出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 英特爾官網

4月24日，DeepSeek-V4被曝出將在下半年支持華為算力。國產大模型與國產算力的適配正在加深，但更值得注意的是，它在提醒市場，AI基礎設施的競爭，早就不只是英偉達和GPU的故事了。對英特爾來說，這尤其微妙。在最新一季財報中，它反復強調的恰恰是CPU和制造能力在AI時代重新變得重要。

英特爾財報足以說明公司確實在改善。2026年第一季度，英特爾營收136億美元，同比增長7%，高于此前指引區(qū)間上沿；非通用會計準則每股收益0.29美元，也明顯好于市場原本接近盈虧平衡的預期。有激進樂觀的行業(yè)觀察者甚至用了“浪子回頭”來形容這季度的業(yè)績。原因或與其改善來自真實業(yè)務線有關，服務器業(yè)務回暖、CPU的重要性重新被討論，制造業(yè)務也開始帶來新的想象空間。

但“噔～噔噔噔噔”催促聲先暫停下，值得被拷問的是，這種改善是否被提前理解成了反轉？

擺在CEO陳立武面前的是，英特爾仍在追趕制造工藝，仍在為Foundry模式支付成本，PC業(yè)務也遠談不上強勁。但更為重要的是，他的利潤表里還壓著減值、重組和資本安排留下的舊賬，一季度通用準則下凈虧損37.28億美元，而非通用準則下凈利潤為14.85億美元，兩者之間的巨大落差，本身就說明了英特爾一面在經營修復，一面在財務出清。

用個更簡單的話就是，英特爾最危險的時候可能已經過去了，但它還遠沒有走出危險區(qū)。

最近幾年英偉達風頭正盛，黃仁勛的每一次講話都能成為AI行業(yè)的新風向標，但別忘了英特爾曾真正站在權力巔峰。Mercury Research數(shù)據(jù)，十年前、2016年第四季度，英特爾在服務器CPU市場份額達到了99.2%，幾乎是“一個人的游戲”。

所以，這份財報說明的或許不是一個“王者歸來”的故事，而是一個半導體“老兵”終于證明，自己在AI時代還沒有被徹底邊緣化。至于這是否足以支撐市場眼下的樂觀，答案還沒有那么清楚。

好消息先出現(xiàn)在服務器

想要分析清楚增長來源，需要拆開業(yè)務具體來看。

英特爾最硬的業(yè)務仍是數(shù)據(jù)中心與人工智能事業(yè)部（DCAI），這一部門的一季度收入為51億美元，在總營收占比接近四成，同比增長22%，利潤率達到31%。這個數(shù)字意味著，英特爾部分重新接住了AI基礎設施擴張帶來的需求，而不是僅僅吃到周期回暖的紅利。

在業(yè)績發(fā)布后的電話會上，公司管理層也強化這條業(yè)務線的存在。CFO David Zinsner提到，服務器CPU行業(yè)和公司自身的出貨量都將有望實現(xiàn)雙位數(shù)的增長，且這種趨勢可能延續(xù)到2027年。英特爾還強調了Xeon 6和Granite Rapids的推進，并點名提到Google、英偉達DGX Rubin以及SambaNova等客戶或合作場景。

一名工人正在展示一顆代號為“塞拉森林”的英特爾Xeon 6處理器。圖片來源：英特爾官網

這不就是在告訴市場，英特爾雖然沒有追上AI加速卡的第一波浪潮，但仍然在基礎設施里占有一席之地？

過去兩年，市場普遍將AI基礎設施等同于GPU，但隨著從訓練走向推理、從單點模型走向最終部署和多智能體協(xié)同，系統(tǒng)需求變得日益復雜。電話會上最出圈的一個細節(jié)是，陳立武回答分析師提問時稱，過去CPU與GPU的使用比例是1:8，而現(xiàn)在是1:4，他認為這一比例甚至會趨近于持平，甚至更高。

這套說辭或多或少有點公司敘事的成分。但談到了一個現(xiàn)實，就是AI并不只是需要加速，CPU在調度、內存、網絡、數(shù)據(jù)處理，乃至控制平面中的作用，并沒有消失。

