本文來自微信公眾號：山上，作者：何簡，編輯：蔣澆，題圖來自：視覺中國

和過去 4 個月來不斷刷新的大模型排行榜類似，大模型初創(chuàng)公司們的融資金額與市值也在不斷刷新著人們的想象力。

年初雙雙登陸港股上市的智譜及 Minimax 股價飆漲，智譜股價累計翻了 6 倍有余，最新市值已超越百度——雖然智譜去年營收僅為百度的 0.56%，且仍處于巨額虧損之中，但還是亂拳打死老師傅。

股市飆漲之際，那些尚未上市的大模型初創(chuàng)公司再度成為投資人們爭奪的焦點。

昨日 (5 月 6 日)，Kimi (月之暗面) 被曝即將完成新一輪 20 億美元融資，投后估值超過 200 億美元，半年間估值翻了 4 倍有余。晚點統(tǒng)計稱，Kimi 迄今累計融資金額已超 376 億元人民幣，是大模型初創(chuàng)公司中累計融資最多的公司。

剛剛開啟外部融資的 DeepSeek 估值更是在短短幾周內(nèi)不斷翻番。最早外界流傳的 DeepSeek 估值不過 100 億美元，等到阿里巴巴及騰訊下場后，DeepSeek 估值翻番至 200 億美元。昨日，外媒報道稱國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金 (簡稱“國家大基金”) 正接洽投資 DeepSeek，最新估值或達 450 億至 500 億美元。

如果不出意外，今年我們或許將會見證一個史無前例的人工智能資本狂潮。海外 OpenAI、Anthropic 以及馬斯克旗下合并了 xAI 的 SpaceX 都將在年內(nèi)上市，三家公司合計估值超過 3 萬億美元。國內(nèi)智譜與 MiniMax 雙雙上市后，市場也屢次傳出 Kimi 及階躍星辰正籌備港股上市消息。

但這遠不是大模型熱潮的頂點�？紤]到市場越來越龐大的算力開支與 Token 消耗，這場融資大戰(zhàn)或許才剛剛開始。

沒上市的 Kimi 拿走了更多錢

月之暗面曾經(jīng)是中國大模型初創(chuàng)公司中風頭最盛的那家。它一度最受巨頭青睞，先后拿到美團龍珠、阿里巴巴以及騰訊的投資。它也一度是市場中燒錢最為兇猛的那家，單月投流一度超過字節(jié)豆包、騰訊元寶，一時風頭無兩。

但在 2025 年初 DeepSeek-R1 橫空出世之后，月之暗面一度陷入沉寂和搖擺。那時它最新發(fā)布的旗艦模型 Kimi K1.5 在 DeepSeek 的榮光下幾乎沒有什么水花，它過去依賴投流打法也在此之后不斷被人指責，市場一片看衰聲音。

過去一年是 Kimi 內(nèi)部調(diào)整的一年。他們暫停了過去激進的 C 端投流打法，將目光重新聚焦在算法與模型層面，重視開源社區(qū)及模型編程能力。半年后，Kimi 發(fā)布并開源旗艦模型 Kimi K2，在代碼及 Agent 能力上大幅提升，重新獲得市場認可。年初至今的 K2.5 及 K2.6 模型持續(xù)加碼，在龍蝦熱潮下收入不斷攀升。

模型能力提升的同時，資本市場也重新下注。2024 年 8 月完成 B 輪超 3 億美元融資之后，Kimi 整整 15 個月再無更新一輪融資。但趕在 2025 年最后一天，Kimi 宣布完成 5 億美元的 C 輪融資，IDG 領投，阿里、騰訊及王慧文等老股東超額認購。

某種程度上，DeepSeek 的出現(xiàn)幫助中國大模型初創(chuàng)公司們找到了差異化的競爭道路。無論是智譜、Minimax 還是 Kimi，它們都沒有沿著豆包們重走通用 AI 助手競爭的老路，轉(zhuǎn)而比拼模型代碼與 Agent 能力，憑借開源社區(qū)與海外市場重獲增長。

晚點引述美團龍珠合伙人王新宇說法稱，K2.5 模型更新后，Kimi ARR 已在今年 3 月初突破 1 億美元，4 月繼續(xù)增長至超 2 億美元。作為對比，截至今年 3 月，智譜 MaaS 平臺 ARR 達 17 億元 (約合 2.5 億美元)，同比提升 60 倍。

雖然 Kimi 在上市進程上稍落后于智譜及 MiniMax，但由于二者在資本市場上股價飆漲，Kimi 或許得以在一級市場融得更多資金。在 FOMO 情緒的裹挾下，尚未上市的 Kimi 成為投資人們的最后一張船票。畢竟，只有錯過后才更懂得珍惜。

