作者 | 樓夢(mèng)茜律師

投融資實(shí)踐中，對(duì)賭的條件或觸發(fā)情形實(shí)際上系投融資雙方談判和溝通的結(jié)果，本質(zhì)上屬于商業(yè)條款的范疇，只要該觸發(fā)情形經(jīng)過雙方認(rèn)可同意，且不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定或公序良俗的，均為有效。常見的對(duì)賭觸發(fā)條件主要包括目標(biāo)公司上市對(duì)賭、在約定期限內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)及標(biāo)公司/創(chuàng)始股東/管理層出現(xiàn)重大違約事實(shí)，我們將對(duì)該等觸發(fā)條件進(jìn)行具體分析。

一、目標(biāo)公司上市對(duì)賭

（一）上市對(duì)賭條款的設(shè)定

目標(biāo)公司在約定時(shí)間內(nèi)完成合格上市或被整體并購(gòu)等其他資本化運(yùn)作是最為常見的對(duì)賭內(nèi)容之一，投資方的最終目的是在目標(biāo)公司上市后通過二級(jí)市場(chǎng)出售高額溢價(jià)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)投資退出，目標(biāo)公司是否完成上市是客觀且易于確定的對(duì)賭觸發(fā)條件。不同上市地點(diǎn)和板塊可能實(shí)質(zhì)性影響目標(biāo)公司的估值、股票的流動(dòng)性以及投資方屆時(shí)所持股份的價(jià)值，投資人通常會(huì)在交易文件中明確規(guī)定“上市”或“合格上市”的定義，包含上市的地點(diǎn)、板塊、時(shí)間和估值等。

（二）上市對(duì)賭條款的提前觸發(fā)

對(duì)投資人而言，在回購(gòu)條件設(shè)置的期限屆滿之前，如果投資人可證明目標(biāo)公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)偏移上市標(biāo)準(zhǔn)，或是目標(biāo)公司相關(guān)經(jīng)營(yíng)、合規(guī)等存在不符合發(fā)行條件的情形，可以主張回購(gòu)條件的提前觸發(fā)。投資人主張上市對(duì)賭條款提前觸發(fā)應(yīng)聚焦于將目標(biāo)公司的狀況和上市規(guī)則的相關(guān)要求進(jìn)行對(duì)照，并結(jié)合距離約定期滿的時(shí)間、上市審核流程、不符要求的具體情況及剩余期限整改可行性等綜合評(píng)估發(fā)起法律程序被支持的實(shí)體可能性。

如何通過證明上市對(duì)賭條款提前觸發(fā)來(lái)保護(hù)投資人的利益，我們建議：

1、對(duì)于目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表等與上市條件相關(guān)的信息，投資人應(yīng)在投資協(xié)議中明確約定目標(biāo)公司提供的義務(wù)和違約后果，例如通過委派董事（如有）獲取董事會(huì)文件、通過股東會(huì)議獲取股東會(huì)資料、行使交易條款約定的財(cái)務(wù)檢查權(quán)（如有）、行使法律賦予的股東知情權(quán)及質(zhì)詢權(quán)等。

2、將會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司確定不能在約定期限內(nèi)完成上市的情形納入回購(gòu)觸發(fā)條件，如目標(biāo)公司提出上市申請(qǐng)未能被監(jiān)管部門受理/接收、被否決或被要求撤回等情形、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)不能出具符合上市申請(qǐng)要求的意見或報(bào)告等。

3、投資人可及時(shí)收集和固定證據(jù)，對(duì)目標(biāo)公司及回購(gòu)義務(wù)方關(guān)于融資受阻、資金緊缺、經(jīng)營(yíng)停擺等利于證明在上市所需的客觀時(shí)間內(nèi)無(wú)法成功上市或無(wú)法滿足上市相關(guān)政策要求的負(fù)面報(bào)道以及溝通記錄做好公證留存。在目標(biāo)公司扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)望，并且針對(duì)實(shí)質(zhì)無(wú)法完成上市及其他回購(gòu)條件觸發(fā)已獲取較為充足證據(jù)的情況下，可通過發(fā)送函件、提起訴訟或仲裁啟動(dòng)法律維權(quán)程序。

二、在約定期限內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)

業(yè)績(jī)承諾即目標(biāo)公司承諾在約定的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)，如未達(dá)到該特定指標(biāo)，則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償和/或股權(quán)回購(gòu)責(zé)任，由此降低投資方對(duì)目標(biāo)公司投資時(shí)信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)及實(shí)現(xiàn)較為公允的股權(quán)定價(jià)。

（一）業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)準(zhǔn)

