今年以來，當(dāng)市場上的大多數(shù)視線集中于創(chuàng)新藥基金、機(jī)器人基金這些熱門主題基金時(shí)；我們發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績靠前的這個(gè)群體中，有一只頗為獨(dú)特的基金——它組合中并未持有這些科技、創(chuàng)新藥的熱門股，但卻憑借周期板塊仍然取得了上佳的業(yè)績。以此來分散科技、創(chuàng)新藥短期太過擁擠的風(fēng)險(xiǎn)，倒是一個(gè)很有吸引力的配置方向。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截至8月17日，銀華瑞和基金近一年回報(bào)達(dá)46.52%，在幾千只同類基金中位居前20%；近六月凈值增長30%，排名前10%。

基金定期報(bào)告顯示，瑞和的持倉從去年基金經(jīng)理變更時(shí)開始轉(zhuǎn)向了有色、油氣、電力等周期股，截至2025年二季度末時(shí)，前十大就全是周期板塊。

靠周期股能跑出眼下的業(yè)績，一方面得益于基金經(jīng)理對大勢的判斷，以及在這些行業(yè)上的研究深度；另一方面，顯然也與當(dāng)下市場熱議的“反內(nèi)卷”有著密切關(guān)系。

隨著反內(nèi)卷的持續(xù)發(fā)酵，市場對于順周期行業(yè)的正向預(yù)期開始升溫；

事實(shí)上，當(dāng)大家聚焦在科技、創(chuàng)新藥板塊的反復(fù)表現(xiàn)時(shí)，不知不覺中，中證有色金屬指數(shù)（930708）從今年6月開始連續(xù)上漲，截至8月18日，2個(gè)多月時(shí)間已大漲20%多。

圖為：中證有色金屬指數(shù)月K線圖

數(shù)據(jù)：Choice，截至2025.8.18

這其中個(gè)股表現(xiàn)更是精彩紛呈，比如像瑞和持有時(shí)間較長的洛陽鉬業(yè)，今年以來已上漲66.98%，瑞和重倉的中鎢高新今年以來大漲99.01%。

回溯銀華瑞和基金經(jīng)理張騰的過往投資生涯，可以發(fā)現(xiàn)，周期股正是在張騰的能力圈內(nèi)；

我們查閱了張騰所管基金的每一份定期報(bào)告，歷史上來看，他有過多次對煤炭、有色、航運(yùn)、電力等周期股的成功把握，在這些周期行業(yè)的理解上有著獨(dú)到的功力。

2021年時(shí)，他就曾前瞻性地發(fā)掘了周期股的機(jī)遇。

當(dāng)時(shí)他判斷，市場開始交易美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，過去受益于寬松貨幣環(huán)境下的一些成長股行業(yè)估值偏高；

同時(shí)，在推動(dòng)碳中和的背景下，電力短缺需要通過價(jià)格機(jī)制的理順來實(shí)現(xiàn)，而上游的煤炭行業(yè)，有望成為最主要的受益者。

于是，基金的組合從2020年的成長股開始切換到了煤炭、有色、電力等周期股上。

事實(shí)上，之后市場的變化正驗(yàn)證了這一推演，邏輯開始兌現(xiàn)。

也正由此，張騰當(dāng)時(shí)的業(yè)績開始起飛，到2022年6月30日，銀河證券排名數(shù)據(jù)顯示，張騰的基金過去一年排名同類基金第一。

資料顯示，張騰有著14年從業(yè)經(jīng)歷，2011年入行，曾就職于申萬研究所、中郵基金，覆蓋過電力設(shè)備、新能源、電力等行業(yè)；

2015年出任基金經(jīng)理，所管理基金曾獲過證券時(shí)報(bào)“明星基金”獎(jiǎng)項(xiàng)，在中郵11年的實(shí)踐中，他的投資方法和框架逐漸成型，并得到了市場的檢驗(yàn)。

