作者：潘妍

出品：全球財(cái)說

一個(gè)萬億級(jí)中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，正悄然被鏟屎官撬起。

自2024年9月起，寵物經(jīng)濟(jì)板塊指數(shù)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，從最低710點(diǎn)左右漲至最高1260點(diǎn)左右，成為資本市場(chǎng)“現(xiàn)象級(jí)”賽道。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年9月以來寵物經(jīng)濟(jì)指數(shù)板塊內(nèi)個(gè)股無一下跌，其中寵糧品牌麥富迪、弗列加特母公司乖寶寵物（002891. SZ）股價(jià)漲超120%，區(qū)間漲幅位列板塊個(gè)股TOP3。

寵物經(jīng)濟(jì)板塊崛起并非偶然。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年至2023年，中國(guó)寵物市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率為26.15%，預(yù)計(jì)到2028年中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到11500億元。

其中，寵物食品賽道作為剛需、高復(fù)購(gòu)型消費(fèi)，撐起寵物經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的大半江山，由此也備受資本青睞。

從融資項(xiàng)目來看，2024年寵物行業(yè)最大一筆融資項(xiàng)目便是一家寵物食品企業(yè)，帥克寵物獲得融資近10億元。近期，由盒馬鮮生創(chuàng)始人侯毅新創(chuàng)立的寵物食品品牌“派特鮮生”獲得2500萬美元（約人民幣1.8億元）天使輪融資，再次刷新行業(yè)紀(jì)錄。

“它經(jīng)濟(jì)”掀起資本狂歡，誰將主導(dǎo)這場(chǎng)萬億市場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)？誰又將在狂歡中被擠下神壇？

“寵糧一哥”難言高枕無憂

2024年，乖寶寵物成為A股首家破50億營(yíng)收的國(guó)產(chǎn)寵物食品公司，營(yíng)收同比增長(zhǎng)21.22%至52.45億元，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45.68%至6.25億元。

只是，乖寶寵物作為新任國(guó)產(chǎn)寵糧一哥，相比國(guó)際巨頭雀巢旗下寵物板塊2024年超1500億元營(yíng)收，仍有些小巫見大巫。

事實(shí)上，相較于國(guó)外市場(chǎng)，中國(guó)寵物食品市場(chǎng)由于發(fā)展晚，行業(yè)集中度仍較低，還未形成絕對(duì)的壟斷巨頭。東海證券的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)寵物食品行業(yè)公司CR10為76.10%，日本為85.30%，中國(guó)則僅為31.30%。

行業(yè)蓬勃發(fā)展，引群雄逐鹿，中小品牌以及新興品牌都有機(jī)會(huì)坐上牌桌。以2025年天貓618第一波戰(zhàn)報(bào)來看，乖寶寵物旗下品牌銷售情況不如往年。

根據(jù)天貓618搶先購(gòu)全周期（5月16日至26日）銷售數(shù)據(jù)顯示，天貓寵物品牌成交榜TOP5分別是為鮮朗、藍(lán)氏、弗列加特、誠(chéng)實(shí)一口、麥富迪。對(duì)比2024年雙11全周期成交榜TOP5，分別為麥富迪、鮮朗、藍(lán)氏、弗列加特、誠(chéng)實(shí)一口。

此外，寵物食品行業(yè)高速發(fā)展同樣吸引跨界玩家參與，不乏各行業(yè)巨頭試圖在寵物食品賽道打造“第二增長(zhǎng)曲線”。

例如，伊利股份、新希望、貝因美等上市乳企，以及休閑零食巨頭三只松鼠，甚至連在服飾行業(yè)深耕近30年的森馬集團(tuán)也跨界寵物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域，推出寵物食品品牌倍迪家。

