谷歌一季報(bào)又“炸”了，在創(chuàng)收增量40%已經(jīng)貢獻(xiàn)來(lái)自與AI直接相關(guān)云收入時(shí)，或許是時(shí)候給谷歌摘掉廣告標(biāo)簽，貼上AI公司的名牌了。

具體來(lái)看核心信息：

1. 炸裂的云業(yè)務(wù)，坐穩(wěn)估值底氣：收入200億，增長(zhǎng)63%，在更樂(lè)觀的買(mǎi)方視角（+60%）也是一個(gè)小驚喜的表現(xiàn)，遠(yuǎn)好于同行。關(guān)鍵是，目前積壓訂單有4620億，比去年末的2400億幾乎翻倍增長(zhǎng)，這里面大頭是云合同，小部分是TPU硬件直銷(xiāo)（給客戶自建數(shù)據(jù)中心）。

凈增的2200億中，Anthropic、Meta大概率是貢獻(xiàn)主力，但同時(shí)其他客戶中，新簽的十億級(jí)別大單也不少，以及還有老客戶額外添加的新需求。

雄厚的在手訂單，加上剛發(fā)布沒(méi)多久的第八代TPU，帶來(lái)更完善的AI基礎(chǔ)設(shè)施解決方案，至少1-2年收入的高增長(zhǎng)基本無(wú)憂（一半訂單兩年內(nèi)確認(rèn)為收入）。

公司也特別提及，去年Q4推出的Gemini Enterprise在一季度展勢(shì)頭強(qiáng)勁，其每月活躍付費(fèi)用戶數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)了40%，以及通過(guò)客戶直接API調(diào)用，每分鐘Token處理量也從去年底的100億猛增到160億。

2. 未見(jiàn)鬼故事，搜索依然強(qiáng)勁：收入增長(zhǎng)19%，就算可能有不到2pct的匯率順風(fēng)，環(huán)比上季度也未見(jiàn)放緩。這里面體現(xiàn)的是，一方面內(nèi)外部的AI侵蝕影響還不大，短期還在享受AI帶來(lái)用戶搜索量上升、推動(dòng)轉(zhuǎn)化效果的紅利；另一方面則印證一季度美國(guó)宏觀不弱、冬奧會(huì)推動(dòng)品牌營(yíng)銷(xiāo)的行業(yè)情況。

3、YouTube廣告回暖緩慢：YouTube的廣告收入增長(zhǎng)10%，再次miss一致預(yù)期。環(huán)比雖略有回暖，但仍然是負(fù)重增長(zhǎng)，屬于是在長(zhǎng)視頻生態(tài)中融入短視頻來(lái)順應(yīng)行業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)必經(jīng)的調(diào)整期。

傳統(tǒng)長(zhǎng)視頻貼片廣告市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也變得激烈，Netflix、Disney以及Amazon Prime各家近兩年都在加大推進(jìn)廣告支持套餐，而Shorts因?yàn)槊媾R更強(qiáng)的短視頻對(duì)手Reels和Tiktok，短期內(nèi)還起到彌補(bǔ)長(zhǎng)視頻增長(zhǎng)缺口的作用。

4、Capex略有提高：今年的Capex指引從1750-1850億小幅提高到1800-1900億，也就是同比翻倍增長(zhǎng)。目前Q1確認(rèn)357億，同比增加107%，略微少于一致預(yù)期的364億。但強(qiáng)勁的需求決定了Capex擴(kuò)張勢(shì)頭難減，管理層預(yù)計(jì)2027年仍將顯著增長(zhǎng)。

5、利潤(rùn)的窗口期紅利：一季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率爬到36%，同比提升2pct，主要就是毛利率的提升帶來(lái)，經(jīng)營(yíng)費(fèi)率同比略微提高0.5%。這種一邊猛投入，一邊還能利潤(rùn)率提升的現(xiàn)象挺有意思。

短期而言，AI需求已經(jīng)持續(xù)兌現(xiàn)并快速成為重要的增長(zhǎng)支撐（云業(yè)務(wù)帶來(lái)的增量占總收入增量的40%），但與此同時(shí)從去年下半年開(kāi)始重新加速、今年預(yù)計(jì)翻倍的Capex投入還在逐季納入折舊，對(duì)成本的影響是漸進(jìn)式的，因此這里面會(huì)因?yàn)楣┬铇O不平衡存在一個(gè)利潤(rùn)率提升的短期窗口。

