吳妮 | 撰文

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從去年年底開始，醫(yī)藥板塊的復蘇已經(jīng)初見端倪——陸續(xù)出現(xiàn)一些大型BD項目，部分敏銳的賣方機構(gòu)開始推薦相關(guān)標的，但市場當時并未予以足夠重視。

直至2025年，醫(yī)藥行業(yè)開局迎來所謂的“DeepSeek時刻”——AI與醫(yī)藥雙重概念共振，迅速點燃市場熱情。尤其在二季度，三生制藥、石藥等企業(yè)相繼達成數(shù)筆價值數(shù)十億美元的重大授權(quán)合作，臨床進展的利好消息不斷，板塊指數(shù)一路上行。

有從業(yè)者認為，目前醫(yī)藥板塊遠未達到超配或泡沫狀態(tài)，仍處于倉位回補階段。由于醫(yī)藥股此前經(jīng)歷長達三年的調(diào)整，整體籌碼結(jié)構(gòu)健康，公募醫(yī)藥基金及主動管理型產(chǎn)品普遍低配，因此今年前半段的市場表現(xiàn)更多反映了機構(gòu)逐步補倉的過程。只要龍頭公司業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，當前估值有望得到消化。

近期醫(yī)藥企業(yè)半年報的密集發(fā)布進一步增強了市場對行業(yè)的信心，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營收同比微降3.06%，降幅較一季度收窄，扣非凈利潤雖然仍下滑12.50%，但分化明顯。傳統(tǒng)制藥業(yè)務受集采和行業(yè)調(diào)整影響繼續(xù)承壓，而頭部創(chuàng)新藥企業(yè)則實現(xiàn)收入、利潤雙增長，印證了創(chuàng)新藥企業(yè)績修復的趨勢，為“業(yè)績消化估值”提供了實實在在的支撐。

研發(fā)推進與商業(yè)化加速帶動CXO板塊顯著回暖——CXO在2025H1營收同比增長14.8%，歸母凈利潤上升81.9%，成為醫(yī)藥子領域中的高增長板塊。其他板塊也在悄悄變化：根據(jù)中信建投證券報告，醫(yī)療服務、家用器械及高值耗材上半年收入和利潤雙雙增長；原料藥行業(yè)短期承壓，但供需節(jié)奏逐步回歸正常；疫苗企業(yè)仍在等待品種放量，血制品收入穩(wěn)健增長、利潤端暫承壓；醫(yī)藥零售在收入增速放緩的同時，利潤反而提升，體現(xiàn)出門店優(yōu)化與降本增效的成效。

整體來看，醫(yī)療健康行業(yè)并未失速，反而正處在估值修復和業(yè)績兌現(xiàn)的過程中中，底氣漸顯。

BD的爆發(fā)式增長

千億市值龍頭俱樂部的陣容正持續(xù)擴大。8月，百利天恒成功突破千億市值，成為第九家躋身千億市值的創(chuàng)新藥企。盡管百利天恒至今尚未有商業(yè)化創(chuàng)新藥上市，但憑借與BMS的84億天價BD合作，該公司一舉奠定了當前的市場地位。

在創(chuàng)新藥領域，BD可以是一塊讓企業(yè)快速成長的跳板，更逐漸成為一項可預期且穩(wěn)定的收入來源。

恒瑞醫(yī)藥2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入157.61億元，同比增長15.88%，其中創(chuàng)新藥銷售及許可收入達到95.61億元，占營收比重60.66%，包括來自默沙東的2億美元和IDEAYA的7500萬美元許可首付款，并已確認為收入。

翰森制藥也從默沙東收取了1.12億美元的BD許可費首付款，并于今年7月獲得再生元支付的8000萬美元首付款，涉及雙方就HS-20094全球權(quán)益達成的合作。信達生物上半年授權(quán)費收入達6.66億元，其中包含與羅氏合作中的8000萬美元首付款，有效拉動了整體收入增長。

此外，一批已公布但尚未在中報中體現(xiàn)的大型BD合作，預計將在三季報或年報中逐步釋放利潤。例如三生制藥總金額超60億美元的對外授權(quán)，其12.5億美元的首付款創(chuàng)下行業(yè)紀錄；石藥集團與阿斯利康達成的53.3億美元戰(zhàn)略研發(fā)合作；以及恒瑞與GSK就HRS9821及多達12款新藥達成的潛在約120億美元合作等。