2023年加入銀華基金，2024年初開始接手瑞和，目前管理有3只基金，總規(guī)模約50余億。

來源：Choice，截至2025.8.17

瑞和是張騰的代表基金，在他2024年初接手后，原占持倉大頭的白酒被剔除，洛陽鉬業(yè)、中鎢高新等有色股也出現(xiàn)在重倉行列。

目前正逢基金2025二季報(bào)已披露完畢，我們可以從銀華瑞和的持倉變化來深入梳理一下這位基金經(jīng)理的投資特征。

1、倉位整體保持高位

在倉位上，銀華瑞和基金近幾個(gè)季度略有上下浮動(dòng)，但大體上都在80%-90%左右的高位；

在集中度上，瑞和的前十大重倉股集中度有所上升，達(dá)到53.02%，但也不屬于特別高的區(qū)間；

這些變動(dòng)可能也體現(xiàn)了基金經(jīng)理一方面提高瑞和基金的彈性；另一方面又能兼顧風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

2、行業(yè)相對均衡

并不是單賽道風(fēng)格

截至2025年二季度末，銀華瑞和的行業(yè)配置集中在有色金屬、石化、基礎(chǔ)化工等方向，

有色的配置在二季度進(jìn)一步提升，占到了基金凈值比例的36.91%。

事實(shí)上，從張騰2024年上任以來的歷次季報(bào)來看，有色始終是基金第一大重倉行業(yè)；隨后是石化、軍工、電力設(shè)備、化工等幾個(gè)行業(yè)在前三大行業(yè)中不時(shí)出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)：Choice，基金定期報(bào)告。

可以看出，張騰在去年初接手瑞和時(shí)，就已堅(jiān)定看好有色的大行情，開始前瞻布局。

而從有色整體的市場表現(xiàn)來看，在2024年初正逢有一波大跌，而顯然張騰開始果斷買入了；

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年一季度末時(shí)，有色占瑞和基金凈值的比例就已達(dá)30%；

而在二季度后，有色有過幾次大的調(diào)整，中證有色指數(shù)上下都有約20%的波動(dòng)，

但從歷次季報(bào)來看，有色仍然是張騰第一大重倉行業(yè)，只是從持倉變化來看，在對一些個(gè)股的處理上有過波段操作，逆勢加倉。

不過，即使張騰看好有色，從行業(yè)占比可以看出，他在整體配置中還是有所克制，并不是那種只押單一行業(yè)的賽道型選手。

從張騰過往投資經(jīng)歷來看，他剛做投資時(shí)也曾是個(gè)犀利的賽道型投資選手，直到遇挫與沉痛反思后，更加成熟，更強(qiáng)調(diào)反脆弱的投資理念；

從張騰過往的表述來看，他強(qiáng)調(diào)“反脆弱”投資理念，主張通過分散配置、行業(yè)輪動(dòng)和擇時(shí)操作來降低組合的脆弱性。

回溯過去，自張騰接手以來，他管理的3只基金基本上將有色金屬作為第一大重倉行業(yè)，但盡管是第一大重倉行業(yè)，整體占比也不算太高，相對均衡。

同時(shí)，熟悉有色行業(yè)的投資者也清楚，有色金屬細(xì)分方向也很多，比如有工業(yè)金屬，戰(zhàn)略金屬，能源金屬等等，在不同細(xì)分方向上選擇下注，一定程度上也分散了風(fēng)險(xiǎn)。

