在線旅游巨頭攜程集團(tuán)于近日披露2025年第二季度及上半年業(yè)績(jī)。單季營(yíng)收高達(dá)148億元，同比增長(zhǎng)16%；歸母凈利潤(rùn)48億元，同比大增26%。營(yíng)收凈利雙增的業(yè)績(jī)，讓攜程集團(tuán)的市值一度站上4000億港元大關(guān)。

然而，「快馬財(cái)媒」穿透這份亮麗的成績(jī)單后發(fā)現(xiàn)，攜程并非高枕無(wú)憂。主營(yíng)業(yè)務(wù)端，來(lái)自美團(tuán)、京東、抖音等跨界“野蠻人”的圍剿正愈演愈烈，它們以內(nèi)容、低價(jià)和生態(tài)優(yōu)勢(shì)，不斷蠶食著攜程集團(tuán)的護(hù)城河。在財(cái)務(wù)層面，高達(dá)144億元的應(yīng)收賬款幾乎與單季營(yíng)收持平，利潤(rùn)的增長(zhǎng)也依賴非經(jīng)營(yíng)性投資收益，核心業(yè)務(wù)造血能力備受考驗(yàn)。

而更令投資者關(guān)注的，是其上演的資本戲碼。一邊是公司高調(diào)宣布將股份回購(gòu)額度增至50億美元，以彰顯對(duì)未來(lái)的信心；另一邊創(chuàng)始人梁建章計(jì)劃套現(xiàn)5.27億元，聯(lián)合創(chuàng)始人范敏更是年內(nèi)持續(xù)減持，套現(xiàn)金額已超2億元。這種“公司買、高管拋”的左右互搏，加之此前因“調(diào)價(jià)助手”等問(wèn)題引發(fā)的監(jiān)管風(fēng)波，讓攜程的中小投資者看不懂高管與公司的“左右互搏”。

攜程財(cái)報(bào)的“AB面”

得益于全球旅游市場(chǎng)的持續(xù)復(fù)蘇，攜程2025年上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮麗。

第二季度，公司四大核心業(yè)務(wù)全線飄紅：住宿預(yù)訂收入62億元，同比增長(zhǎng)21%；交通票務(wù)收入54億元，同比增長(zhǎng)11%；旅游度假和商旅管理業(yè)務(wù)也分別實(shí)現(xiàn)了5%和9%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。尤其值得稱道的是其國(guó)際化戰(zhàn)略的成果，國(guó)際OTA平臺(tái)總預(yù)訂量同比增長(zhǎng)超過(guò)60%，出入境游業(yè)務(wù)更是全面超越2019年疫情前水平，成為拉動(dòng)增長(zhǎng)的核心引擎。

但深入剖析這份財(cái)報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)其增長(zhǎng)的“含金量”與盈利的“可持續(xù)性”都不同程度存疑。

盡管有16%的營(yíng)收增長(zhǎng)，但截至2025年上半年末，攜程集團(tuán)應(yīng)收賬款凈額高達(dá)144.13億元，較2024年底大幅增長(zhǎng)15.7%。這一增速與16%的營(yíng)收增速幾乎完全同步。更令投資者擔(dān)憂的是，144億元的應(yīng)收賬款，已達(dá)到第二季度營(yíng)收的97%。

這在投資者看來(lái)，攜程集團(tuán)當(dāng)季絕大部分的收入，實(shí)際上是以“白條”的形式存在，尚未轉(zhuǎn)化為真金白銀的現(xiàn)金流入。在旅游行業(yè)，較長(zhǎng)的賬期本是常態(tài)，但如此高比例的應(yīng)收賬款，無(wú)疑放大了公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和潛在的壞賬壓力。

利潤(rùn)增長(zhǎng)的來(lái)源，也不容忽視。財(cái)報(bào)顯示，攜程第二季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)26%，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。但細(xì)究其利潤(rùn)構(gòu)成，會(huì)發(fā)現(xiàn)其增長(zhǎng)主要由非經(jīng)營(yíng)性收入驅(qū)動(dòng)。

報(bào)告期內(nèi)，“其他(支出)/收入”一項(xiàng)錄得11.14億元的凈收入，而去年同期該項(xiàng)為凈支出1.83億元，僅此一項(xiàng)就為公司貢獻(xiàn)了近13億元的利潤(rùn)增量。相比之下，更能反映核心業(yè)務(wù)盈利能力的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，其增速僅為15.4%，甚至略低于營(yíng)收增速。

財(cái)報(bào)中將“其他收入”解釋為主要包含“按公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的投資和可交換債券公允價(jià)值變動(dòng)”等項(xiàng)目 。這實(shí)質(zhì)上是短期投資收益，與旅游主業(yè)并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，且極易受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，不具備可持續(xù)性。若剔除這部分“意外之財(cái)”，攜程集團(tuán)核心業(yè)務(wù)的盈利能力不僅未能實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，甚至可能已顯疲態(tài)。

