2025年的中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)，早已不是溫和調(diào)整，而是一輪深度出清。債務(wù)違約此起彼伏、房企市值持續(xù)縮水、購(gòu)房者信心遲遲難以修復(fù)，整個(gè)行業(yè)仍在底部艱難徘徊。而一個(gè)更值得細(xì)品的信號(hào)是：行業(yè)TOP3的格局，已在悄然重塑。

保利發(fā)展以2530億元的簽約銷(xiāo)售額，連續(xù)第三年站上行業(yè)第一的位置。這份成績(jī)，勾勒出這家央企龍頭在行業(yè)寒冬里的真實(shí)姿態(tài)——既沒(méi)有盲目躺平，也遠(yuǎn)非外界想象的那般穩(wěn)如泰山。剛剛披露完畢的2025年年報(bào)，將保利更復(fù)雜、更真實(shí)的生存狀態(tài)，完整呈現(xiàn)在市場(chǎng)面前。

■規(guī)模保衛(wèi)戰(zhàn)：第一的位次守住了，但優(yōu)勢(shì)在收窄

“銷(xiāo)售金額連續(xù)三年行業(yè)第一”，是保利這份年報(bào)里最亮眼的標(biāo)簽。2530億元銷(xiāo)售額、1235萬(wàn)平方米簽約面積、79%的權(quán)益比，放在2025年的市場(chǎng)環(huán)境里，依舊是第一梯隊(duì)的水準(zhǔn)。

但細(xì)看數(shù)據(jù)就能發(fā)現(xiàn)，這份“第一”的含金量，已經(jīng)悄然變化。相比于2024年，保利2025年銷(xiāo)售額略有回落，行業(yè)第一的位次雖守住，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)卻在收窄。萬(wàn)科、碧桂園等企業(yè)各有困境，行業(yè)格局劇烈動(dòng)蕩之下，保利的領(lǐng)跑更多是相對(duì)優(yōu)勢(shì)，而非絕對(duì)的實(shí)力碾壓。

更關(guān)鍵的是銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)高度集中。年報(bào)顯示，2025年保利核心城市銷(xiāo)售貢獻(xiàn)達(dá)到92%，連續(xù)三年維持在90%以上的高位，核心城市市占率7.9%，同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，保利的基本盤(pán)幾乎全部壓在一線(xiàn)與強(qiáng)二線(xiàn)城市——北京、上海、廣州三地合計(jì)銷(xiāo)售約890億元，其中廣州近500億、上海約390億，北京、三亞、佛山單城銷(xiāo)售均破百億。

■ 利潤(rùn)承壓：凈利潤(rùn)大跌近八成，ROE只剩0.54%

規(guī)模尚能守住行業(yè)第一，盈利能力卻出現(xiàn)了明顯失速。

2025年，保利發(fā)展歸母凈利潤(rùn)10.35億元，同比大幅下滑79.31%。放在3081億元營(yíng)收體量下看，這一利潤(rùn)水平更顯單薄，凈利率已不足0.4%。

利潤(rùn)大幅下滑，直接來(lái)自行業(yè)共性壓力：營(yíng)收微降1.13%，主要是房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模收縮；營(yíng)業(yè)成本微增0.22%，則源于項(xiàng)目單方成本上行。通俗來(lái)講，就是可結(jié)算的房源變少，且賣(mài)房的利潤(rùn)空間持續(xù)被壓縮。

更深層的壓力，來(lái)自毛利率的持續(xù)走低。2025年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率12.86%，同比再降0.99個(gè)百分點(diǎn)。在土地成本剛性、售價(jià)上行乏力的環(huán)境下，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)正在從高毛利生意，轉(zhuǎn)向薄利甚至接近盈虧平衡的狀態(tài)。

更值得關(guān)注的是股東回報(bào)的明顯弱化。全年加權(quán)ROE僅0.54%，較上年2.53%大幅回落。對(duì)于一家總資產(chǎn)近1.2萬(wàn)億、凈資產(chǎn)近2000億的龍頭房企而言，這樣的回報(bào)水平已接近低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)收益，對(duì)資本市場(chǎng)的吸引力明顯下降。

但另一面，保利的現(xiàn)金流表現(xiàn)卻堪稱(chēng)穩(wěn)健。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額152億元，同比大增142.74%，已連續(xù)八年為正。期末貨幣資金1229億元，占總資產(chǎn)比例超10%，資金厚度足以支撐公司平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)。疊加102%的銷(xiāo)售回籠率、全年2589億元的回籠資金，保利在回款與現(xiàn)金管理上的執(zhí)行力，依舊是行業(yè)標(biāo)桿。

■ 財(cái)務(wù)選擇：綠檔堅(jiān)守背后，是主動(dòng)減速的代價(jià)

“三道紅線(xiàn)持續(xù)綠檔”，是保利年報(bào)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的安全底色。2025年公司資產(chǎn)負(fù)債率72.26%，同比下降2.08個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五年下行；有息負(fù)債規(guī)模3412億元，同比減少77億元；短期有息負(fù)債占比20.7%，較年初下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。

在行業(yè)大量企業(yè)深陷債務(wù)重組困境時(shí)，保利的負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，背后是央企信用帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)。年內(nèi)新增融資成本僅2.59%，期末綜合融資成本2.72%，同比下降38個(gè)基點(diǎn)，公司債、中票最低利率分別低至2.12%、1.85%，創(chuàng)下歷史低位。

低成本融資加持下，保利順利完成85億元國(guó)內(nèi)首單現(xiàn)金類(lèi)定向可轉(zhuǎn)債、110億元中票、45億元公司債的發(fā)行，融資渠道保持通暢，成為穿越周期的重要支撐。