反之，預(yù)計(jì)下半年開(kāi)始，高投入對(duì)利潤(rùn)改善的壓制影響也會(huì)顯現(xiàn)，除非當(dāng)下的景氣度和供需缺口繼續(xù)擴(kuò)大，使得云廠商有更高的提價(jià)空間。

6、回購(gòu)暫停，分紅略有增加：因?yàn)楦咄度?，為了保證有充足的現(xiàn)金流用于靈活投入（包括內(nèi)外部的投資），所以一季度收購(gòu)暫停了，并且Q1還發(fā)債融資了。少量的分紅今年起同比增長(zhǎng)5%，但分紅規(guī)模占比太少了，聊勝于無(wú)。

7. 重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對(duì)比

海豚君觀點(diǎn)

和上季度類(lèi)似，谷歌再一次用狂飆的增長(zhǎng)印證了自身AI故事的想象力，同時(shí)一貫靠譜的管理層用大幅提升的Capex展現(xiàn)堅(jiān)定投入的決心，告訴我們未來(lái)前景依舊可觀。

AI早就過(guò)了光靠畫(huà)餅、估值就能一飛沖天的階段，邊投入邊兌現(xiàn)業(yè)績(jī)是最令資金信服的發(fā)展模式。因此當(dāng)下的谷歌，一個(gè)因AI激活創(chuàng)收加速和擁有成長(zhǎng)想象力、同時(shí)保證利潤(rùn)率不惡化的階段也是資金最愿意看到的。

但我們也說(shuō)，利潤(rùn)率有窗口期紅利，后續(xù)是否還能穩(wěn)步提升，還需要再結(jié)合市場(chǎng)對(duì)AI供需缺口的變化來(lái)跟蹤。海豚君估算來(lái)看，下半年預(yù)計(jì)會(huì)看到一些高投入轉(zhuǎn)化來(lái)的壓力，緩解的辦法可能就是省人力、以及開(kāi)發(fā)更多的高價(jià)值產(chǎn)品或服務(wù)。

因此只要“投入換成長(zhǎng)”的邏輯鏈還能繼續(xù)講下去，那么就還是會(huì)有資金愿意給溢價(jià)。不過(guò)，盤(pán)后谷歌上漲7%已經(jīng)至4.5萬(wàn)億，相對(duì)今、明年的市場(chǎng)預(yù)期達(dá)到了28x/25x的 P/EBIT，這無(wú)論是放在谷歌歷史估值區(qū)間，還是匹配當(dāng)下的增速，估值都處于中樞以上的區(qū)域。

我們對(duì)谷歌的發(fā)展前景樂(lè)觀，也認(rèn)可中期視角的邏輯，但考慮到下半年利潤(rùn)率的潛在壓力，和今年OpenAI和Anthropic高估值上市，無(wú)論是對(duì)自身變現(xiàn)有需求從而加劇競(jìng)爭(zhēng)，還是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)披露后面臨更高的財(cái)務(wù)要求，一旦出現(xiàn)不及預(yù)期的問(wèn)題，可能會(huì)引發(fā)同行業(yè)內(nèi)的情緒蔓延。

因此從性?xún)r(jià)比角度，我們偏向于從這樣的行業(yè)情緒分歧帶來(lái)的調(diào)整中尋找更舒服的機(jī)會(huì)。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

1、1、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多，財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

簡(jiǎn)單來(lái)闡述下谷歌基本面的長(zhǎng)邏輯：

a．廣告業(yè)務(wù)作為營(yíng)收大頭，貢獻(xiàn)公司主要利潤(rùn)。搜索廣告存在中長(zhǎng)期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長(zhǎng)的流媒體YouTube來(lái)進(jìn)行補(bǔ)位。

b．云業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司當(dāng)前的主要增長(zhǎng)邏輯和成長(zhǎng)故事，也是AI受益的最直接體現(xiàn)。

二、廣告整體強(qiáng)勁，搜索優(yōu)于YouTube

一季度廣告收入773億美元，整體增長(zhǎng)15.5%。當(dāng)期行業(yè)表現(xiàn)也不差，一方面宏觀還挺有韌性，另一方面還有冬奧會(huì)帶來(lái)的品宣預(yù)算和投放意愿，尤其是旅游服務(wù)性質(zhì)類(lèi)廣告。龍頭公司則更是因?yàn)橛蠥I的技術(shù)加成，基本都有受益保持不錯(cuò)的增勢(shì)。

