文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

“地產(chǎn)一哥”保利，還是熱衷于講述“大而強”的敘事。

近日，保利發(fā)展發(fā)布了2025年業(yè)績，全年實現(xiàn)營收3081.4億元，利潤97.4億元，歸母凈利潤10.3億元。相較上一年，核心盈利數(shù)據(jù)出現(xiàn)不同程度的下滑。

過去一年，保利創(chuàng)造了營收、銷售額、回款金額等多個行業(yè)第一。但透過這份業(yè)績，外界看到的是這樣一個循環(huán)：搶優(yōu)質(zhì)地塊-加快推盤入市-形成現(xiàn)金回款-再搶優(yōu)質(zhì)地塊。在這其中，保利依靠央企背景和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，完成融資成本的下降。

本質(zhì)上，行業(yè)調(diào)整周期5年，保利在講一個進階版的“大而強”故事，逐漸變成了一家“無聊”的房地產(chǎn)開發(fā)公司——沒有第二增長曲線，很難產(chǎn)生利潤和進行價值修復(fù)。

剛好這五年里，保利股價從2022年4月最高點17.33元，跌到了2026年4月最低點5.47元。對于保利的前景，投資者開始“用腳投票”。

01

很難賺到錢

2025年，保利實現(xiàn)銷售簽約金額2530億元，連續(xù)三年成為“地產(chǎn)一哥”，并且在布局的大多數(shù)城市中，都是“銷冠”。

保利在財報里給出了幾個數(shù)據(jù)：核心城市市占率7.9%，10個城市市占率超10%，廣州、上海銷售額分別為500億元、390億元。

相當(dāng)于，賣出的10套新房里，部分一二線城市有0.79套屬于保利，10個核心城市里至少有一套屬于保利。

這套“大而強”的經(jīng)營模式，放在以前代表著高增長、高估值，但放在當(dāng)前仍待復(fù)蘇的市場背景下，往往意味著——越努力，越難賺到錢。

2025年第三季度，保利歷史性首次交出單季虧損的業(yè)績，歸母凈利潤虧損7.8億元，扣非歸母凈利潤虧損8.4億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-90.4億元。

與以往不同，面對保利這份成績單，很多投資者坐不住了，在業(yè)績說明會上向公司管理層接連提問，涉及單季業(yè)績虧損、現(xiàn)金流、城市布局、股份回購等問題。

其中，關(guān)于單季業(yè)績虧損，保利回應(yīng)稱，公司2025年前三季度累計盈利，三季度業(yè)績系受個別項目結(jié)轉(zhuǎn)虧損影響，目前待結(jié)轉(zhuǎn)資源仍有足夠利潤儲備。

2025年全年，保利仍處于盈利狀態(tài)，營收3081億元，同比僅下跌1.13%；但凈利潤接近“腰斬”，下跌48.4%至50.2億元。歸母凈利潤更是“膝蓋斬”，下跌79.3%至10.4億元。

凈利潤率從2021年巔峰時期的13.05%跌到1.63%。同期，兩大“利潤王”華潤置地、中海地產(chǎn)，凈利潤率分別為11.7%、8%。

大家賺錢都越來越難，但保利凈利潤率低于其他兩家央企，主要有兩點原因：早期缺乏經(jīng)營性業(yè)務(wù)布局，以及綜合費用開支較大。

從財報可以看到，直到2024年，保利才提出新的經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，即“一個新的保利發(fā)展、三大主業(yè)支撐”的業(yè)務(wù)格局，發(fā)力不動產(chǎn)投資開發(fā)主業(yè)。

保利很早就布局物管、租賃、酒店、商業(yè)、會展等業(yè)務(wù)，并且整體規(guī)模并不小——2018年總收入超過100億元、2021年超過230億元。可惜一直未受到公司的重視，被定位為“其他業(yè)務(wù)”。

華潤、龍湖、新城靠著商業(yè)運營管理，找到了新的盈利支撐點。保利的物管、租賃、酒店、商業(yè)等其他業(yè)務(wù)，卻始終不如房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)賺錢，2018年以來，綜合毛利率一直低于房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)。

同是以房地產(chǎn)開發(fā)、銷售為主的央企，在房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向新模式之前，中海被稱為“利潤王”，核心點是銷售費用、財務(wù)費用運營費率。（注：保利并表保利物業(yè)，剔除管理費用導(dǎo)致的成本差異）

