傍上“寧王”十年，納百川新能源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“納百川”）終于也敲開了A股大門。

8月28日，納百川創(chuàng)業(yè)板IPO過會(huì)。然而，IPO關(guān)鍵時(shí)刻突然砍掉1億募資，背后究竟是大客戶的“寒意”傳來，還是自身增長(zhǎng)故事再也講不下去？家族控股超55%，應(yīng)收賬款高企，現(xiàn)金流持續(xù)緊張……闖關(guān)IPO或許不是終點(diǎn)，而是一場(chǎng)真正的生存大考。

PART 01

高度依賴寧德 上會(huì)前砍掉1億募資項(xiàng)目

資料顯示，納百川最早成立于2007年10月。2023年2月完成股份制改制后不久，同年9月，深交所正式受理了納百川的首發(fā)申請(qǐng)。

排隊(duì)近兩年后，8月28日，深交所上市審核委員會(huì)審議納百川的首發(fā)申請(qǐng)，審議結(jié)果為納百川符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

納百川為典型的家族企業(yè)。本次發(fā)行前，陳榮賢、張麗琴、陳超鵬余一家三口直接持有和間接控制納百川4654.30萬(wàn)股，占公司發(fā)行前的股權(quán)比例為55.58%。

作為行業(yè)內(nèi)最早開展新能源熱管理業(yè)務(wù)的企業(yè)之一，納百川主要從事新能源汽車動(dòng)力電池?zé)峁芾?、燃油汽車?dòng)力系統(tǒng)熱管理及儲(chǔ) 能電池?zé)峁芾硐嚓P(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車發(fā)動(dòng)機(jī)散熱器、加熱器暖風(fēng)等。

在新能源汽車動(dòng)力電池?zé)峁芾眍I(lǐng)域，納百川于2012年起即與寧德時(shí)代開展合作研發(fā)，2015年建立戰(zhàn)略合作關(guān)系成為寧德時(shí)代的戰(zhàn)略供應(yīng)商。但另一方面，一直以來，納百川的業(yè)務(wù)高度依賴于寧德時(shí)代，這也成為其IPO路上最大的絆腳石。

招股書顯示，除了向?qū)幍聲r(shí)代直接銷售之外，納百川的主要客戶中寧德凱利、寧德聚能、浙江敏盛系電池箱體生產(chǎn)企業(yè)，其向公司采購(gòu)電池液冷板后與電池箱體進(jìn)行組裝，最終銷往寧德時(shí)代。

2022年至2025年一季度，納百川直接銷售及通過電池箱體廠等配件商間接對(duì)寧德時(shí)代供應(yīng)產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入占比分別53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，公司的業(yè)務(wù)重大依賴于寧德時(shí)代。

截至2025年7月末，納百川對(duì)寧德時(shí)代未來2個(gè)月的在手訂單為1.84億元。

值得一提的是，2023年，寧德時(shí)代已經(jīng)啟動(dòng)了電池液冷板自研項(xiàng)目。未來寧德時(shí)代是否逐步替代外部供應(yīng)，成為懸在納百川頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。

而在下游集中度較高的情況下，納百川的客戶穩(wěn)定性成為監(jiān)管部門關(guān)注重點(diǎn)，深交所曾多次在問詢函中對(duì)納百川的大客戶依賴情況以及未來業(yè)績(jī)的可持續(xù)性提出質(zhì)疑。

包括寧德時(shí)代在內(nèi)，各報(bào)告期內(nèi)，納百川向前五大客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別達(dá)到60.05%、 62.13%、61.68%、59.35%。

值得關(guān)注的是，IPO上會(huì)前夕，納百川臨時(shí)縮減了募資規(guī)模。在8月13日披露的招股書中，納百川原計(jì)劃募集資金8.29億元，分別投入到年產(chǎn)360萬(wàn)臺(tái)套水冷板生產(chǎn)項(xiàng)目（一期）、泰順生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金，三大募投項(xiàng)目擬分別投入募集資金5.79億元、1億元、1.5億元。

但僅過去八天，8月21日納百川披露上會(huì)稿，公司擬募資規(guī)模減少1億元至7.29億元。其中，公司取消了泰順生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，另兩大募投項(xiàng)目及投資規(guī)模不變。

募資計(jì)劃臨門縮水，這也暴露出納百川在“大客戶依賴癥”下的被動(dòng)與謹(jǐn)慎。

PART 02

議價(jià)能力持續(xù)走低凈利回不到三年前

由于存在顯著的大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)，其核心客戶“寧王”的訂單情況對(duì)公司營(yíng)收構(gòu)成決定性影響，這種深度綁定的合作關(guān)系，導(dǎo)致納百川在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力受限，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)易隨核心客戶的需求波動(dòng)而產(chǎn)生劇烈震蕩。