谷歌的核心搜索在一季度實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)19%，說(shuō)明Gemini 3的積極滲透還在持續(xù)。但YouTube廣告仍然沒(méi)看到明顯修復(fù)，海豚君認(rèn)為，短視頻消費(fèi)趨勢(shì)下，雖然YouTube有Shorts，但生態(tài)內(nèi)如何與長(zhǎng)視頻進(jìn)行平衡是個(gè)問(wèn)題，也是不可避免的轉(zhuǎn)型陣痛。

與此同時(shí)，單拎Shorts出來(lái)，也與Instagram Reels和TikTok有競(jìng)爭(zhēng)差距，因此短期內(nèi)會(huì)更多的受到低價(jià)cpm的Shorts內(nèi)部侵蝕的情況。

二季度打頭可能會(huì)面臨美伊摩擦對(duì)宏觀的短中期影響，或許效果廣告為主的搜索可能影響會(huì)稍微小一些。不過(guò)6月開(kāi)始進(jìn)入世界杯賽程，以及三季度還有中期選舉，預(yù)計(jì)可以對(duì)沖一部分。

目前看YouTube的用戶生態(tài)，雖比不上頭部的instagram和Facebook，但也不錯(cuò)了：用戶數(shù)小幅增長(zhǎng)，日均時(shí)長(zhǎng)穩(wěn)步提高。

三、云：翻倍積壓訂單+堅(jiān)定高投入，印證火爆需求

云業(yè)務(wù)是谷歌AI 重估中的關(guān)鍵支撐，從前瞻角度而言，市場(chǎng)也更關(guān)注積存訂單的增長(zhǎng)情況。

Q1云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)再次超預(yù)期，其中關(guān)鍵的情緒指標(biāo)——剩余待履行積存訂單累積達(dá)到4620億，環(huán)比凈增加2200億（計(jì)算得新增合同額2400億）。積壓訂單中，超一半會(huì)在兩年內(nèi)確認(rèn)收入，如此豐厚的訂單“存糧”，足以支撐谷歌短期1-2年內(nèi)的云業(yè)務(wù)保持高增長(zhǎng)。

當(dāng)下企業(yè)對(duì)AI的需求上升的斜率很陡，以谷歌為例，公司在Next大會(huì)上披露，目前谷歌自有模型通過(guò)直連API每分鐘處理160億Token，相比去年四季度的100億環(huán)比大幅增長(zhǎng)。

云業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)正式順應(yīng)當(dāng)下AI時(shí)代發(fā)展，再加上谷歌在企業(yè)端的“全棧技術(shù)優(yōu)勢(shì)”（TPU、Gemini基礎(chǔ)大模型、Gemini企業(yè)智能體等）的共同作用。最近第八代TPU的發(fā)布，整體性能相比前一代v7成倍提升（更高的吞吐、更大的存儲(chǔ)、更優(yōu)的帶寬），進(jìn)一步完善了云業(yè)務(wù)端在完整AI基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)上的產(chǎn)品力。幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）不同場(chǎng)景的專(zhuān)屬芯片：第八代TPU首次針對(duì)訓(xùn)練、推理場(chǎng)景側(cè)重的不同要求（高算力吞吐 vs 低延遲+高并發(fā)+Agentic負(fù)載優(yōu)化）做了專(zhuān)用芯片的劃分，其中TPU 8t面向大規(guī)模訓(xùn)練，TPU 8i面向推理。

早在v5時(shí)期就出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的場(chǎng)景專(zhuān)用劃分（v5p適用偏超大規(guī)模訓(xùn)練，v5e偏成本與推理在中等規(guī)模的應(yīng)用），但這次的場(chǎng)景分類(lèi)肯定更加清晰，對(duì)應(yīng)的芯片性能特征也有明確的差異。

從單顆芯片性能的對(duì)比來(lái)看，TPU v8計(jì)算精度首次支持FP4，從而在提高吞吐的情況下保持能耗性?xún)r(jià)比，另外將內(nèi)存和帶寬也做了明顯擴(kuò)充，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)降低延遲的目標(biāo)。

（2）更強(qiáng)大的互聯(lián)能力：相比于GPU的“單打獨(dú)斗”能力，TPU的優(yōu)勢(shì)在“團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)”，這考驗(yàn)的是系統(tǒng)互聯(lián)技術(shù)。

TPU v8則進(jìn)一步突破互聯(lián)能力上限——將單Pod內(nèi)芯片規(guī)模提高（從v7的9216顆提高到8t的9600顆），同時(shí)技術(shù)創(chuàng)新不再停留于Pod內(nèi)部互聯(lián)，而是從機(jī)架級(jí) ICI/SPOCS 往上接入 Virgo，再進(jìn)一步接入同一數(shù)據(jù)中心內(nèi)的 Jupiter，再向上擴(kuò)展到分布式廣域網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)展到13.4萬(wàn)顆甚至百萬(wàn)顆TPU集群能力。