業(yè)績(jī)承諾可以以各種目標(biāo)公司的指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)，最常見的指標(biāo)系扣非凈利潤(rùn)或營(yíng)業(yè)收入等具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)占有率、產(chǎn)量、新技術(shù)研發(fā)等指標(biāo)因量化困難而較為罕見。即使約定具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為對(duì)賭條款觸發(fā)的條件，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的確定有賴于審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)的結(jié)果，而在目標(biāo)公司拒絕配合的情況下，不排除難以出具審計(jì)報(bào)告或雙方對(duì)審計(jì)結(jié)果存在爭(zhēng)議的可能性。

（二）業(yè)績(jī)承諾的類型及常見計(jì)算公式

對(duì)于股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭，由于業(yè)績(jī)承諾與投資人的退出利益實(shí)現(xiàn)沒有必然的聯(lián)系，實(shí)踐中投資方相對(duì)較少使用。業(yè)績(jī)承諾多用于業(yè)績(jī)補(bǔ)償型的對(duì)賭協(xié)議，業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)姆绞酵ǔ０ü煞菅a(bǔ)償、現(xiàn)金補(bǔ)償或二者的結(jié)合，主要可分為全部現(xiàn)金補(bǔ)償、全部股份補(bǔ)償、優(yōu)先現(xiàn)金補(bǔ)償、優(yōu)先股份補(bǔ)償以及同時(shí)以“現(xiàn)金和股份”進(jìn)行補(bǔ)償五種方式。

1、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)某Ｒ娪?jì)算公式

①補(bǔ)償金額=（承諾業(yè)績(jī)-實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)）÷承諾業(yè)績(jī)×目標(biāo)公司的估值×投資方持股比例-投資方累計(jì)取得的分紅（如有）

②補(bǔ)償金額=投資方實(shí)際投資額×（1-實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)÷承諾業(yè)績(jī)）-投資方累計(jì)取得的分紅（如有）

上述兩種計(jì)算公式的邏輯都是按照未實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)比例對(duì)補(bǔ)償金額進(jìn)行計(jì)算，在一次性補(bǔ)償情況下存在合理性，而在分年度多次計(jì)算補(bǔ)償金額的場(chǎng)合，常見的計(jì)算方式：當(dāng)期凈利潤(rùn)承諾應(yīng)補(bǔ)償總金額＝[（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)）÷承諾期限內(nèi)各年的承諾凈利潤(rùn)總和]×本次交易合計(jì)支付的對(duì)價(jià)－已補(bǔ)償金額。

在考慮業(yè)績(jī)補(bǔ)償計(jì)算時(shí)，對(duì)賭義務(wù)承擔(dān)方應(yīng)當(dāng)實(shí)際對(duì)業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償公式進(jìn)行測(cè)算，并根據(jù)實(shí)際情況測(cè)算出風(fēng)險(xiǎn)紅線，并應(yīng)當(dāng)在交易文件中設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)淖罡呦拗?，如約定總業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額不得超過投資方實(shí)際投資金額等條款，以控制相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

2、股份補(bǔ)償計(jì)算的兩種思路

①計(jì)算補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量

補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)＝投資完成后的持股數(shù)量×（當(dāng)年業(yè)績(jī)指標(biāo)÷實(shí)際實(shí)現(xiàn)的當(dāng)年業(yè)績(jī)－1）。其中，投資完成后的持股數(shù)量＝目標(biāo)公司注冊(cè)資本×原持股比例（注：其中目標(biāo)公司注冊(cè)資本是指投資款注入后的注冊(cè)資本）。實(shí)務(wù)中還有一種比較常見的計(jì)算方式，即：先計(jì)算現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)慕痤~，再除以投資人投資時(shí)的股價(jià)，進(jìn)而得出補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量。

②計(jì)算補(bǔ)償?shù)墓煞荼壤?/p>

股權(quán)補(bǔ)償比例＝投資款÷（實(shí)際實(shí)現(xiàn)的當(dāng)年業(yè)績(jī)×原PE值）－原持股比例；或者，股權(quán)補(bǔ)償比例＝（1－實(shí)際實(shí)現(xiàn)的當(dāng)年業(yè)績(jī)÷當(dāng)年業(yè)績(jī)指標(biāo)）×原持股比例。

三、目標(biāo)公司/創(chuàng)始股東/管理層

出現(xiàn)重大違約事實(shí)

為了敦促目標(biāo)公司、創(chuàng)始股東或管理層勤勉經(jīng)營(yíng)目標(biāo)公司，大多數(shù)投資方在對(duì)賭協(xié)議中也會(huì)要求目標(biāo)公司在約定時(shí)間內(nèi)維持一定的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，不得出現(xiàn)重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，或者目標(biāo)公司原股東/管理層不得出現(xiàn)犯罪或嚴(yán)重誠(chéng)信問題等重大問題。如出現(xiàn)該種情況，投資方有權(quán)要求對(duì)賭義務(wù)方承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任或違約責(zé)任等。

