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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財(cái)經(jīng)的第1720篇原創(chuàng)

圖片來源|AI自動(dòng)生成

首次失效僅6天，東鵬飲料再次向港交所主板提交上市申請(qǐng)書。

招股書用連續(xù)四年中國功能飲料企業(yè)銷量第一、36.5%的收入年復(fù)合增速、52%凈利CAGR等耀眼指標(biāo)，勾勒出一幅“高增長+高盈利”的完美圖景。

然而，在快消品行業(yè)“量價(jià)齊升”故事愈發(fā)稀缺的當(dāng)下，這位長期用“一條腿”走路的巨人，真有看上去那么美嗎？

01

東鵬飲料的崛起，堪稱我國功能飲料行業(yè)的“草根逆襲”樣本。憑借“累了、困了、喝東鵬特飲”的模仿式廣告打法，以及500ml PET瓶裝的高性價(jià)比策略，該司在紅牛等國際品牌占據(jù)主導(dǎo)的市場中撕開缺口。

翻閱其招股書，蜜妹看到一個(gè)近乎完美的增長曲線：2022年至2024年間，東鵬飲料的營收從85億元升至逾158億元，凈利潤更是從14.4億元躍升至33.3億元。

2025年上半年情況有點(diǎn)變化：營收107.37億元，同比增加36.37%，但增速相比2024年同期略有下滑；歸母凈利潤23.75億元，同比增加37.22%，同比2024年的增速更是腰斬不止。這是否意味著增長開始走下坡路了？還有待觀察。

圖表來源｜東方財(cái)富（特此感謝�。�

“魔鬼”還藏在品類收入的細(xì)分表格里。這些年東鵬飲料看似業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展，但實(shí)際上其靈魂始終被“東鵬特飲”牢牢占據(jù)。

招股書顯示，2022-2024年間，東鵬飲料的能量飲料收入分別為約82億、104億、133億元，占比分別96.6%、91.9%、84.0%，2025上半年占77.9%。好消息是數(shù)據(jù)每年呈明顯下降狀態(tài)，但目前來看依然還是位居高位。

其他飲料來看，運(yùn)動(dòng)飲料“東鵬補(bǔ)水啦”2024年收入14.9億元，占比僅9.4%，且毛利率28.7%顯著低于能量飲料的49.9%。2025上半年收入14.9億元占比13.9%，比例有所提高，后續(xù)發(fā)展如何還有待觀察。

其余茶、咖啡、果汁等新品合計(jì)占比就更小，遠(yuǎn)還談不上形成規(guī)模效應(yīng)。

02

再來看看東鵬飲料的毛細(xì)血管：渠道。

目前，其銷售渠道還是以線下為主。招股書顯示，截至2025年6月，東鵬飲料有3200家經(jīng)銷伙伴，覆蓋420萬家終端，占全國地級(jí)市近100%。

然而，東鵬飲料的渠道似乎也是“一條腿走路”，因?yàn)槠湓鲩L高度依賴經(jīng)銷商渠道。2025 上半年，該司經(jīng)銷商收入占比87.1%，還有6%是通過經(jīng)銷商向重客銷售，遠(yuǎn)超農(nóng)夫山泉、元?dú)馍值韧小?/p>

但這種“重經(jīng)銷商、輕直營”的模式也是有顯著兩面性的：一方面在產(chǎn)品快速擴(kuò)張期能借助經(jīng)銷商資源實(shí)現(xiàn)低成本拓市；另一邊意味著公司的命脈掌握在數(shù)千家經(jīng)銷商手中。長期來看，面臨三大不可控風(fēng)險(xiǎn)。

一是經(jīng)銷商議價(jià)能力提升引發(fā)的“利潤博弈”。隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，核心經(jīng)銷商的話語權(quán)逐漸增強(qiáng)，若公司壓縮返利空間或調(diào)整銷售政策，可能導(dǎo)致經(jīng)銷商流失。

二是“竄貨”與價(jià)格體系混亂的風(fēng)險(xiǎn)。盡管東鵬飲料通過數(shù)字化系統(tǒng)監(jiān)控產(chǎn)品流向，但經(jīng)銷商為沖業(yè)績跨區(qū)域低價(jià)銷售的現(xiàn)象仍難以杜絕。這不僅損害其他經(jīng)銷商利益，更可能導(dǎo)致終端價(jià)格混亂，削弱高性價(jià)比定位。

三是渠道變革速度慢。當(dāng)前軟飲行業(yè)線上渠道（直播電商、社區(qū)團(tuán)購）、新興線下渠道（智能售柜、餐飲場景）快速崛起，而東鵬飲料線上收入占比幾乎忽略不計(jì)。

另外深入審視其利潤表，蜜妹發(fā)現(xiàn)東鵬飲料的新增網(wǎng)點(diǎn)邊際產(chǎn)出似乎正在遞減。

2019—2024年，東鵬飲料單點(diǎn)銷售額年復(fù)合增速4.1%，低于銷量增速的9.2%。低線市場冰柜投放、陳列費(fèi)、返點(diǎn)率持續(xù)攀升，導(dǎo)致經(jīng)分銷費(fèi)率（銷售費(fèi)用/收入）由2022年的17.1%升至2025上半年的18.3%，渠道紅利正在“費(fèi)用化”。

可以說，東鵬的渠道網(wǎng)絡(luò)既是其護(hù)城河，也是一個(gè)需要持續(xù)投入巨資維護(hù)且充滿內(nèi)部摩擦力的“重資產(chǎn)”。

03

最后，還有一個(gè)數(shù)據(jù)值得關(guān)注，那就是東鵬飲料的負(fù)債。

理論上，快消企業(yè)的負(fù)債水平都是偏低的，50%已經(jīng)算是高杠桿了。再看看東鵬飲料，資產(chǎn)負(fù)債率長期在50%以上，且最近幾年還有上升的趨勢。如下圖，東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，其2025上半年資產(chǎn)負(fù)債率為61.86%，反映出該司對(duì)負(fù)債融資的依賴程度。

圖表來源｜東方財(cái)富（特此感謝！）

東鵬飲料的負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債占絕對(duì)主導(dǎo)的特征，2022—2024年及2025上半年，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例均超95%。

2022—2024年，東鵬飲料短期借款從31.82億元增至65.51億元，2025上半年雖略降到61.28億元，但仍高于該司同期的貨幣資金52.62億元。

2024年、2025年8月末，東鵬飲料流動(dòng)負(fù)債凈額分別為21.39億元、20.52億元，意味著流動(dòng)資產(chǎn)不足以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，需依賴外部融資或經(jīng)營現(xiàn)金流填補(bǔ)缺口。

回到最初的問題：東鵬飲料為何沖擊港股？招股書中稱，募集資金將用于拓展海外市場。

的確，當(dāng)國內(nèi)市場開始存量競爭時(shí)，海外拓展總是一個(gè)不錯(cuò)的故事。但對(duì)于東鵬飲料來說，這個(gè)故事可能沒那么好講，畢竟紅牛、樂虎等品牌也都是走國際化路線的……

在蜜妹看來，東鵬飲料的“基本盤”既強(qiáng)大又脆弱。強(qiáng)大在于其核心產(chǎn)品的盈利能力和市場地位；脆弱在于這家百億帝國的根基過于單一。

如今，它站在了一個(gè)臨界點(diǎn)上。赴港上市不是榮耀的加冕，更像是救贖的開始。畢竟資本市場不會(huì)永遠(yuǎn)為“一條腿”的巨人買單。

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