在此背景下，即便是蟬聯(lián)4年銷冠的麥富迪，在沒有形成絕對(duì)的品牌護(hù)城河前，也會(huì)陷入“被擠下神壇”的恐慌。

從乖寶寵物業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜?，較前已明顯放緩。2022年至2024年，乖寶寵物營(yíng)收增速分別為31.93%、27.36%、21.22%；歸屬凈利潤(rùn)增速分別為90.25%、60.68%、45.68%

2025年一季度，乖寶寵物營(yíng)收增速有回暖，同比增長(zhǎng)13.46個(gè)百分點(diǎn)至34.82%，但歸屬凈利潤(rùn)增速依舊呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，同比減少36.81個(gè)百分點(diǎn)至37.68%。

高端化新產(chǎn)能如何消化？

利潤(rùn)增速持續(xù)下滑，或指向乖寶寵物旗下品牌“高端化”升級(jí)正面臨發(fā)展瓶頸。

和眾多國(guó)產(chǎn)寵糧品牌一樣，乖寶寵物在發(fā)展初期主要依靠海外代加工業(yè)務(wù)來維持生計(jì)，產(chǎn)品銷往北美、歐洲、日韓等多個(gè)海外地區(qū)，其中北美市場(chǎng)占比最高。

代工貼牌雖給眾多寵物食品廠商帶來第一桶金，但由于議價(jià)能力較弱，行業(yè)毛利率普遍較低，影響企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。例如2013年美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)，直接導(dǎo)致乖寶寵物出口額從2012年的1.57億美元驟降至2013年1900萬美元。

在此背景下，乖寶寵物將目光轉(zhuǎn)向彼時(shí)正被雀巢、皇家等外資品牌壟斷的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，開啟品牌化轉(zhuǎn)型。

2013年起，乖寶寵物憑借自有品牌“麥富迪”逐漸打開犬貓糧消費(fèi)市場(chǎng)，站穩(wěn)中低端市場(chǎng)后，相繼于2018年推出專門針對(duì)貓咪的中高端品牌“弗列加特”，2024年推出高端狗糧品牌“汪臻醇”。

為建立高端品牌認(rèn)知，近年來乖寶寵物持續(xù)加大營(yíng)銷力度。2018年至2024年，乖寶寵物銷售費(fèi)用由1.67億元增至10.55億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為35.96%，超同期總營(yíng)收27.50%年復(fù)合增速。

需要注意的是，逐年升高的獲客成本正蠶食公司利潤(rùn)。2024年，乖寶寵物銷售費(fèi)用同比增速高達(dá)46.31%，銷售費(fèi)用率創(chuàng)歷史新高達(dá)20.11%，這也是凈利潤(rùn)增速放緩的主要原因。

對(duì)比來看，乖寶寵物在研發(fā)投入方面較為吝嗇，研發(fā)費(fèi)用率由2018年2.26%降至2024年的1.63%。

也正是“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”發(fā)展模式，成為乖寶寵物旗下品牌陷入食品安全風(fēng)波時(shí)，持續(xù)被外界詬病的主要原因之一。

在黑貓投訴平臺(tái)上，有關(guān)乖寶寵物旗下品牌的投訴中不乏食用寵糧出現(xiàn)嘔吐、急性腎衰竭、胃出血等安全問題，時(shí)不時(shí)被部分測(cè)評(píng)博主拉入黑榜。

寵主對(duì)其評(píng)價(jià)褒貶不一，難以打造高端化品牌認(rèn)知。然而另一頭，乖寶寵物已開始加大高端線產(chǎn)能，必要性引外界質(zhì)疑。

根據(jù)2023年乖寶寵物IPO募資項(xiàng)目顯示，公司用超6成募資用于新建高端主糧、高端零食及保健品生產(chǎn)線的建設(shè)工，將新增5.85萬噸主糧、3133 噸零食以及 1230 噸高端保健品。