由于無(wú)法對(duì)“重大違約事實(shí)”進(jìn)行窮盡式列舉，投資人通常僅能選取個(gè)別與目標(biāo)公司實(shí)際情況聯(lián)系最為緊密的違約情形進(jìn)行列舉。在實(shí)務(wù)中，針對(duì)目標(biāo)公司設(shè)定的常見對(duì)賭義務(wù)觸發(fā)條件包括：（1）目標(biāo)公司的核心資產(chǎn)（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地、房產(chǎn)或設(shè)備等）所有權(quán)不再由目標(biāo)公司持有或者存在此種潛在風(fēng)險(xiǎn)；（2）目標(biāo)公司因違反法律法規(guī)經(jīng)營(yíng)被政府部門重大行政處罰，關(guān)于重大的標(biāo)準(zhǔn)由投資人和目標(biāo)公司協(xié)商確定；（3）目標(biāo)公司發(fā)生欺詐等重大不誠(chéng)信行為（包括但不限于出現(xiàn)投資方不知情的賬外銷售收入，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、向投資方提供的信息在重大方面不真實(shí)、不準(zhǔn)確或存在重大遺漏）等。針對(duì)創(chuàng)始股東/管理層設(shè)定的常見對(duì)賭義務(wù)觸發(fā)條件包括：（1）目標(biāo)公司創(chuàng)始股東所持有的目標(biāo)公司之股權(quán)因債權(quán)人行使質(zhì)押權(quán)，目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移或者存在此種潛在風(fēng)險(xiǎn)；（2）目標(biāo)公司創(chuàng)始股東或?qū)嶋H控制人如因婚姻、繼承原因?qū)е履繕?biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移或潛在轉(zhuǎn)移；（3）目標(biāo)公司創(chuàng)始股東/管理層發(fā)生重大違法行為，且該重大違法行為經(jīng)相關(guān)司法行政機(jī)關(guān)生效裁判確定；（4）目標(biāo)公司創(chuàng)始股東/管理層發(fā)生欺詐等重大不誠(chéng)信行為（包括但不限于挪用資金、抽逃出資、違規(guī)占用目標(biāo)公司資產(chǎn)、偽造或涂改會(huì)計(jì)憑證或會(huì)計(jì)賬冊(cè)或其他任何形式的財(cái)務(wù)造假）；（5）目標(biāo)公司創(chuàng)始股東/管理層離職或不再全職為目標(biāo)公司工作等。投融資雙方可以對(duì)該些事項(xiàng)進(jìn)行詳細(xì)磋商并予以固定，且雙方應(yīng)當(dāng)詳細(xì)對(duì)重大不利影響/重大問題等條款進(jìn)行詳細(xì)且可量化的約定，避免后續(xù)因該條款的模糊約定導(dǎo)致雙方出現(xiàn)理解偏差。

司法實(shí)踐中通常投資人對(duì)“存在重大違約事實(shí)”的證明責(zé)任較高，而法院也會(huì)更加審慎地認(rèn)定“目標(biāo)公司、創(chuàng)始股東或管理層存在重大違約事實(shí)”的情形。我們建議投資人在舉證時(shí)也應(yīng)注意與相關(guān)企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范相結(jié)合，同時(shí)盡可能整理、收集目標(biāo)公司、創(chuàng)始股東、管理層對(duì)于違約行為的自認(rèn)證據(jù)（包括但不限于書面函件、微信記錄、電話錄音、會(huì)議紀(jì)要、電子郵件等）以爭(zhēng)取得到法院支持。

除了上述最為常見的觸發(fā)情形外，投融資交易雙方可以根據(jù)實(shí)際情況選擇其他的對(duì)賭條件，但在起草和審核交易文件時(shí)，應(yīng)當(dāng)詳細(xì)對(duì)該些條件進(jìn)行審核，確保對(duì)賭條件合法、具體、明確且可操作，且對(duì)交易雙方相對(duì)公平。若條件設(shè)定模糊或不具備操作性，容易導(dǎo)致條款執(zhí)行時(shí)產(chǎn)生分歧，甚至導(dǎo)致合同無(wú)法履行。

• 樓夢(mèng)茜
• 知恒（上海）律師事務(wù)所公司法律事務(wù)部副主任
• 專業(yè)方向：
• 公司治理、投融資與并購(gòu)、民商事爭(zhēng)議解決