作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

4月28日，深交所上市審核委員會將就華潤新能源控股有限公司（簡稱“華潤新能源”）的首發(fā)申請進(jìn)行表決。這是新能源行業(yè)近年來體量最大的一筆IPO，擬募資245億元，較2021年三峽能源創(chuàng)下的電力行業(yè)IPO紀(jì)錄高出約18億元。

站到這個節(jié)點(diǎn)并不容易。從2025年3月獲深交所受理算起，華潤新能源走過了兩輪問詢、四次招股書更新，多個監(jiān)管爭議仍未有明確結(jié)論。

從業(yè)務(wù)體量看，華潤新能源在這場IPO里并不缺底氣。公司深耕風(fēng)電與光伏領(lǐng)域多年，最新數(shù)據(jù)顯示控股并網(wǎng)裝機(jī)容量已達(dá)4158.99萬千瓦，分布在全國31個省區(qū)市，在央企新能源平臺中屬于第一梯隊。

背后的華潤集團(tuán)是國資委直接監(jiān)管的特大型央企，總資產(chǎn)超過2.6萬億元，母公司華潤電力在港股上市超過二十年。這樣的股東背景，讓華潤新能源在資產(chǎn)質(zhì)地和融資能力上具備相當(dāng)背書。

財務(wù)表現(xiàn)也還拿得出手，2022年至2024年，華潤新能源營業(yè)收入從181.98億元增至229.09億元，扣非后歸母凈利潤在2023年達(dá)到82.29億元的高點(diǎn)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營收130.14億元、歸母凈利潤47.02億元。

但審核遲遲沒能推進(jìn)，問題出在兩處。

第一是分拆結(jié)構(gòu)觸線，華潤新能源近年來對華潤電力的利潤貢獻(xiàn)持續(xù)徘徊在50%上下，碰到了監(jiān)管對分拆上市的限制邊界，相關(guān)規(guī)則要求子公司凈利潤占母公司比例不得超過50%。

深交所在兩輪問詢中就此反復(fù)追問，公司方面的回應(yīng)是：實(shí)踐中存在類似項(xiàng)目獲得窗口指導(dǎo)或事實(shí)性豁免的前例，“港拆A”的情形尚在政策探討空間之內(nèi)。

第二是募資規(guī)模本身就是變量，245億元的擬募資額在A股市場屬于罕見體量，近年來超過200億元的IPO屈指可數(shù)。規(guī)模越大，監(jiān)管審批所需的依據(jù)和程序往往越復(fù)雜，這也是華潤新能源反復(fù)更新招股書的背景之一。

相比之下，電建新能源的IPO困境揭示了另一個視角。公司超六成采購來自母公司體系，關(guān)聯(lián)交易審查成為核心障礙。這從側(cè)面說明，央企新能源資產(chǎn)要成功證券化，獨(dú)立性是監(jiān)管關(guān)注的底線。華潤新能源在這一點(diǎn)上的壓力相對較小，主要爭議仍集中在利潤占比和募資規(guī)模上。

華潤新能源此次募資，有明確的資金用途。根據(jù)招股書，245億元將主要投向風(fēng)力發(fā)電和太陽能發(fā)電項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，擬開發(fā)建設(shè)的項(xiàng)目總投資金額為404.22億元，規(guī)劃新增裝機(jī)717.50萬千瓦。

對一家仍在快速擴(kuò)張的重資產(chǎn)公司而言，這筆錢有現(xiàn)實(shí)的必要性。報告期內(nèi)，公司每年用于購建固定資產(chǎn)的資本支出從242.92億元增至345.70億元，單靠經(jīng)營性現(xiàn)金流遠(yuǎn)不夠覆蓋擴(kuò)張需求。

但錢到位之后，真正的挑戰(zhàn)才剛開始。

現(xiàn)階段壓在華潤新能源賬面上最重的一塊，是補(bǔ)貼應(yīng)收款。補(bǔ)貼收入是公司營收的重要組成部分，2025年上半年確認(rèn)可再生能源補(bǔ)貼收入34.06億元，占當(dāng)期營收的26.18%。

問題在于，確認(rèn)了收入不等于收到了錢。截至2025年6月末，尚未收回的補(bǔ)貼款賬面余額高達(dá)246.94億元，占流動資產(chǎn)比例超過七成，行業(yè)普遍的回款周期在1至4年之間。

補(bǔ)貼核查進(jìn)一步增加了不確定性，根據(jù)國家相關(guān)部門的自查要求，華潤新能源有195個發(fā)電項(xiàng)目進(jìn)入第一批合規(guī)清單，但仍有90個項(xiàng)目未納入合規(guī)清單，27個項(xiàng)目未進(jìn)入補(bǔ)貼目錄。

為此，公司已沖減收入2.55億元，并計提資產(chǎn)減值損失0.59億元，合計3.14億元。如果后續(xù)核查推進(jìn)，這一數(shù)字仍有擴(kuò)大的可能。

電價層面的壓力同步傳導(dǎo)。隨著電力市場化改革推進(jìn)，華潤新能源市場化售電量占比從2022年的26.45%快速升至2025年上半年的45.65%，而市場化電價普遍低于保障收購價格。

風(fēng)電平均上網(wǎng)電價從2022年到2024年由0.47元/千瓦時降至0.44元/千瓦時，太陽能降幅更大，同期從0.48元/千瓦時跌至0.32元/千瓦時。裝機(jī)規(guī)模在擴(kuò)大，但每度電能賣到的價格在縮水。

消納問題讓局面更難，華潤新能源2025年上半年棄光率已升至12.90%，棄風(fēng)率為5.24%，有相當(dāng)比例的發(fā)電能力無法并入電網(wǎng)轉(zhuǎn)化為實(shí)際收入。這也是深交所在問詢中重點(diǎn)追問的方向之一，募投項(xiàng)目建成后能否充分消納，直接影響項(xiàng)目的實(shí)際回報。

兩重壓力疊加，華潤新能源的利潤已開始下行。2025年全年歸母凈利潤約61億元，較2023年的約83億元收縮了近四分之一，2026年一季度凈利潤預(yù)計仍將繼續(xù)下滑約三成。公司資產(chǎn)負(fù)債率也從2022年的49.55%升至2025年中的58.25%，擴(kuò)張速度沒有放緩，但現(xiàn)金回收的節(jié)奏跟不上。

4月28日，華潤新能源等待一個答案。但無論結(jié)果如何，擺在它面前的問題都不會隨之消失。從依靠補(bǔ)貼和政策電價維持收益，到真正在電力市場里爭取每一度電的定價權(quán)，這個過程需要時間，也需要這245億元以外更多的東西。

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