3、組合中牛股輩出

洛陽鉬業(yè)今年漲超70%，中鎢高新漲90%多

來源：Choice，今年以來漲跌幅截至2025.8.17

具體來看銀華瑞和的持倉，截至2025年二季度末，瑞和的前十大全由周期板塊構(gòu)成，而且其中牛股不少；

截至8月17日，有6只個(gè)股今年漲幅都在50%以上，新進(jìn)的廣晟有色，二季度就有59.52%的漲幅，全年到目前更是大漲了113.23%；

持有時(shí)間較長的洛陽鉬業(yè)今年漲超70%，中鎢高新漲了90%多；基金經(jīng)理的選股能力也可見一斑。

資料顯示，張騰是在2024年初接手的銀華瑞和。

張騰在接管后，陸續(xù)買入了中鎢高新、洛陽鉬業(yè)、云鋁股份等有色個(gè)股，并持有了較長時(shí)間。

其中，中鎢高新和洛陽鉬業(yè)都在2024年一季度買入，

隨后，洛陽鉬業(yè)被連續(xù)增持兩個(gè)季度，到2024年四季度退出了前十大，但在2024年年報(bào)中可以看到，其仍位列第11大重倉。

2025年一季度重又進(jìn)入前十大，今年二季度時(shí)增持16.45%，回升到第五大重倉。換句話說，從張騰買入洛陽鉬業(yè)以來，途中略有增減，但一路持有。

而從洛陽鉬業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)來看，在基金持有期間，2024年以來股價(jià)上漲了152%，今年以來已持續(xù)創(chuàng)出歷史新高；應(yīng)該說基金也完整享受到了洛陽鉬業(yè)這一波波豐厚的收益。

而對中鎢高新，自張騰2024年接手瑞和基金便長期重點(diǎn)關(guān)注；

在今年二季度再度新進(jìn)入前十大行列，位列第六大重倉。

而這家公司股價(jià)的爆發(fā)，也正集中在今年5月份以來，5月以來至今的漲幅達(dá)到84.97%。

另外，二季度新進(jìn)個(gè)股宏創(chuàng)控股、廣晟有色、藏格礦業(yè)、云天化、華友鈷業(yè)等，在二季度普遍上漲。

也正由此帶動(dòng)了瑞和的業(yè)績迅速反彈。

4、反內(nèi)卷持續(xù)發(fā)酵

有色或成行情先鋒

張騰在二季報(bào)中表示，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期進(jìn)入下半段，看好受益于流動(dòng)性改善的有色板塊。

他認(rèn)為金價(jià)或仍將維持強(qiáng)勢，但黃金股估值上或有壓力，因此相對更看好工業(yè)金屬。

對油價(jià)偏中性判斷，選取股息率和股價(jià)位置較有吸引力的標(biāo)的做配置。

國內(nèi)政策仍有空間，相對看好供給側(cè)剛性約束大的電解鋁和邊際減產(chǎn)較大的鋼鐵行業(yè);

對于煤炭和電力經(jīng)歷上一輪周期產(chǎn)能瓶頸緩解，且短期景氣度向下的板塊偏謹(jǐn)慎。

可以看出，基金經(jīng)理對于周期板塊中一些行業(yè)邏輯有著他深入的理解，而現(xiàn)在隨著反內(nèi)卷的持續(xù)發(fā)酵，市場對于順周期行業(yè)的正向預(yù)期開始升溫。

興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東就認(rèn)為，反內(nèi)卷不是股市的短暫炒作，而是伴隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期主線。

他預(yù)計(jì)，反內(nèi)卷政策將分三階段演繹，大行情是在明后年，推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)并購重組與龍頭公司的戴維斯雙擊；今年只是一個(gè)預(yù)演，號(hào)角剛剛吹響。

更多市場人士認(rèn)為，反內(nèi)卷有望加速產(chǎn)能出清，恢復(fù)有色企業(yè)利潤；而AI、機(jī)器人等新興產(chǎn)業(yè)又在增加對金屬的需求；再疊加美元走弱，聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，將會(huì)支撐有色價(jià)格。

事實(shí)上，據(jù)上海有色網(wǎng)（SMM）數(shù)據(jù)顯示，今年以來，電解鈷、氧化鎢、1#銻錠、鐠釹氧化物等價(jià)格出現(xiàn)上行，一批有色公司業(yè)績顯著提升。

截至8月18日，已發(fā)布上半年業(yè)績預(yù)告的有色公司中，超八成企業(yè)業(yè)績預(yù)盈。

在這個(gè)背景下，在自己的基金組合中增加配置銀華瑞和這類周期股基金，既有望享受到后期反內(nèi)卷行情深入后的收益，又能借此分散科技創(chuàng)新藥短期太過熱門的風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)有吸引力的方向。

- 結(jié)語-

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