在水面之下，更多以NewCo模式或未公開形式推進的BD交易也在持續(xù)進行。例如2025年9月5日，恒瑞醫(yī)藥宣布就其自主研發(fā)的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893與美國Braveheart Bio公司達成獨家許可協(xié)議，BD生態(tài)正持續(xù)活躍、深化中。

“大型藥企成功授權(quán)交易對中小型藥企產(chǎn)生了正向帶動作用，腰部及小型Biotech融資難度明顯降低。同時，越來越多的市場投資者及海外藥企開始關(guān)注中國早期研發(fā)管線，為中小創(chuàng)新藥企提供了更多機會。”

躲不過的商業(yè)化考驗

對大型制藥企業(yè)而言，對外授權(quán)收入更多扮演著“錦上添花”的角色，通常難以完全彌補核心產(chǎn)品因集采或市場競爭所帶來的收入下滑。

以石藥集團為例，2025年上半年達成四項BD交易，包括SYS6005 (ADC)、伊立替康脂質(zhì)體注射液、AI 藥物發(fā)現(xiàn)平臺以及小分子藥物SYH2086。計入中報的授權(quán)收入達到10.75億元，占成藥業(yè)務收入的10.5%。盡管如此，多美素、津優(yōu)力等核心品種納入集采后價格大幅回落所帶來的持續(xù)壓力，上半年凈缺口仍達33.01億元。

一筆耀眼的授權(quán)交易，可以帶來可觀的首付款、為財報增光添彩、推高市值，但它并不能自動解決一個根本性問題——企業(yè)是否具備持續(xù)將創(chuàng)新藥物推向市場并實現(xiàn)規(guī)模收入的能力。這條路沒有捷徑，也繞不過去。BD可以是策略的一部分，但不能成為逃避商業(yè)化終極考驗的“避風港”。

好的一面是，創(chuàng)新藥行業(yè)天然具備長周期、高投入的特性，一旦產(chǎn)品成功獲批、納入醫(yī)?；?qū)崿F(xiàn)對外授權(quán)，其放量軌跡往往具備強勁而持續(xù)的勢頭，能夠為企業(yè)后續(xù)管線的開發(fā)提供關(guān)鍵資金支持。

目前，多家傳統(tǒng)藥企的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已步入深水區(qū)。2025年上半年，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥及許可收入達95.61億元，占總營收60.66%；翰森制藥創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品收入占比提升至82.7%；中國生物制藥這一比例也上升至44.4%。

以百濟神州、康方生物、信達生物為代表的專注創(chuàng)新的藥企也保持穩(wěn)健增長。百濟神州全年有望首次實現(xiàn)整體盈利，其明星產(chǎn)品澤布替尼上半年全球銷售額達125.27億元，同比增長56.2%，更在第二季度美國市場銷售額超越阿卡替尼和伊布替尼，成為BTK抑制劑市場的領頭產(chǎn)品。另一核心產(chǎn)品替雷利珠單抗也表現(xiàn)穩(wěn)健，上半年銷售收入26.43億元，同比增長20.6%。盡管TIGIT項目中止帶來管線壓力，現(xiàn)有重磅產(chǎn)品仍可支撐公司一段時間內(nèi)的業(yè)績增長。

康方生物2025年上半年實現(xiàn)收入14.1億元，同比增長37.8%，其中產(chǎn)品銷售收入貢獻14.0億元，同比大幅增長49.2%。核心品種依沃西單抗及卡度尼利在醫(yī)保助力下快速放量。近期合作方Summit在世界肺癌大會（WCLC 2025）上發(fā)布了依沃西全球多中心III期HARMONi研究的數(shù)據(jù)，由于OS仍沒有達到統(tǒng)計學的顯著值，以及PFS（無進展生存期）數(shù)據(jù)中國和歐美亞組的較大差異引起爭議，其商業(yè)潛力的充分釋放仍需時間驗證。