持續(xù)攀升的運(yùn)營(yíng)成本，也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。第二季度，攜程集團(tuán)的營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)22%，銷售及營(yíng)銷費(fèi)用和產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用均同比增長(zhǎng)17%，增速全部高于16%的營(yíng)收增速。這表明，為了維持市場(chǎng)份額和推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，公司正付出越來(lái)越高的代價(jià)。尤其是在旅游度假業(yè)務(wù)僅增長(zhǎng)5%的情況下，高達(dá)35億元的研發(fā)投入，其轉(zhuǎn)化效率也引發(fā)了市場(chǎng)質(zhì)疑。

綜合看，攜程集團(tuán)的這份財(cái)報(bào)呈現(xiàn)出復(fù)雜的兩面性。一方面受益于行業(yè)紅利和國(guó)際化布局的規(guī)模擴(kuò)張，另一方面是核心業(yè)務(wù)盈利能力受擠壓、高度依賴信貸銷售和投資收益的脆弱現(xiàn)實(shí)。這種增長(zhǎng)模式，在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

50億美元回購(gòu)與創(chuàng)始人的5億減持

財(cái)報(bào)發(fā)布后，攜程集團(tuán)董事會(huì)批準(zhǔn)了一項(xiàng)新的股份回購(gòu)計(jì)劃，授權(quán)在未來(lái)回購(gòu)總價(jià)值不超過(guò)50億美元的已發(fā)行股票。在此之前，攜程集團(tuán)已根據(jù)2025年2月批準(zhǔn)的計(jì)劃，完成了約4億美元的回購(gòu)。如此大規(guī)模的回購(gòu)計(jì)劃，通常被市場(chǎng)解讀為管理層認(rèn)為公司股價(jià)被低估，對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿信心的強(qiáng)烈信號(hào)。

然而，幾乎在同一時(shí)間，一則來(lái)自美國(guó)SEC的文件傳來(lái)了截然相反的信號(hào)。文件顯示，攜程創(chuàng)始人、董事局主席梁建章計(jì)劃出售100萬(wàn)份美國(guó)存托憑證（ADS），按當(dāng)前市價(jià)計(jì)算，價(jià)值約5.27億元。這是梁建章2025年以來(lái)首次披露減持計(jì)劃。

創(chuàng)始人帶頭減持，并非孤例。公司聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁范敏的減持動(dòng)作更為頻繁。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，范敏自今年1月以來(lái)已進(jìn)行多次減持，累計(jì)套現(xiàn)金額已超過(guò)2億元。此外，包括首席財(cái)務(wù)官、首席運(yùn)營(yíng)官在內(nèi)的多位高管，自2024年以來(lái)也均有減持動(dòng)作。曾經(jīng)的第一大股東百度也不斷通過(guò)減持套現(xiàn)持續(xù)離場(chǎng)。自2015年“去哪兒”與攜程合并、百度成為攜程大股東以來(lái)，其持股比例已從最高超過(guò)20%一路下滑。根據(jù)攜程2024年年報(bào)，百度的持股比例已降至7.0%。

一邊是公司動(dòng)用巨額自有資金在二級(jí)市場(chǎng)買入股票，另一邊卻是公司的締造者和核心高管們?cè)诔掷m(xù)賣出股票。這種資本的“左右互搏”無(wú)疑讓市場(chǎng)陷入困惑。坊間有一種解讀表示，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的減持是出于個(gè)人資產(chǎn)配置和財(cái)務(wù)規(guī)劃的需求，與公司基本面無(wú)關(guān)；而公司的回購(gòu)則是基于對(duì)自身價(jià)值的判斷，旨在提升股東回報(bào)。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，創(chuàng)始人和高管的行為往往是公司前景最真實(shí)的“晴雨表”。他們身處業(yè)務(wù)一線，對(duì)行業(yè)的風(fēng)吹草動(dòng)和公司的真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況有著最深刻的體察。當(dāng)他們選擇在股價(jià)高位、業(yè)績(jī)亮眼時(shí)集體減持，很難不讓外界解讀為“落袋為安”。而公司的大額回購(gòu)，雖然在客觀上能起到支撐股價(jià)、提振市場(chǎng)信心的作用，但也可能在無(wú)形中為內(nèi)部人士的減持提供了更平穩(wěn)的退出通道。

更值得追問(wèn)的是，這近50億美元的回購(gòu)資金從何而來(lái)？財(cái)報(bào)顯示，公司應(yīng)收賬款高懸，短期負(fù)債從194億元增至282億元，而短期投資則從284億元降至217億元。若回購(gòu)資金主要來(lái)源于變賣資產(chǎn)和新增負(fù)債，那么這無(wú)異于一場(chǎng)用公司流動(dòng)性換取股價(jià)短期穩(wěn)定的“豪賭”，其長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。