在完善了AI基礎(chǔ)設(shè)施整體方案后（包括 GPU、Jupiter/OCS 網(wǎng)絡(luò)、Hyperdisk/Cloud Storage、Cluster Director、DWS、Pathways 等調(diào)度與軟件層能力。），TPU作為GPU競(jìng)對(duì)未來(lái)就能正式大規(guī)模銷(xiāo)售了。

目前在售訂單中的TPU芯片直銷(xiāo)部分大多在2027年確認(rèn)收入，基本對(duì)應(yīng)Anthropic、Meta在2027年陸續(xù)要落成的1P數(shù)據(jù)中心。

4月谷歌宣布了對(duì)Anthropic的400億戰(zhàn)略投資，初期投入規(guī)模為100億，并在5年內(nèi)提供5GW算力的綁定。其次就是一些1-10億級(jí)別的中單簽約量也有不小貢獻(xiàn)，

除了基礎(chǔ)算力，在手訂單中大部分還是云合同，需求包括Gemini的API、Workspace以及Vertex AI和網(wǎng)絡(luò)安全等需求。

四、其他業(yè)務(wù)：CTV & Google one繼續(xù)帶動(dòng)2500萬(wàn)新增

這部分收入主要由YouTube訂閱（無(wú)廣告會(huì)員、TV、音樂(lè)等）、Google Play、Google、One、硬件（手機(jī)Pixel和智能家電Nest）等組成。

一季度其他收入實(shí)現(xiàn)收入124億，同比增長(zhǎng)19%，增長(zhǎng)加速。這說(shuō)明從上季度因?yàn)镻ixel銷(xiāo)售周期的擾動(dòng)走出來(lái)了。管理層披露，YouTube和Google One是推動(dòng)訂閱會(huì)員增長(zhǎng)至3.5億，環(huán)比凈增2500萬(wàn)。

Nielsen的數(shù)據(jù)顯示，應(yīng)該還是由YouTube CTV，以及Google one的訂閱收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了主要?jiǎng)恿?。通過(guò)遞延收入情況，也能看出來(lái)，訂閱類(lèi)的預(yù)收性質(zhì)收入增加明顯。

三、盈利享受紅利窗口

一季度核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)397億，利潤(rùn)率提升至36%。乍一看，谷歌怎么同時(shí)一邊投入擴(kuò)張，一邊做到利潤(rùn)擴(kuò)張的？

利潤(rùn)率的超預(yù)期，主要源于毛利率，進(jìn)一步而言預(yù)期差主要在折舊攤銷(xiāo)上。這里面是存在一個(gè)另類(lèi)“錯(cuò)配”期的，一方面，收入端需求的暴漲是快速的，尤其是Agents/Skills盛行之后，另一方面這兩年的高投入對(duì)折舊成本的增加是漸進(jìn)式逐季體現(xiàn)的。

這種窗口期間，云業(yè)務(wù)因?yàn)閺膯渭兯懔ο蚓C合解決方案服務(wù)來(lái)滿足更多用戶快速接入的需求，因此單次合作額和人均收入越來(lái)越高，從而經(jīng)濟(jì)模型優(yōu)化明顯。

反之，預(yù)計(jì)下半年開(kāi)始，高投入對(duì)利潤(rùn)改善的壓制影響也會(huì)顯現(xiàn)，公司也表達(dá)了2027年Capex顯著增加的預(yù)期。除非當(dāng)下的景氣度和供需缺口繼續(xù)擴(kuò)大，使得云廠商有更高的提價(jià)空間。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，不僅谷歌服務(wù)業(yè)務(wù)環(huán)比走高，云業(yè)務(wù)利潤(rùn)率也進(jìn)一步提高至33%，而市場(chǎng)原本預(yù)期在投入壓力下利潤(rùn)率要環(huán)比走低。

一季度資本開(kāi)支357億，小幅低于市場(chǎng)預(yù)期。但公司展望金年資本開(kāi)支在1800-1700億區(qū)間，相當(dāng)于翻倍增長(zhǎng)。管理層連續(xù)兩三年堅(jiān)定投入決心，那說(shuō)明當(dāng)下AI的需求增長(zhǎng)趨勢(shì)未看到降溫。

<此處結(jié)束>

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