信達生物上半年總收入達59.53億元，同比增長50.6%，其中產(chǎn)品收入52.34億元，授權(quán)收入6.66億元。腫瘤產(chǎn)品線持續(xù)貢獻主要收入，與羅氏合作帶來的首付款也顯著推高了授權(quán)費用。

此外，一批中小型藥企也正快速推進商業(yè)化進程。迪哲醫(yī)藥的舒沃替尼和戈利昔替尼膠囊進入醫(yī)保后快速放量，上半年實現(xiàn)營收3.55億元，同比增長74.40%；諾誠健華憑借上半年收入達7.3億元，同比增長74.3%，核心產(chǎn)品奧布替尼銷售收入占87%。

而早期以小分子藥物為主的創(chuàng)新藥企，如貝達藥業(yè)與和黃醫(yī)藥，則面臨生物藥日益激烈的競爭。生物藥往往在療效和安全性上更具優(yōu)勢，擠壓了小分子藥物的定價空間和溢價能力。貝達藥業(yè)上半年盡管營業(yè)收入保持增長，凈利潤卻同比下滑37.53%，也反映出這類企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型與策略調(diào)整的關(guān)鍵階段。

以內(nèi)在秩序迎接外在變化

一位業(yè)內(nèi)人士認為，就公司本身而言，國內(nèi)藥企的基本面并沒有太大問題。管線推進順利，企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，業(yè)績也在持續(xù)兌現(xiàn)，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。真正的變量在于外部環(huán)境，尤其是政策不確定性可能帶來的風險。

在國內(nèi)，仿制藥業(yè)務雖仍在消化國家集采帶來的價格壓力，但整體預期趨于穩(wěn)定和可預期。今年以來，國家醫(yī)保局推出商業(yè)健康保險目錄，構(gòu)建多層次支付體系，這意味著創(chuàng)新藥的市場回報路徑不再單一依賴于納入國家醫(yī)保目錄，還可借助商保進一步提高患者支付能力。國內(nèi)醫(yī)藥政策正從“控費為主”轉(zhuǎn)向“鼓勵創(chuàng)新與控費平衡”的新階段。

國際環(huán)境則十分復雜，美國特朗普政府釋放的政策信號中，涉及對藥品加征關(guān)稅以及推動藥品降價等內(nèi)容，雖然尚未落地，但其潛在影響值得高度重視，首先，融資環(huán)境可能收緊，來自美國的資金減少；其次，進入美國市場的門檻預計抬高；第三，美國資本對中國管線的收購交易也可能趨于低調(diào)甚至減少。

在企業(yè)端，一些具備國際視野的藥企已開始采取在美國設立公司等舉措進行布局。這不僅是出于規(guī)避關(guān)稅的考慮——生產(chǎn)本地化可避免額外稅負，還涉及到價格機制（如“最惠國”條款要求藥品在美售價不高于其他地區(qū)最低價）以及適應Medicare等醫(yī)保政策的可能改革。

從跨境合作的角度看，美國合作伙伴往往更青睞那些在美國設有實體（辦公室或工廠）的中國藥企。原因并不復雜：一旦出現(xiàn)爭議，雙方可置于美國法律框架下解決，美國公司對此熟悉且放心。因此，是否具備本地化存在，已成為不少美國公司在考慮合作時的隱性門檻。

盡管目前許多潛在的大型BD交易受此影響轉(zhuǎn)為“低調(diào)進行”，甚至秘而不宣，但中國企業(yè)正在逐漸適應國際規(guī)則，通過建廠、深入研究當?shù)胤煞ㄒ?guī)、理解文化差異等方式積極融入全球市場。只有真正打通這些環(huán)節(jié)的企業(yè)，才能在出海道路上走得更加順利。

目前由于特朗普方面仍以消息釋放為主，并未出臺實質(zhì)性舉措，這種“懸而未決”的狀態(tài)使得多數(shù)藥企并未真正將其視為緊迫的威脅，也因此缺乏系統(tǒng)性的應對準備。普遍心態(tài)是“先做好眼前的事”，畢竟政策尚未真正落地。

中國醫(yī)藥創(chuàng)新實力已經(jīng)進入新階段，一個更加開闊、卻也更加復雜的競爭環(huán)境也將來。

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吳妮：nora4409