相比之下，雖然營收占比最高，但PC業(yè)務（英特爾稱為“客戶端計算事業(yè)部”，CCG）不是這個季度的主角，同比僅增長1%，營收為77億美元。管理層還預計全年TAM（單位市場總額）可能會出現(xiàn)雙位數(shù)下滑。AI PC目前看起來更像是產品結構升級和拉高價格的營銷點，而不是一輪真正體驗和需求的爆發(fā)。

AI讓制造能力也開始漲價

另一大塊業(yè)務是代工，這是英特爾最容易被高估，但也最值得探討的部分。

一季度代工業(yè)務營收54億美元，同比增長16%，但經營虧損24億美元，外部代工收入只有1.74億美元。這組數(shù)據(jù)說明英特爾代工業(yè)務的現(xiàn)狀，雖然總營收規(guī)模很大，但目前仍處于高度依賴內部訂單的階段，F(xiàn)oundry遠稱不上跑通的商業(yè)模式。

但是，這的確是市場重新看英特爾的原因。電話會上，英特爾的管理層反復提到了先進封裝需求積壓、供給偏緊，以及相關設備投入仍在提升。先進封裝的需求已經達到“每年數(shù)十億美元”的水平，甚至出現(xiàn)了“供過于求”的狀態(tài)。與此同時全年資本開支預期進行了調整，英特爾不再打算省錢了，包含生產設備的工具支出預計同比增長約25%。

先進封裝的需求甚至出現(xiàn)了“供過于求”的狀態(tài)。圖片來源：英特爾官網

一個簡單邏輯，今天AI產業(yè)鏈的緊張，不是芯片設計能力，而是整套供給能力。產業(yè)鏈上各個環(huán)節(jié)任何一處卡住，都會成為基礎設施擴張的瓶頸。像英偉達的GPU或者華為的NPU，由于計算核心太大，無法做在一張晶圓上，就必須通過先進封裝把計算單元和高帶寬內存連在一起。英特爾擁有大規(guī)模制造、封裝和交付能力，這些資產現(xiàn)在開始重新變得值錢了。

但問題是，制造能力重新被看見，并不等于Foundry商業(yè)模式已經成功。18A良率改善、14A客戶接觸升溫、先進封裝需求上升，這些都是英特爾的進展，但外部客戶收入微乎其微，經營虧損仍深，意味著英特爾距離把這些能力變成一門真正的來財生意，還有相當一段長的時間。

修復是真，脫險尚早

業(yè)務上就是這樣，那么利潤表和現(xiàn)金流也同樣說明這家公司遠遠沒走出深水區(qū)。準則變化之下，凈虧損和凈利潤之間差了40.7億美元的非經常性費用，包括Mobileye的商譽減值和托管股份的公允價值變動。商譽減值尤為值得關注。英特爾在修復經營的同時，還在清理過去幾年留下的包袱，而管理層對一季度毛利改善解讀，雖沒有市場想象的差，但綜合來看盈利質量仍有待夯實。

現(xiàn)金流也有類似的問題，一季度經營現(xiàn)金流11億美元，調整后自由現(xiàn)金流為負20億美元。與此同時，英特爾還在用77億美元現(xiàn)金和65億美元新債回購Fab 34的合資權益，來掌控這個位于愛爾蘭的先進制程工廠。對英特爾來說，現(xiàn)在仍是一個重資產修復周期。

財報之外，擺在英特爾面前，現(xiàn)在還有幾個難題。

第一，服務器CPU的增長能延續(xù)多久？如果只是行業(yè)景氣帶來的階段性收益，修復就很有限，如果能夠持續(xù)吃到AI推理和系統(tǒng)側的紅利，CPU的價值才能被真正重估。

第二，18A能否真正帶來利潤改善？良率提升、產品導入順利這些都是必需的，但最終要看的還是貢獻利潤的時間點。

第三，F(xiàn)oundry能否真正拿到有規(guī)模的外部客戶？如果可以，那么英特爾的估值上限將會打穿。

英特爾的危機時刻或許過去了，但困難階段還沒有結束。一季度的財報還談不上“王者歸來”，對于一家仍在追趕支撐、重組業(yè)務、修復利潤率的公司來說，市場的樂觀，還需要更多支撐，否則盤后近30%的增幅，只是資本的一場炒作。

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