但穩(wěn)健并非沒(méi)有代價(jià)。為維持綠檔、控制風(fēng)險(xiǎn)，保利明顯選擇了主動(dòng)收縮。2025年新開(kāi)工面積703萬(wàn)平方米，建安支出737億元，均較前期有所回落。全年土地支出791億元，新增計(jì)容面積457萬(wàn)平方米，雖同比有所回升，但相較于行業(yè)高峰時(shí)期的擴(kuò)張力度，已顯著收斂。

截至期末，保利待售面積5654萬(wàn)平方米，其中存量項(xiàng)目4729萬(wàn)平方米，新增項(xiàng)目?jī)H925萬(wàn)平方米，整體仍以消化存量為主。適度收縮換來(lái)了財(cái)務(wù)安全，但土地儲(chǔ)備增速放緩，也為后續(xù)規(guī)模持續(xù)性埋下隱憂(yōu)。

■ 多元布局：三大業(yè)務(wù)成型，仍難對(duì)沖開(kāi)發(fā)主業(yè)波動(dòng)

不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、不動(dòng)產(chǎn)綜合服務(wù)、金融資產(chǎn)投資三大主業(yè)并行，是保利應(yīng)對(duì)行業(yè)變局的重要布局。目前來(lái)看，多元業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)，但體量尚不足以對(duì)沖開(kāi)發(fā)主業(yè)的波動(dòng)。

不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面，期末在營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模約620萬(wàn)平方米，經(jīng)營(yíng)收入51.4億元。租賃住房在管規(guī)模超7.1萬(wàn)間，在營(yíng)超3.5萬(wàn)間，同比增長(zhǎng)59%，增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。更具想象空間的是商業(yè)REITs推進(jìn)，保利正在申報(bào)以廣州保利中心、佛山保利水城時(shí)光匯為底層資產(chǎn)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，如順利落地，將進(jìn)一步打通“投融管退”閉環(huán)。但REITs市場(chǎng)的流動(dòng)性與估值表現(xiàn)，仍有待觀察。

不動(dòng)產(chǎn)綜合服務(wù)板塊，保利物業(yè)2025年實(shí)現(xiàn)總收入171.3億元，同比增4.8%；歸母凈利潤(rùn)15.5億元，增5.1%，在行業(yè)下行期展現(xiàn)出較強(qiáng)穩(wěn)定性。其中第三方物管收入58.6億元，占比升至44.6%，市場(chǎng)化外拓成效顯著。

不過(guò)，物業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、利潤(rùn)率承壓已是行業(yè)趨勢(shì)，未來(lái)能否持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，仍依賴(lài)市場(chǎng)化拓展能力。整體來(lái)看，保利多元化業(yè)務(wù)仍處于培育壯大階段，營(yíng)收與利潤(rùn)貢獻(xiàn)相對(duì)有限，短期內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)依然是決定公司基本面的核心變量。

■ 央企底色：信用優(yōu)勢(shì)明顯，但擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)需關(guān)注

作為保利集團(tuán)直接控股的央企地產(chǎn)平臺(tái)，信用背書(shū)、融資便利、資源協(xié)同都是保利的核心優(yōu)勢(shì)，也是它能在行業(yè)寒冬中保持穩(wěn)健的根本。

但央企身份同樣帶來(lái)約束：在市場(chǎng)下行階段，保利需要兼顧穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)就業(yè)的社會(huì)責(zé)任，無(wú)法像部分民營(yíng)房企一樣采取極端以?xún)r(jià)換量；在投資并購(gòu)、項(xiàng)目處置上，決策流程與風(fēng)險(xiǎn)偏好也更為審慎。

年報(bào)中另一處值得留意的細(xì)節(jié)是擔(dān)保規(guī)模。截至期末，公司對(duì)外擔(dān)保余額1190.53億元，占凈資產(chǎn)比例62.04%，其中對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率超70%主體的擔(dān)保金額達(dá)1016.15億元。行業(yè)下行周期中，大額擔(dān)保背后的或有風(fēng)險(xiǎn)，仍需持續(xù)關(guān)注。

此外，報(bào)告期內(nèi)保利發(fā)展控股股東由保利南方集團(tuán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至保利集團(tuán)，實(shí)際控制人未發(fā)生變化，但股權(quán)層面的調(diào)整，也意味著公司戰(zhàn)略定位與資源統(tǒng)籌或?qū)⒊霈F(xiàn)新的變化。

■ 寫(xiě)在最后

縱觀這份年報(bào)，保利發(fā)展2025年交出的，是一份典型的防守型答卷：規(guī)模位次守住、現(xiàn)金流安全、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，但盈利能力、成長(zhǎng)性與股東回報(bào)，都做出了明顯讓步。

行業(yè)真正的底部仍未清晰，房?jī)r(jià)壓力、信心修復(fù)、市場(chǎng)出清仍在繼續(xù)。即便安全度過(guò)本輪寒冬，龍頭同樣要面對(duì)長(zhǎng)期問(wèn)題：2026年能否繼續(xù)守住規(guī)模位次？盈利能力能否企穩(wěn)修復(fù)？多元化業(yè)務(wù)能否真正扛起增長(zhǎng)大旗？

答案尚不明朗。但可以確定的是，在這一輪史無(wú)前例的行業(yè)出清中，活下來(lái)已是最重要的勝利。保利用2025年的成績(jī)證明了自己穿越周期的能力，而如何從“活下來(lái)”走向“活得好”，重新找回利潤(rùn)與增長(zhǎng)，才是這家龍頭房企，接下來(lái)真正的破局懸念。