2022年至2025年一季度，納百川分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.31億元、11.36億元、14.37億元、3.37億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（凈利潤(rùn)，下同）1.13億元、9825.49萬(wàn)元、9542.88萬(wàn)元、1488.54萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)（扣非凈利潤(rùn)，下同）1.11億元、8925.78萬(wàn)元、8804.38萬(wàn)元、1391.38萬(wàn)元。其中，2023年和2024年，納百川連續(xù)兩年增收不增利。

對(duì)此，納百川解釋稱，受新能源產(chǎn)業(yè)整體價(jià)格下行、新建生產(chǎn)線投入后短期內(nèi)產(chǎn)能利用率不足等因素影響，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降，從而導(dǎo)致2022年度至2024年度凈利潤(rùn)未隨主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)同步上升。

上述報(bào)告期內(nèi)，納百川的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為22.00%、19.43%、17.54%、14.34%。其中，2022年至2024年，納百川的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均不及同行可比公司平均水平。

而按產(chǎn)品劃分，各報(bào)告期內(nèi)，納百川主要向?qū)幍聲r(shí)代銷售的核心產(chǎn)品電池液冷板產(chǎn)品毛利率分別為19.69%、18.84%、14.32%、13.85%，呈下降趨勢(shì)。

此外，報(bào)告期內(nèi)，納百川的電池液冷板產(chǎn)品銷售單價(jià)分別為217.37元/片、253.17元/片、267.01元/片、289.38元/片，呈上升趨勢(shì)；但按單車用量計(jì)價(jià)口徑的平均單套售價(jià)分別為609.76 元/套、603.12元/套、535.10元/套、516.78元/套，呈下降趨勢(shì)。

在近年內(nèi)國(guó)內(nèi)新能源汽車行業(yè)整體銷售增速、滲透率有所放緩的背景下，納百川能否抵御行業(yè)周期性波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

納百川還預(yù)計(jì)，2025年全年，公司將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.37億元，同比增長(zhǎng)20.86%；凈利潤(rùn)1.05億元，同比增長(zhǎng)9.72%；扣非凈利潤(rùn)1億元，同比增長(zhǎng)14.05%，雖然止跌回升，但盈利能力依舊未能達(dá)到2022年的水平。

上市委會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)，監(jiān)管部門要求納百川結(jié)合下游新能源汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、電池液冷板價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，以及公司預(yù)測(cè)2025年期間費(fèi)用變動(dòng)情況等，說明預(yù)測(cè)2025年扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.05%的謹(jǐn)慎性及合理性。

PART 03

負(fù)債率高企業(yè)績(jī)“含金量”明顯不足

大客戶依賴問題，對(duì)于納百川的流動(dòng)性也造成制約。

招股書顯示，2022年至2025年3月末，納百川應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3.23億元、3.82億元、5.6億元、4.62億元，占總資產(chǎn)比例分別為25.52%、25.06%、 29.61%、23.32%，且應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為33.00%、35.44%、41.24%、145.11%。

各報(bào)告期內(nèi)，納百川的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.61次、3.22次、3.05次、0.66次， 對(duì)應(yīng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)為101天、113天、120天、136天。

各報(bào)告期內(nèi)，納百川經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2048.73萬(wàn)元、1.11億元、3877.05萬(wàn)元、-5652.75萬(wàn)元，合計(jì)為1.14億元，遠(yuǎn)低于同期公司3.21億元的凈利潤(rùn)總額。

這也意味著，納百川的主營(yíng)業(yè)務(wù)“含金量”實(shí)際上并不高。在此情況下，納百川舉債擴(kuò)張，債務(wù)壓力加大。

截至各報(bào)告期末，納百川資產(chǎn)負(fù)債率分別為65.93%、65.18%、66.80%、67.55%，短期借款余額分別為8050.03萬(wàn)元、1.25億元、2.05億元、1.98億元。

截至2025年3月末，納百川包括長(zhǎng)短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、其他流動(dòng)負(fù)債等在內(nèi)的有息負(fù)債合計(jì)約為3.8億元。同期，公司賬面貨幣資金規(guī)模約為3.48億元。

而隨著借款規(guī)模的增長(zhǎng)，2022年至2025年一季度，納百川的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-110.41萬(wàn)元、-38.25 萬(wàn)元、1039.26萬(wàn)元、313.04萬(wàn)元。自2024年以來，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)于業(yè)績(jī)的影響明顯提升，公司利潤(rùn)空間被進(jìn)一步侵蝕。

從2007年創(chuàng)立到如今沖刺IPO，納百川的成長(zhǎng)路徑與“寧王”深度交織，卻也因這份依賴陷入被動(dòng)。即便成功上市，在強(qiáng)勢(shì)客戶定價(jià)壓力、行業(yè)增速放緩，以及寧德時(shí)代自研替代風(fēng)險(xiǎn)的多重挑戰(zhàn)下，納百川能否真正擺脫“大客戶依賴癥”，構(gòu)建出自主可控、可持續(xù)的增長(zhǎng)新曲線，仍是一個(gè)巨大的問號(hào)。