuǎn)比門店的廣度重要。

美國龍頭企業(yè)的核心壁壘是極高密度的中心倉配體系和對SKU的極致管理。途虎目前面臨的挑戰(zhàn)在于“有網(wǎng)無鏈”。8000多家門店鋪出了一張巨大的網(wǎng)，但單純的物理擴張正在稀釋中心倉的配送效率。當(dāng)你的供應(yīng)鏈成本無法通過溢價轉(zhuǎn)嫁給下沉市場用戶時，定價權(quán)就會逐漸喪失，最終只能在財報上反映為毛利率的妥協(xié)。

擴張不是原罪，但如果擴張帶來的只有規(guī)模而沒有利潤密度的提升，這就成了一筆算不平的“效率賬本”。

三

加盟模式的擴張與管控平衡術(shù)

一家做線下服務(wù)生意的公司，核心無非是兩件事：服務(wù)能不能標(biāo)準(zhǔn)化，口碑能不能穩(wěn)住。

截至2025年底，途虎的175家為自營門店，而加盟門店高達(dá)7833家。也就是說，超過97%的門店是加盟商在運營。

輕資產(chǎn)的加盟模式確實幫助途虎規(guī)避了巨大的重資產(chǎn)擴張風(fēng)險，讓它能在短時間內(nèi)登頂全球第一。但凡事皆有代價。極高的加盟比例，也成為了途虎服務(wù)體系中的長期隱患。

當(dāng)規(guī)模足夠大時，管理上的“熵增”幾乎是不可抗拒的自然規(guī)律。在各大消費者投訴平臺上，途虎的投訴量時常居高不下。核心矛盾往往集中在“線上標(biāo)準(zhǔn)化承諾”與“線下非標(biāo)化服務(wù)”的割裂上。線上買的輪胎、機油是標(biāo)準(zhǔn)品，但線下技師的安裝手法、服務(wù)態(tài)度、是否過度推銷，這些都是非標(biāo)準(zhǔn)化的。加盟商為了盡快回本盈利，動作變形是常有的事。

這其實是一個規(guī)模與管控的二律背反。

破局點在哪里？其實美國同行的作業(yè)依然可以抄。奧萊利之所以能把龐大的門店網(wǎng)絡(luò)管得井井有條，是因為它們擁有強大的自有品牌矩陣（Private Label）和深入門店毛細(xì)血管的數(shù)字化賦能系統(tǒng)。

途虎不能僅僅把自己定位為一個“流量分發(fā)平臺”或者“品牌授權(quán)方”。它必須通過更深度的利益綁定來掌握門店的實際經(jīng)營權(quán)。比如，進(jìn)一步提高途虎自有品牌輪胎、機油在門店的銷售占比，通過獨家高毛利產(chǎn)品讓加盟商賺到錢；再比如，全面普及數(shù)字化的車輛診斷工具，讓每一次維修保養(yǎng)的決策由系統(tǒng)生成，而不是由技師隨口報價。

只有當(dāng)系統(tǒng)取代了人治，當(dāng)獨家供應(yīng)鏈取代了純流量分發(fā)，加盟模式的這根軟肋，才能真正長出鎧甲。

四

巨頭圍剿與新能源變局下的求生指南

競爭環(huán)境從來不會給企業(yè)留下喘息的窗口。

在線下，獨立汽車服務(wù)渠道（IAM）的滲透率確實在提升，但賽道里的玩家也越來越強悍。京東養(yǎng)車、天貓養(yǎng)車等巨頭正在步步緊逼。以京東養(yǎng)車為例，截至2024年底其門店數(shù)量已達(dá)2200家，雖然體量不及途虎，但京東背后是6億活躍用戶池，以及極強的全國物流調(diào)度基因。

此外，京東養(yǎng)車在原廠件供應(yīng)上的探索也切中了行業(yè)的痛點。它們不僅與神龍汽車達(dá)成原廠配件供應(yīng)戰(zhàn)略合作，還聯(lián)手中石油、中石化共建雙門頭店，甚至與寧德時代推進(jìn)“巧克力換電”項目。這意味著，途虎依靠先發(fā)優(yōu)勢建立的護(hù)城河，正在被擁有更強資金和生態(tài)資源的巨頭一點點抹平。

除了同行內(nèi)卷，懸在所有汽車后市場玩家頭頂?shù)模€有新能源汽車帶來的產(chǎn)業(yè)變局。

悲觀的視角很容易理解：電車沒有發(fā)動機，不需要定期換機油、機濾，途虎傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盤子里最穩(wěn)固的保養(yǎng)護(hù)城河正在消解。

