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“這是價值事務所的第1984篇原創(chuàng)文章”

在前一篇講CXO的文章“”中，所長講了當下市場對CXO的極大誤解，同時也是CXO的最大預期差。當下的市場認為它就是創(chuàng)新藥產業(yè)鏈的一環(huán)，吃的是整個產業(yè)的小頭利潤，雖然吃得穩(wěn)，但是缺乏沖勁，不像那些Biotech動輒來一個超級大的License-out更有沖擊力和想象力。

所以，前不久的創(chuàng)新藥行情看似是創(chuàng)新藥行情，其實是License-out行情，那些漲得最兇最猛的基本都是管線中有一兩個可能存在License-out預期但還沒有兌現(xiàn)、具備較強想象力的企業(yè)。

話說到這里，所長也想吐個槽，你看，這就是市場，當看到有利可圖時，再怎么不起眼的企業(yè)、隱藏得再深的管線，都可以一夜之間挖出來，可當市場覺得不那么有利可圖時，任你表現(xiàn)再優(yōu)異，也會選擇性失明。

所以呀，在市場混最重要的還是練就一身屁股神功，市場的熱點一會到這里一會到那里，追是追不贏的，但只要咱持有的東西有價值，滾來滾去滾一大圈最后還是會滾回來。

這就好比醫(yī)藥行業(yè)，每隔幾年就總會漲一次、一次比一次峰值更高一樣，因為它的底層價值就擺在那里，它的永續(xù)性增長邏輯從來都沒有變過，只要你愿意去挖，就總能發(fā)現(xiàn)“性感”的點。

話說回CXO，正如當下國內的創(chuàng)新藥企業(yè)已非當年那樣，當下的CXO也早已不再是曾經的CXO了，雖然還是產業(yè)鏈的一環(huán)，以賣鏟子為主，但優(yōu)秀的CXO們早已經親自下場參與挖礦。比如藥明生物，它的License-out其實比國內好多創(chuàng)新藥企都要做得好且做得穩(wěn)。

在過去的2024年，藥明的管線中就出現(xiàn)了七個可以拿類似“License-out”收益的項目，總計有權獲得總額約為1.4億美元的近期付款以及超過23億美元的潛在總交易金額。

截至2025年6月，公司能夠收取里程碑付款和銷售提成的項目已經達到了50余個。

而且，不出意外，從2027年起，藥明生物的營收中就會有相當一部分來自于所做藥品的銷售分成。當國內的資本對Biotech的期待還是License-out首付款預期，人家藥明已經可以正兒八經吃上銷售分成了。

你說，這是不是相當大的預期差？

另外，普通的Biotech企業(yè)終其一生，能有一兩款有License-out潛力的產品就不錯了，哪怕是恒瑞這樣的大藥企，能授權出去的也有限，畢竟一家藥企的資源是有限的，不可能覆蓋所有靶點、所有疾病領域。

可像藥明這樣的端到端一體化CXO就不一樣了，基本上所有潛力藥品都會做，而且不止做一兩個，因此，人家一“授權”可能就是一籮筐。過去的2024年，藥明擁有7個可以拿首付款、里程碑和銷售分成的藥品，不出意外的話，未來只會越來越多，因為公司的能力會越來越強，尤其是AI時代效率更高，能做的事情更多，人類對生命科學的理解更深，可以成藥的分子更多，公司管線上的項目數(shù)也更多了……

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你看，這是不是也是相當大的預期差？

所以在上一篇文章中所長有講到，也許再過個10年回過頭來看，我們就會驚訝地發(fā)現(xiàn)中國最牛叉的創(chuàng)新藥企并不是現(xiàn)如今的明星Biotech，而是像藥明生物、藥明康德這樣的端到端一體化CXO。

這個預期差很大，但類似藥明系這樣的CXO其實還有一個親手參與創(chuàng)新藥終端掘金的預期差，市場也知道，但是暫時“選擇性失明”或者并沒有理解到它的價值所在。