不止如此，在上市一個(gè)月后，乖寶寵物又用超募資金投資一項(xiàng)“年產(chǎn)10萬噸高端寵物食品項(xiàng)目”的建設(shè)。

截至2024年末，IPO募資中的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度為99.82%，投產(chǎn)時(shí)間為2025年2月；10萬噸高端項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度為35.4%，預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間為2026年3月。

截至2024年末，乖寶寵物生產(chǎn)量20.54萬噸，銷售量20.42萬噸。也就是說，2025年乖寶寵物有超6噸新產(chǎn)能進(jìn)入投產(chǎn)，2026年又將有10萬噸。

乖寶寵物高端轉(zhuǎn)型尚處在摸索期，16噸高端新產(chǎn)能未來將如何消化？

高薪、分紅、套現(xiàn)

高端化受阻、利潤(rùn)增速持續(xù)放緩，乖寶寵物董監(jiān)高稅前總薪酬卻在上漲。

2024年，乖寶寵物核心高層從公司獲得的稅前報(bào)酬總額合計(jì)達(dá)1640.64萬元，該數(shù)據(jù)在2023年為793.80萬元，同比增長(zhǎng)106.68%，遠(yuǎn)超同期歸屬凈利潤(rùn)增速。

結(jié)合招股書時(shí)期數(shù)據(jù)，2019年至2021年時(shí)期，乖寶寵物關(guān)鍵管理人員年度報(bào)酬保持在600至650萬元之間。

同時(shí)，乖寶寵物在分紅方面亦表現(xiàn)得十分慷慨。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年8月上市至今不足兩年間，乖寶寵物累計(jì)派現(xiàn)3次，分紅總金額達(dá)2.68億元。

創(chuàng)始人秦華及其家族成員自然是最大受益者。截至2024年，秦華持有乖寶寵物45.76%股份，秦華及兒子秦軒昂共同控制的聊城海昂持股6.93%。除此之外，秦華控制的員工持股平臺(tái)聊城華聚、聊城華智分別持股1.88%、0.67%。

粗略計(jì)算，秦華父子合計(jì)持有公司約53.94%股權(quán)，在這三次分紅中累計(jì)獲現(xiàn)約1.45億元。

同時(shí)秦華也沒虧待高管層，2024年8月乖寶寵物曾向9位管理人員授予股權(quán)激勵(lì)，授予價(jià)格為25.93元/股。截至2025年5月30日收盤，乖寶寵物報(bào)收107.96元/股。由此計(jì)算，這9名管理人員通過股權(quán)激勵(lì)獲得的股票每股浮盈超300%。

需要注意的是，在乖寶寵物業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、分紅不斷、股價(jià)攀升之際，公司原始股東卻下場(chǎng)減持。

2025年5月乖寶寵物公告稱，公司原始股東君聯(lián)晟源、君聯(lián)博遠(yuǎn)通過集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式和詢價(jià)轉(zhuǎn)讓等方式累計(jì)減持1200.10萬股股份，兩者合計(jì)持股比例從11.34%降至8.34%，合計(jì)套現(xiàn)金額9.97億元。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，早自2024年8月首發(fā)限售股獲得解禁以來，乖寶寵物股東便相繼進(jìn)行減持。

2024年10月原始股東便披露減持計(jì)劃；2024年11月至12月，君聯(lián)晟源、君聯(lián)博遠(yuǎn)合計(jì)持股比例由13.34%降至11.34%，套現(xiàn)金額達(dá)4.99億元；KKR投資機(jī)構(gòu)持股比例由19.08%降至17.08%，套現(xiàn)金額達(dá)4.98億元。

粗略計(jì)算，KKR、君聯(lián)晟源、君聯(lián)博遠(yuǎn)自解禁以來已累計(jì)套現(xiàn)近20億元，而這3家機(jī)構(gòu)股東均曾在乖寶寵物的發(fā)展歷程中扮演著重要角色。2017年乖寶寵物獲得KKR的4億元A輪融資，2019年又獲得君聯(lián)資本領(lǐng)投的5億元B輪融資。

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