2021-2025年，中海綜合運營費率區(qū)間值為1.95%至3.22%，保利區(qū)間值則為3.78%至4.34%，兩者整體都呈上升趨勢。對于營收兩三千億的企業(yè)來說，1%的綜合運營費率，就是幾十億的利潤。

說白了，保利很難賺到錢，也是因為習(xí)慣且熱衷于“賺快錢”。

02

“地產(chǎn)一哥”也有危機

行業(yè)上升周期，靠著“369”快周轉(zhuǎn)模式，碧桂園從2017年到2022年，穩(wěn)坐“地產(chǎn)一哥”之位，直到出險信號的出現(xiàn)。

此刻，高杠桿時代結(jié)束了，但快周期模式并沒有，只是從恒大、碧桂園等民營房企，流轉(zhuǎn)到保利、華潤、金茂、中海等央級房企手中。其中，保利是最典型的代表。

過去三年，保利新增貨值僅次于中海。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023-2025年，保利新增總貨值為5065億元，權(quán)益貨值占比約88.7%。同期，中海新增貨值為6393億元，權(quán)益貨值占比為81%。

這三年時間里，為了保證投資資金快速回流，保利打出了更快節(jié)奏的“快周轉(zhuǎn)”。當(dāng)年新獲取項目貢獻簽約金額分別為300億元、172億元、200億元，占到年內(nèi)銷售總額比例從12.84%提升到13.93%，銷售回款率均超過100%。

另一邊，保利也在加快存貨的消化，2024年、2025年通過多種方式盤活存量項目，盤活資源超過280億元。

同時，保利在2025年三季度業(yè)績會上回應(yīng)投資者稱，目前公司正在推進的土地調(diào)轉(zhuǎn)換退約1000-1500萬㎡，自2023年以來累計已完成330萬㎡的置換。

相比之前，保利的土儲規(guī)�？焖偻瓿沙两担�2025年末土儲計容建面約5654萬㎡，比2023年少了超過2000萬㎡，存量項目規(guī)模減少28.4%。

按計劃，2026年保利新開工面積為676萬㎡，竣工面積為1542萬㎡。很重要的一點，保利還會繼續(xù)保持很高的投資強度。

按照保利發(fā)展董事長劉平在2025年度業(yè)績會上所說，2026年計劃經(jīng)營投資總額1664億元，其中土地投資850億至1000億元。

這里就會有幾個問題：一、新開工面積中，存量、增量面積占比分別是多少？二、2025年新開工面積遠低于增量項目面積，是否造成存量項目滯銷？三、高強度的土地投資如何確保資金回流？

有這些疑問，跟保利2025年三季度業(yè)績、拿地、現(xiàn)金流等有關(guān)。大家都看到保利出現(xiàn)歷史性首次單季虧損，背后有一個核心指標——經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-90.4億元。

凈利潤虧損是過去一至兩年溢價拿地的反饋。盡管過去三年，保利打出了更快節(jié)奏的快周期，然而仍難抵抗下行周期帶來的項目折價，計提資產(chǎn)減值準備合計175億元，其中存貨跌價準備金額147.7億元、占比84.3%。

而經(jīng)營性現(xiàn)金流金額一般是當(dāng)前銷售、投資流動，出現(xiàn)負值，意味著保利的資金流動也出現(xiàn)問題了。

進入2025年下半年，保利突然大規(guī)模收縮拿地，6月末權(quán)益拿地金額為414億元，9月末為490億元，新增土地投資僅76億元，而上一年同期為235億元。

這讓保利在2025年經(jīng)營性現(xiàn)金凈額保持正值，為約152億元，原因也是投資同比減少23.4%。再用收現(xiàn)比一算，2023年為0.98，2025年僅為0.76，說明保利現(xiàn)金流入變得越來越差，資金鏈越來越脆弱。

過去3年，比保利拿地更加兇猛的中海，今年一季度實現(xiàn)全口徑銷售額515.2億元，和保利規(guī)模差距從2023年的超過千億，縮減到不足2億。

但保利并不打算將“地產(chǎn)一哥”位置拱手讓予中海。

2026年一季度，保利開始瘋狂拿地，盡管輸?shù)袅藦V州馬場地塊，但仍斥資112.7億元拿下4宗地塊，僅次于越秀地產(chǎn)。

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