那便是投資。

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價值事務所

市場的邏輯有時候真的很奇怪

在市場待久了，所長有時候對市場的一些行為真的感到很無語，大家想想看，我們來這個市場的目的是什么？

是不是投資掙錢？

是的，投資是可以掙錢的，而且做的好是可以掙大錢的。像巴菲特不也曾做過世界首富，哪怕現(xiàn)在不是世界首富，也是富豪排行榜位列前茅的大神。

我們喜歡關注那些明星機構/基金經理，比如高瓴資本、高毅資本、朱少醒、但斌等，不就是覺得他們投資水平強可以掙大錢么？我們喜歡抄作業(yè)甚至把錢直接交給他們，不就是覺得他們投資比我們可能更靠譜么？

但是為什么上市公司搞投資會被大家嫌棄呢？

其實上市公司的投資能力往往比我們以及前文提到的那些機構更牛叉。

因為他們是產業(yè)內部人士，那些機構、基金經理的牛叉之處在于養(yǎng)了一整個投研團隊，可以時刻跟蹤上市公司、產業(yè)鏈的最新動態(tài)，可以擁有所謂的“第一手”消息，但是他們的第一手再快，能快得過產業(yè)鏈內部人士么？

比如這波創(chuàng)新藥“License-out”行情，就是那些分析師在各個企業(yè)中挖，去發(fā)掘哪些企業(yè)的管線具備License-out潛力。

但是等這些分析師挖出來花都謝了，因為產業(yè)鏈人士早就知道了。就好比藥明，一家Biotech從藥品還沒DNA時就參與到人家的研發(fā)過程中，關于什么時候IND、什么時候可能推進下一期、成功率有多高，難道不比那些機構乃至Biotech本身都更門清？

前文所長也講了，似藥明這樣的端到端一體化CXO基本上所有潛力藥品都會做，而且不止做一兩個，同一個靶點可能都會做一大堆，那它自然更有經驗。

前不久藥明生物的老陳就在演講中講了這樣一句話，“我們中國的項目越來越厲害了，目前藥明平臺上的由中國公司研發(fā)的項目，已經看到3-5個具備100億美元潛力的產品?！?/p>

可別小瞧這句話，其實暗藏了極其豐富的信息，最明顯的就是創(chuàng)新藥行業(yè)哪家企業(yè)強、哪個分子有潛力，CXO比所有人都更有數(shù)。

所以，國內各大CXO都在下場投資，藥明康德目前已經可以說是國內最大的醫(yī)藥投資方之一了，不少創(chuàng)新藥企如藥明巨諾、華領醫(yī)藥、北海康成以及還未上市但遞交了招股說明書的人工智能創(chuàng)新藥企業(yè)英矽智能等背后都有藥明康德的影子，投出了這么多上市企業(yè)，大家難道不覺得很牛叉嘛！

而且藥明這樣的CXO做起投資來并不僅僅局限于一般的 “財務投資” 范疇，而是走 “投資 + 賦能” 的模式，一方面可以深度參與到被投企業(yè)的研發(fā)管線，并幫助被投企業(yè)優(yōu)化生產工藝，另一方面還可以借助自身全球客戶網絡為其尋找 License-out 機會，這種投資其實也是自身業(yè)務能力的一種體現(xiàn)，只是將單純的業(yè)務價值轉化為了資本收益。

現(xiàn)如今國內的創(chuàng)新藥企才剛剛出了一點點成績，所以這些投資收益在藥明們的業(yè)績中體現(xiàn)得還不算突出，但所長把話擺在這里，“未來隨著國內創(chuàng)新藥的強勢崛起，資本市場勢必會重新評估CXO的這個能力?！?/p>

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價值事務所

這些日子，機構朋友每每找所長問創(chuàng)新藥，當聽到所長講CXO時都一臉嫌棄，覺得銳度不夠、創(chuàng)新不夠，可見絕大多數(shù)人還只是將 CXO 視為創(chuàng)新藥產業(yè)鏈的配套環(huán)節(jié)，是一個跟班，卻忽視其早已通過努力達成了類似Biotech“ License-out ”的效果，再疊加其投資版圖，已然成為創(chuàng)新藥價值分配的最核心玩家。

而在 AI 加速藥物發(fā)現(xiàn)的未來，這種多管線、高成功率的優(yōu)勢必將進一步放大，相應的頭部CXO或許會蛻變?yōu)閯?chuàng)新藥領域的工業(yè)孵化器，形成批量產出“ License-out” 的規(guī)模效應。

PS：這里必須祭出藥明康德的超級管線（下圖為藥明康德2025年6月的管線情況）。

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