今年以來，Kimi 的融資歷程大幅加快。晚點稱今年 1 月和 2 月 Kimi 密集完成 3 輪融資 (包括 12 月底宣布的 C 輪融資)，加上最新的這筆 20 億美元融資，不到半年的融資額已超 39 億美元。以累計融資金額計算，Kimi 超 376 億元人民幣融資額已超過在港上市的智譜及 MiniMax。

哪怕是一些非頭部的大模型初創(chuàng)公司，也在這輪熱潮中收獲頗多。2 月底，《財經(jīng)》報道稱階躍星辰正進行新一輪 Pre-IPO 融資，融資將分兩撥交割，合計融資金額最高達 32 億元人民幣。饒是如此，相關額度也都很難搶到，已經(jīng)有不少投資方排隊。

大模型公司的融資大戰(zhàn)還未結(jié)束

即便 Kimi 們的融資金額與估值都接連創(chuàng)下歷史新高，但這些錢或許仍不足以支撐未來大模型競爭的需要。

模型能力不斷提升同時，Token 調(diào)用量也在不斷飆升。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，今年 3 月中國日均 Token 調(diào)用量超過 140 萬億，短短兩年增長超過一千倍。

Token 調(diào)用量爆炸性增長背后，也讓算力成本壓力驟升。今年 3 月，國內(nèi)騰訊云、阿里云及百度智能云三大云服務廠商在一周內(nèi)相繼漲價，騰訊云混元系列部分模型漲幅最高超 460%。

年初至今，多家大模型公司都先后提高了 API 調(diào)用價格。Kimi 最新發(fā)布的 K2.6 模型每百萬 Tokens 的輸入價格 (緩存未命中) 為 0.95 美元，較 K2.5 的 0.60 美元上漲約 58%；輸出價格為 4 美元，較 K2.5 的 3 美元上漲約 33%。

智譜今年 4 月發(fā)布 GLM-5.1 后，每百萬 Tokens 的輸入價格 (緩存未命中) 再度上漲 10%。智譜 CEO 張鵬在今年一季報上表示，一季度智譜的 API 調(diào)用定價提升了 83%，但即便如此市場依然供不應求。

幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的資本開支都顯著提升。此前媒體報道稱，字節(jié)跳動預計今年資本開支約為 1600 億元，約一半都將用于 AI 芯片采購。去年初，阿里巴巴宣布未來三年將投入超 3800 億元用于云和 AI 硬件基礎設施，投資總額將超過去十年總和。但僅幾個月后，阿里就再度宣稱將在此基礎上繼續(xù)加大投入。

更不用說海外 OpenAI、Meta 乃至 Google 等更為龐大的算力基礎設施建設計劃。按照 OpenAI 聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁 Greg Brockman 近期在法庭上的證詞，今年 OpenAI 的算力支出將達到 500 億美元，計劃到 2030 年累計算力投入達 6000 億美元。Meta 此前已經(jīng)大幅上調(diào)了今年的資本開支預期，全年資本開支至多將達 1450 億美元，創(chuàng)下歷史新高。

初創(chuàng)公司們感受到的算力壓力更大些。按照智譜此前公布的財報數(shù)據(jù)，公司超 7 成的研發(fā)開支都用于算力服務。大模型公司們的收入在不斷增長的同時，算力成本也在不斷飆升。

大模型市場的人才大戰(zhàn)也日趨激烈。過去一年，DeepSeek 的研究員們已經(jīng)成為各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭們爭相拉攏的對象，團隊成員不斷流失。此前晚點報道稱，字節(jié)跳動以近億元的年薪招募前 DeepSeek 研究員郭達雅，負責字節(jié) Seed 的 Agent 團隊。

過去一直拒絕對外融資的 DeepSeek，現(xiàn)在也不得不試圖向外籌措更多資金。DeepSeek 開啟融資消息傳出后，公司估值不斷抬升，最新估值或已達 450 億至 500 億美元。

即便 Kimi 創(chuàng)始人楊植麟一直對外宣稱公司不著急上市，但市場上關于 Kimi 上市的傳言似乎從不間斷。3 月，彭博報道稱 Kimi 正考慮赴港 IPO，已就上市計劃與中金公司及高盛初步接觸。今年 2 月初被曝開啟 Pre-IPO 融資的階躍星辰，也傳出計劃年內(nèi)赴港上市。

已經(jīng)成功在港上市的智譜，同時也在推進 A 股上市計劃。根據(jù)此前中國證監(jiān)會官網(wǎng)消息，智譜擬沖刺科創(chuàng)板，IPO 輔導機構(gòu)為國泰海通證券及中金公司。

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