但事物總有兩面性。興業(yè)證券等機構(gòu)的觀察給出了更樂觀的視角：新能源車雖然消滅了傳統(tǒng)保養(yǎng)，但催生了“新三件”的爆發(fā)——輪胎、制動系統(tǒng)、電池維修。

其實我更看重這個邏輯。電車自重大、扭矩大，對輪胎的磨損遠(yuǎn)超燃油車，換胎周期大幅縮短；同時，底盤系統(tǒng)在承載重型電池組后，懸掛和制動的損耗也顯著增加。更關(guān)鍵的是，高壓電池的維修需要極高的專業(yè)門檻。

這就給途虎指明了一條突圍之路：它有機會把自己重塑為“新能源汽車的底盤醫(yī)院”。如果途虎能依靠8000家門店的規(guī)模優(yōu)勢，率先建立起覆蓋全國的高壓電池維修和底盤整備標(biāo)準(zhǔn)化能力，它就能在新的增量市場里重新拿回定價權(quán)，避開與互聯(lián)網(wǎng)巨頭在低毛利洗車、小保養(yǎng)業(yè)務(wù)上的無意義消耗。

年報中提到，途虎的新能源業(yè)務(wù)正在加速滲透。這步棋走對了，但關(guān)鍵在于落子的速度能不能趕上燃油車業(yè)務(wù)萎縮的速度。

五

尋找未來的微光：從「平臺」向「產(chǎn)業(yè)路由器」進(jìn)化

過去一年，途虎在主營業(yè)務(wù)之外，也開始密集尋找第二曲線。

一方面是業(yè)務(wù)品類的延伸。事故車維修業(yè)務(wù)的交易額實現(xiàn)了翻倍增長。這是一個非常積極的信號。從高頻低毛利的“小保養(yǎng)”切入低頻高毛利的“大維修”，是途虎必須跨越的臺階。只有能修大病的“三甲醫(yī)院”，才擁有不可替代的產(chǎn)業(yè)鏈地位。

另一方面是地域邊界的拓展。雖然目前的財務(wù)體量還很小，但馬來西亞門店的正式運營，初步驗證了途虎模式在海外市場的可復(fù)制性。在內(nèi)卷極致的國內(nèi)市場之外，出海或許是未來幾年分散風(fēng)險的有效備胎。

但這套新系統(tǒng)能否跑通，最終都要回到一個最枯燥的財務(wù)指標(biāo)上：自由現(xiàn)金流。

王寧在反思泡泡瑪特的周期時說過要“尊重時間、尊重經(jīng)營”。對途虎的CEO陳敏來說，當(dāng)下最需要的同樣是尊重零售常識。

美國的后市場龍頭們，往往通過持續(xù)的回購注銷股票來實現(xiàn)EPS（每股收益）的穩(wěn)步增長，從而在低增長時代維持高股價。途虎必須先解決加盟店模型的真實盈利問題，把賬面上的營收轉(zhuǎn)化為能夠?qū)嵈驅(qū)嵈нM(jìn)兜里的現(xiàn)金流。只有單店模型健康了，整體的市值底座才能穩(wěn)固。

它需要從一個撮合交易的“流量平臺”，真正進(jìn)化為一個整合供應(yīng)鏈、賦能實體門店的“產(chǎn)業(yè)路由器”。

六

從早年靠1元洗車、低價輪胎打天下的“屠龍少年”，到如今管理著全球第一大門店網(wǎng)絡(luò)的行業(yè)巨象，途虎正處于一個極其痛苦但也極其必要的轉(zhuǎn)型陣痛期。

這一次的股價下跌不是終點，而是市場在用最直接的方式倒逼企業(yè)“擠水分”。

什么時候二級市場會重新給途虎投下信任票？我們認(rèn)為，需要等待三個明確的信號：第一，看到下沉市場單店盈利模型的回升，證明其擁有真正的定價權(quán)；第二，自營高毛利供應(yīng)鏈壁壘的實質(zhì)性形成；第三，新能源專屬維修業(yè)務(wù)在營收大盤中占據(jù)不可忽視的權(quán)重。

在這些信號亮起之前，途虎仍將在一邊修補引擎、一邊高速飛行的狀態(tài)中，默默承受估值回歸的陣痛。這是一場艱難的戰(zhàn)役，但也是一家偉大零售企業(yè)必須經(jīng)歷的蛻變。